趙偉：中國地方債務四十年沉浮

報告要點

伴隨債務壓力的不斷累積，地方債務逐漸成為影響政策思路、宏觀經濟、資本市場的重要變量。對地方債務四十年大變遷的系統梳理，或有助於把握宏觀形勢。

快速城鎮化、地方政績考核等帶動下，過去四十多年地方債務持續擴張

過去四十多年地方債務的持續擴張，與快速城鎮化、地方政績考核與地方財權事權不平衡等有關。改革開放後，中國進入快速城鎮化階段，帶來大規模城市建設等投資需求；而投資權限的逐步下放，使地方政府逐漸主導投資。過去偏重經濟增長的政績考核制度下，地方政府官員有非常強的動力，通過大規模投資推動經濟快速增長；而地方財權事權不平衡，使得地方政府需要舉債來滿足投資需求。

伴隨財政金融制度改革，地方舉債從隱性到顯性；穩增長加碼下，地方債務增長一度加快。1979年僅有8個縣區政府舉債，到八十年代，大部分省市已開始舉債；1994年預算法禁止地方政府舉債後，城投平台等成為地方政府主要融資主體，其中2008年後地方債務增長加快、兩年時間接近翻倍；2014年修正後的預算法允許地方政府發行地方債，大規模置換債務等，帶動地方顯性債務快速增長。

債務持續累積下，隱性債務遠高於顯性債務，不透明、不平穩、不穩定性凸顯

伴隨債務的持續擴張，地方隱性債務規模已遠高於顯性債務，償付壓力不斷上升。截至2020年年中，以城投平台帶息債務表示的地方隱性債務規模達43.8萬億元，高於顯性債務的23.9萬億元；兩者合計對應的地方槓桿率超67%、債務率接近250%，遠超通行警戒線水平。地方債務壓力凸顯，2020年，城投債募資註明用於「借新還舊」的比例超過85%，債務付息規模佔財政支出佔比已超5%。

債務不斷累積下，地方隱性債務增長不透明、不平衡、不穩定性等問題加速凸顯。不同於顯性債務，地方政府通過城投平台等舉債，沒有清晰的權責劃分、缺少內在約束機制，使得債務增長不透明；同時，地方債務增長不平衡，部分地區債務壓力過大、弱資質城投平台增多等，加大尾部風險。此外，城投平台債務短期化加劇，流動性負債佔比攀升、城投債1年以內佔比超30%，加大債務不穩定性。

隱性債務化解已成政策重心，當務之急是把風險關進籠子，長期靠改革轉型

伴隨債務風險逐步顯現，地方隱性債務化解，已成政策重心，帶來的影響不容忽視。隨着債務風險加快凸顯，近年來地方債務治理明顯加強，實行債務「終身追責」等遏制舉債衝動，加快推進隱性債務化解；即使在疫情期間，政策託底加碼的同時，對防範化解地方債務的要求並未放鬆。伴隨經濟回歸常態，政策重心回歸「調結構」、「防風險」，對隱性債務風險重視度進一步提升、相關措施加強。

地方隱性債務化解，當務之急是把風險關進籠子，避免引發系統性風險；中長期要靠財政金融制度改革和經濟轉型等。風險加速暴露下，化解債務風險的緊迫性明顯上升，當務之急在於推動隱性債務「陽光化」、把風險關進籠子，穩妥化解風險、市場化處置違約；同時，加強隱性債務增量控制、實現政府降槓桿。中長期來看，改革財政金融制度等，從源頭「控增量」；加快經濟轉型以「化存量」。

風險提示：統計數據偏誤或遺漏，地方債務風險加速暴露。

報告正文

1、大歷史看，地方債務四十多年擴張之路

1.1、傳統負債驅動增長，依靠地方信用擴張

伴隨中國進入快速城鎮階段，地方政績考核、地方財權事權不平衡等，成為地方政府舉債主要驅動。改革開放後，中國進入快速城鎮化階段，帶來大規模城市建設等投資需求；而投資權限的逐步下放，使地方政府逐漸主導投資。過去偏重經濟增長的政績考核制度下，地方政府官員有非常強的動力，通過大規模投資推動經濟快速增長[1]；而地方財權事權不平衡，使得地方政府需要舉債來滿足投資需求。

[1]周黎安（2007），中國地方官員的晉升錦標賽模式研究，經濟研究第7期。

傳統負債驅動型增長模式下，過去四十多年地方債務持續擴張。1979年僅有8個縣區政府舉債，到八十年代大部分省市已開始舉債，1981年至1985年有28個省級政府開始舉債；1994年預算法禁止地方政府舉債後，城投平台等成為地方政府主要融資主體；2014年修正後的預算法允許地方政府發行地方債。根據CNBS的統計，地方政府槓桿率，從1993年的3.6%抬升至2020年的25.6%；以地方城投平台帶息債務推算的隱性槓桿率，2020年年中達42.7%。

多輪穩增長加碼，推動地方債務加快增長。回溯歷史，經濟承壓階段，政府加碼投資穩增長，典型階段如1997年亞洲金融危機和2008年金融危機後，中國出台大規模刺激政策，帶動地方債務快速擴張。根據2010年審計署報告，1998年和2009年地方政府債務增速分別高達48.2%和61.9%；2010年債務餘額為10.7萬億元，其中51%是2008年及之前累積的，意味着短短兩年時間地方債務接近翻番。

地方債務[2]的增長，主要圍繞地方政府信用擴張，隱性債務規模遠大於顯性債務。地方政府債務，一般指地方政府債券（地方債）和此前認定的非地方債形式地方政府債務，即本文所指顯性債務。除此外，地方城投平台和國有企業等舉債、由政府提供擔保或實質上承擔償還義務的債務，大多歸為隱性債務；但舉債形式多樣、責任劃分不明等，使得隱性債務並沒明確、統一的界定。截至2020年年中，僅在債券市場募資的地方城投平台帶息債務達43.8萬億元，遠高於地方政府債務存量的23.9萬億元。

[2]本文所指地方債務，包括地方政府債務，及由地方城投平台和國有企業等舉債、由政府提供擔保或實質上承擔償還義務的債務等。

1.2、從隱性到顯性，地方債務壓力持續累積

隱性債務中貸款和非標等非公開債務性融資較多，顯性債務以地方債為主。地方城投平台、國有企業舉債方式多元化，既有銀行貸款、債券、信託計劃、融資租賃等常見工具或渠道，也有PPP、BOT、「明股實債」等創新融資模式。按照2013年審計署公佈的數據，銀行貸款、債券和信託融資分別佔隱性債務比重分別為66%、10%和9%。隨着地方債大規模置換隱性債務，官方公佈的地方政府債務絕大部分為地方債。截至2021年1月，地方政府債務餘額為26萬億元，其中地方債25.8萬億元、非地方債形式的存量債務1751億元。

「預算軟約束」、「政府信仰」等因素，使得地方隱性債務缺乏有效約束、不斷在擴張。不同於地方債的限額管理，地方政府通過城投平台、國企等舉債行為，沒有清晰的權責劃分，缺少內在的約束機制；與此同時，金融機構普遍存在「政府信仰」，傾向於向有政府背景的項目提供融資。在地方財力不足下，為滿足促增長、保民生等開支，地方政府融資需求，帶動城投平台、國企等債務持續增長，2008年至2017年國有企業資產負債率大幅抬升、顯著高於非國有企業；地方國企逐漸成為市場第一大發債主體，2020年發行佔比達65%、遠高於2008年的25%。

不僅隱性債務持續增長，顯性債務的壓力和問題也在不斷累積。隨着前期地方債的大規模置換和近年來地方債新券放量，2020年底，地方政府債務規模超26萬億元、地方債務率也已接近100%的警戒線；地方債「滾動續發」增多、發行期限拉長等，進一步加大地方政府債務壓力、壓縮舉債空間。同時，地方債資金使用效率低、違規挪用，及項目管理混亂、質量偏低等問題頻現，加速地方債潛在風險的累積。

現存地方債務中，東部地區規模最大、西部次之；考慮經濟發展水平，西部槓桿居前。截至2020年年中，包括地方債和城投平台帶息債務在內的地方債務，東部地區超28萬億元、西部地區超17萬億元，其中，江蘇、浙江、山東等東部省份，及四川、貴州等西部省份城投平台帶息債務規模居前。考慮經濟發展水平，以城投平台帶息債務/GDP計算的槓桿，西部最高、超過49%，其次是東部、接近45%，其中天津、北京、甘肅、貴州等槓桿率超過70%；以地方政府債務/GDP計算的槓桿，西部和東北大部分省市均超過35%、水平相對較高。

2、債務風險逐步凸顯，化解工作已在路上

2.1、 伴隨債務問題不斷增多，風險逐步凸顯

債務持續累積下，地方債務再融資和還本付息壓力不斷上升。近年來，城投債和地方債等債務到期規模逐步擴大，城投債到期規模由2015年之前不足1萬億元，抬升至2021年近3萬億元[3]，大部分城投債募資用於「借新還舊」；地方債到期規模，從2017年0.2萬億元抬升至2021年2.7萬億元。隨着債務持續累積，財政利息支出壓力逐步上升，2020年債務付息規模佔財政支出佔比已超5%。樓繼偉指出，「十四五」時期，大約四分之一的省級財政50%以上的財政收入將用於債務的還本付息。

[3]如果考慮當年發行當年到期規模，2021年城投債到期規模或超過3萬億元。

地區債務增長不平衡、弱資質城投平台增多等尾部風險加速累積。傳統負債驅動型增長模式下，部分地區加槓桿帶來的債務增長，遠快於經濟增長，導致債務壓力與經濟、財政實力明顯失衡。截至2020年底，以地方政府債務與地方綜合財力之比衡量的地方政府債務率，新疆、內蒙古、貴州等西部地區超過150%、遠超全國100%的預警線；如果考慮隱性債務、經濟發展水平，大多數西部地區隱性債務率高於全國平均水平、而人均GDP低於全國平均水平。此外，非標融資的擴張、弱資質城投平台增多，進一步加劇債務尾部的風險累積。

債務短期化、項目現金流不匹配等因素，加大債務的不穩定性。以城投債為例，3年以內發行佔比從2009年的20%逐步抬升至2020年近55%，其中1年以內佔比已超過30%；體現在城投平台債務結構上，流動性負債佔比大幅攀升、2019年高達61.7%。負債短期化現象加劇的同時，資產問題也在逐步暴露，國企虧損數量不斷攀升、總資產回報率持續下降，投資項目現金流與債務不匹配進一步加大債務壓力。

[4]根據專項債發行披露文件，我們統計了485個專項債支持的項目，涉及22個省市。由於文件眾多、統計繁瑣，統計中可能存在偏誤或遺漏，統計結果僅供參考

隨着部分地區債務壓力的加速凸顯，信用風險事件屢現，地方國企債券和城投平台非標債務違約增多。2018年以來，信用債違約明顯增多、以民企居多，但地方國企違約事件也在逐步增多，2020年地方國企首次違約家數達7家、創歷史新高。與此同時，城投平台非標債務違約也在增多，據不完全統計，2020年城投平台非標債務違約有37例、違約數量較2018年翻番。

2.2、 化解隱性債務風險，從治標到標本兼治

地方債務持續累積的過程中，債務治理工作也在不斷摸索和改革，經歷了三輪明顯收緊的階段。金融危機之後，以城投平台貸款為代表的地方債務快速增長，隨着經濟走向過熱，2010年銀監會開始規範城投平台融資行為。2014年新預算法推出後，地方債成為地方政府唯一合法融資工具，城投平台等融資不再確認為地方政府債務。2017年開始，中央進一步加強地方政府變相舉債管理，強調債務「終身追責」，推動「結構性」去槓桿、降低地方政府和企業特別是國有企業槓桿。

從「控增量」到「化存量」，對地方債務的直接管理範疇逐步擴大。2010年、2014年和2017年開始的三輪地方債務監管加強中，2010年以「控增量」為主；2014年地方債「開前門、堵後門」，兼顧「控增量」和「化存量」；2017年以來，「化存量」的節奏有所加快。主要舉措來看，「控增量」措施包括，制止地方政府以購買服務名義違規融資、假借PPP明股實債等；「化存量」措施包括，債務置換、合規轉化為企業經營性債務、破產重整或清算等。

從治標到標本兼治，地方債務管理進一步深化，嘗試從源頭上加強管理。「控增量」、「化存量」，均是從債務角度來化解債務問題，主要在「治標」。近年來當局也在探索「治本」，比如加強債務「終身追責」、淡化經濟目標考核等，來遏制地方政府舉債衝突；加快推進制度改革，明確地方財政事權和支出責任，規範政府槓桿行為，先後公佈基本公共服務、醫療衞生、科技、交通運輸、教育等多個領域央地財政事權和支出責任劃分改革方案。

3、加快地方隱性債務化解，已成工作重心

3.1、 政府降槓桿大勢所趨，重點在隱性債務

防範化解重大風險，是從頂層設計高度進行的中長期安排；防範化解地方債務風險，作為防風險工作的重中之重，近年來在加快推進。從頂層設計高度來看，2017年召開的5年一屆全國金融工作會議，將防風險列為三項任務之一，「防範化解重大風險」是2018年至2020年三年三大攻堅戰之首。防範化解地方債務風險，作為防風險工作的重中之重，2017年以來一直在持續推進中，從債務「終身追責」到「結構性去槓桿」，再到一些領域央地財權事權分離等，防範化解債務一直在路上。

百年不遇的疫情衝擊下，「穩增長」並沒有傳統刺激的老路，託底政策更加理性克制、注重防範風險。為緩解疫情衝擊，政策託底加碼，但並非盲目舉債、加碼投資，更多是加快施工、開工節奏；隨着國內疫情平復、經濟逐漸修復，政策逐步回歸常態，基建投資隨之見頂回落。推動項目開復工的同時，政策始終強調防範地方債務風險，隱性債務化解工作仍在有序推進，據不完全統計，17個公佈2020年隱性債務化解進度的省市中，9個超額完成債務化解任務。

伴隨經濟回歸常態，政策重心重回「調結構」、「防風險」，對地方債務重視度進一步提升、重提政府降槓桿要求。政策託底加碼下，實體槓桿率大幅提升，債務風險進一步累積；從「加」槓桿到「穩」槓桿，再到「降」槓桿，當局對防風險，尤其對地方隱性債務風險的重視度進一步提升。按照國債和地方債預算規模推算，2021年中央和地方政府債務餘額增速均超過13%，要實現政府「降」槓桿，或仍需要加強對地方隱性債務的管理。

3.2、 從源頭上化解債務，時間與空間的平衡

防範化解地方債務風險，當務之急是債務「陽光化」、把風險關進籠子。疫情對地區經濟、財政等影響，一定程度加速了地方債務風險的暴露，推升了化解債務風險的緊迫性。財政部部長明確強調，給地方政府債務戴上「緊箍咒」，進一步完善管理、強化監管，推進地方政府債務「陽光化」，切實把債務風險關進籠子裏。應釐清政府職能和市場融資邊界，打破政府兜底等信仰、穩妥推進債務違約市場化處置。

地方債務化解是場「持久戰」，「控增量」、「化存量」措施仍需要不斷推進。2018年以來，各地陸續推進隱性債務化解工作，根據財政部統計説明和部分地區化解措施，隱性債務化解主要有六大途徑，包括安排財政資金償還、出讓國有資產權益、借新還舊、破產清算等，多數地區都會採取多種方式相結合的模式。化解工作並非一日之功，據不完全統計，化債計劃時間大多在5-10年、甚至更長時間。

中長期來看，要徹底解決地方債務問題，需加快財政金融改革和經濟轉型。地方債務的累積，根源在於快速城鎮化帶來的投融資需求，與財政、金融制度的不匹配，缺少市場化的融資和風險分擔機制，導致債務集中於政府信用，最終可能超過財政承載力。中長期來看，推動財政和金融體制改革，建立與城市建設相適應的市場化制度，最終實現投融資市場化，才能從根源上解決地方債務增量；同時，加快經濟轉型、提升發展質量，逐步化解存量。

4、研究結論

（1）過去四十多年地方債務的持續擴張，與快速城鎮化、地方政績考核與地方財權事權不平衡等有關。改革開放後，中國進入快速城鎮化階段，帶來大規模城市建設等投資需求；而投資權限的逐步下放，使地方政府逐漸主導投資。過去偏重經濟增長的政績考核制度下，地方政府官員有非常強的動力，通過大規模投資推動經濟快速增長；而地方財權事權不平衡，使得地方政府需要舉債來滿足投資需求。

（2）伴隨財政金融制度改革，地方舉債從隱性到顯性；穩增長加碼下，地方債務增長一度加快。1979年僅有8個縣區政府舉債，到八十年代，大部分省市已開始舉債；1994年預算法禁止地方政府舉債後，城投平台等成為地方政府主要融資主體，其中2008年後地方債務增長加快、兩年時間接近翻倍；2014年修正後的預算法允許地方政府發行地方債，大規模置換債務等，帶動地方顯性債務快速增長。

（3）伴隨債務的持續擴張，地方隱性債務規模已遠高於顯性債務，償付壓力不斷上升。截至2020年年中，以城投平台帶息債務表示的地方隱性債務規模達43.8萬億元，高於顯性債務的23.9萬億元；兩者合計對應的地方槓桿率超67%、債務率接近250%，遠超通行警戒線水平。地方債務壓力凸顯，2020年，城投債募資註明用於「借新還舊」的比例超過85%，債務付息規模佔財政支出佔比已超5%。

（4）債務不斷累積下，地方隱性債務增長不透明、不平衡、不穩定性等問題加速凸顯。不同於顯性債務，地方政府通過城投平台等舉債，沒有清晰的權責劃分、缺少內在約束機制，使得債務增長不透明；同時，地方債務增長不平衡，部分地區債務壓力過大、弱資質城投平台增多等，加大尾部風險。此外，城投平台債務短期化加劇，流動性負債佔比攀升、城投債1年以內佔比超30%，加大債務不穩定性。

（5）伴隨債務風險逐步顯現，地方隱性債務化解，已成政策重心，帶來的影響不容忽視。隨着債務風險加快凸顯，近年來地方債務治理明顯加強，實行債務「終身追責」等遏制舉債衝動，加快推進隱性債務化解；即使在疫情期間，政策託底加碼的同時，對防範化解地方債務的要求並未放鬆。伴隨經濟回歸常態，政策重心回歸「調結構」、「防風險」，對隱性債務風險重視度進一步提升、相關措施加強。

（6）地方隱性債務化解，當務之急是把風險關進籠子，避免引發系統性風險；中長期要靠財政金融制度改革和經濟轉型等。風險加速暴露下，化解債務風險的緊迫性明顯上升，當務之急在於推動隱性債務「陽光化」、把風險關進籠子，穩妥化解風險、市場化處置違約；同時，加強隱性債務增量控制、實現政府降槓桿。中長期來看，改革財政金融制度等，從源頭「控增量」；加快經濟轉型以「化存量」。

5、風險提示

統計數據偏誤或遺漏，地方債務風險加速暴露。