汪濤：跨境資本流動和人民幣匯率未來何去何從？

2020年經常項目和資本流入較大，但外匯儲備增加有限

去年中國經常賬户順差達2740億美元（較2019年增加1710億美元），境外對華證券投資流入躍升至2550億美元（較2019年增加1080億美元），FDI繼續淨流入1030億美元（較2019年增加530億美元）。不過，在剔除了估值效應影響後，外匯儲備僅增加了260億美元，這表明去年同時還存在着大規模的資本外流（參見報告）。這背後原因幾何？未來何去何從？

資本雙向流動規模均明顯上升

2020年境外資本流入高達5250億美元，而資本流出也大幅增加。雖然對外直接投資（ODI）僅小幅下降，但非FDI資本流出明顯躍升，主要來自於境內實體對外證券投資（流出1670億美元）、對外貸款（流出1280億美元）、境外存款（流出1280億美元），以及淨誤差與遺漏項（流出1680億美元）。淨誤差與遺漏項顯著流出的部分原因可能是一些自境外流入的資金是以人民幣的形式而非外幣。去年貿易信貸也從2019年的淨流入80億美元轉為淨流出290億美元（主要是應收賬款），可能反映了去年出口強勁、部分貿易對手方面臨財務壓力等。

2021年國際收支展望

我們預計今年經常賬户將保持小幅順差，FDI繼續淨流入，且資本淨流出規模相對温和。外匯儲備可能大致企穩，同時資本的雙向流動更為活躍、規模繼續高於往年。資本流出的增加可能主要來自非政府類實體增持境外資產，特別是考慮到國內資本管制可能會進一步放鬆，包括對居民境外證券投資的管控等。此外，中國應會進一步開放國內金融市場，境內外利差也有望繼續保持可觀，加上國內經濟有望大幅反彈，這些都應能繼續吸引更多外資流入。

人民幣可能繼續偏強，且雙向波動增加

朝前看，我們預計在多個基本面因素的支撐下，人民幣匯率可能大致企穩、對美元繼續保持強勢。不過，相比去年，經常賬户順差可能縮小，中美利差可能繼續收窄，這可能使得人民幣資產的相對吸引力有所降低。另外，如果美元超預期走強，人民幣匯率也可能承壓。我們依然預計今年底人民幣對美元匯率在6.4左右，並可能在美元對主要貨幣匯率走勢的推動下寬幅波動。

自新冠疫情爆發以來，中國經常賬户順差顯著擴大，境外對華證券投資流入可觀，外商來華直接投資（FDI）也持續流入。去年下半年人民幣兑美元匯率大幅升值，直到今年3月美元走強，人民幣匯率才有所回落。不過，在剔除了估值效應影響後，中國官方外匯儲備僅小幅增加，這表明去年同時還存在這大規模的資本外流（參見報告）。這背後原因幾何？未來何去何從？如何通過國際收支平衡表來理解中國的資本流動情況？

新常態：資本雙向流動規模均明顯擴大

經常賬户順差顯著擴大、境外對華證券投資流入大幅增加。從去年二季度開始，受益於中國出口異常強勁而境外旅遊大幅收縮，中國經常賬户順差創金融危機以來的歷史新高（去年二至四季度平均單季順差為1050億美元），全年順差達到2740億美元，是2019年的2.6倍。鑑於今年一季度商品貿易順差高達1170億美元，而服務貿易逆差可能維持低位，一季度經常賬户順差可能依然較大。同時，受益於中國最早走出疫情影響，再加上國內金融市場加快開放，自去年二季度以來境外對華證券投資流入不斷增加（去年二至四季度分別流入660億、800億、1110億美元）。去年全年境外對華證券投資流入2550億美元，創下歷史新高，是2019年的1.7倍。其中，75%是對境內債券市場的投資。其中，去年通過滬股通和深股通渠道淨流入資金310億美元，通過合格境外機構投資者（QFII和RQFII等）渠道淨流入110億美元。另一方面，去年外商對華直接投資（FDI）上升至2120美元，而中國對外直接投資（ODI）則小幅降至1100億美元，全年直接投資淨流入擴大至1030億美元。去年中國境外非居民增加持有境內存款770億美元。整體而言，2020年包括FDI在內的境外資本流入共計5250億美元。

央行數據顯示，截止2020年底，境外投資者持有的境內人民幣股票和債券規模合計為6.7萬億元、相當於1.05萬億美元（二者佔比各為50%左右），較2019年增加4000億美元以上。外資持有的境內股票市值佔A股流通總市值的比重較2019年末提高了1個百分點至5.3%，持有的境內債券市值佔全市場債券託管總量的比重提高了0.7個百分點至3%。中債登託管數據顯示，境外投資者持有的境內債券大部分是國債（1.9萬億元，佔國債託管總量的9%）和政策性銀行債（9190億元），這得益於境內外利差可觀，不過境外投資者持有的非金融企業債券規模則十分有限。最新的數據顯示，雖然今年一季度國內金融市場出現一定回調，但境外投資者繼續增持了境內的人民幣金融資產，其中持有的債券增加了2720億元，A股北向資金淨買入1000億元。

不過，去年中國外匯儲備規模僅增加了260億美元（剔除因美元走弱和海外股債走強帶來的820億美元的估值收益），這意味着去年同時存在着大規模資本外流。如我們此前所述，外匯儲備增長有限的背後是境內實體持有的境外資產大幅增加、以及國際收支平衡（BOP）中淨誤差和遺漏項出現顯著流出。最新的BOP數據也進一步支撐了我們的觀點，表明資本雙向流動更為活躍、規模上升成為了新的常態。

非FDI資本流出大幅增加，主要來自中國對境外的放款和存款、以及對外證券投資明顯上升。根據最新的BOP數據，去年在境外對華證券投資流入2550億美元的同時，境內實體對外證券投資流出1670億美元，一半以上是通過滬（深）港通或基金互認的形式。這意味着通過整體證券投資淨流入的資金為870億美元。金融賬户下資本流出最大的一項是「其他投資」，流出規模高達3140億美元（接近2019年的6倍），主要是境內銀行對境外的拆借和企業存放境外的存款增加（存款淨流出1300億美元）；為境外發放的貸款增加（1280億美元）；出口走強帶動出口應收賬款等貿易信貸資產增加（370億美元）。上述較大規模的資本流出可能是由於去年國內外貨幣信貸政策寬鬆、疫情導致境外及貿易信貸需求增加，且中國的資本管制也有所放鬆。其中，對境外機構的貸款大幅增加可能部分是因為國內銀行增加了對海外分支機構的貸款發放，以緩解在疫情衝擊下後者面臨的經營和流動性壓力。

淨誤差與遺漏項下流出規模擴大。繼去年一季度罕見錄得正流入後，二至四季度淨誤差與遺漏項流出規模不斷擴大，分別達到440億、580億、820億美元。上述流出規模和2015年三季度以及2016年時相當，但去年市場對中國經濟和人民幣的預期都比此前要好得多。同時，隨着國內資本管制邊際放鬆，可能仍有部分通過灰色渠道實現的資本流出未被統計。除此之外，我們認為中國資本流動和對外貿易存在如下特徵，或許可以部分解釋為什麼淨誤差和遺漏項下流出持續擴大。

．去年通過滬（深）港通（淨買入A股310億美元）、債券通、RQFII流入的資金大幅增加，而這部分資金是以人民幣的形式流入而非外幣，雖然體現在BOP統計數據中，但對外匯儲備沒有影響。

．去年二至三季度，銀行結匯率下降、售匯率上升，表明同期出口商和其他企業的境外收入可能更多留存在境外、或沒有兑換為人民幣。不過，去年四季度和今年1-2月，銀行結售匯率走勢已較二三季度有所反轉。

．根據金融機構外匯信貸收支表中來源方的「其他」項目估算，去年二季度銀行自身持有的外匯頭寸可能增加了500-600億美元（未出售給央行，因此不體現在外匯儲備中），不過三四季度該項目分別下降了80億和470億美元，可能部分是由於人民幣大幅升值使得銀行進行了相關的頭寸調整。

．央行可能降低了此前幾年為緩衝人民幣貶值壓力而建立的掉期頭寸，不過這並不體現在央行和國內銀行的資產負債表中，以及國際儲備和外幣流動性數據模板中。央行進行上述操作可能消耗了一部分外匯儲備，因此也導致外匯儲備增長較為有限。

資本流動和人民幣匯率有何可期？

資本雙向流動規模擴大，淨流出較為温和。去年，中國經常賬户順差明顯增加（不過其佔GDP的比重僅為1.9%），FDI淨流入（相當於GDP的0.7%）小幅增加，同時其他資本淨流出（相當於GDP的2.4%）顯著增多。這表明過去一年中國形成了國際收支更趨平衡、官方外匯儲備規模基本穩定、資本雙向流動更為活躍規模擴大的新常態。值得注意的是，資本流出的增加主要是境內非政府類實體大幅增持了境外資產，尤其是對外證券投資、貸款發放和境外存款；當然同時境外資金也大幅流入國內。與之相對，國際投資頭寸表（IIP）數據顯示，截止2020年底，中國對外證券投資餘額為9000億美元，比2019年增加了2420億美元以上，而對外「其他投資」（對外貸款、境外存款等）餘額也增加了2920億美元至2萬億美元。同時，境外對華證券投資餘額增加了5020億美元至1.95萬億美元。

我們預計今年國際收支將延續這種新常態，同時對外開放進一步擴大、資本管制繼續小幅放鬆。經常賬户保持小幅順差、FDI繼續淨流入、資本淨流出規模温和（但雙向流動更為活躍規模擴大），這一新常態有望在今年得以延續。我們預計今年出口將保持穩健，內需明顯回暖，境外旅遊恢復較慢，經常賬户順差佔GDP比重可能小幅降至1.7%。此外，中國市場規模可觀、供應鏈韌性較強、基礎設施較為完善、市場準入門檻逐步降低，這些都應有助於繼續吸引更多FDI流入。同時，中國也應會進一步開放國內金融市場，吸引更多境外投資者增加對華證券投資。另一方面，考慮到人民幣匯率相對偏強，政府逐步推進人民幣國際化，以及國內居民的境外多元化資產配置需求，資本管制可能會進一步小幅放鬆，包括擴大QDII額度，加強股票/債券市場的互聯互通（尤其是南向通等），增加對外直接投資和對外貸款，研究推進放鬆對境內個人開展境外證券、保險等投資的管控。因此，我們預計，今年乃至之後資本的雙向流動規模可能都會較大。

人民幣可能繼續偏強，且雙向波動增加。繼去年下半年人民幣大幅升值後，央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從此前的20%下調至0%，同時宣佈淡出使用人民幣對美元中間價模型中的「逆周期因子」。過去幾個月央行還陸續推出相關措施鼓勵境內企業向境外放款，並降低了境內企業和銀行的境外融資上限。朝前看，我們預計在多個基本面因素的支撐下（經常賬户保持順差、境外對華證券投資更多流入等），人民幣匯率可能大致企穩、對美元繼續保持強勢。不過，部分支撐因素可能不如去年有利，包括經常賬户順差可能縮小、中美利差繼續收窄等，這可能使得人民幣資產的相對吸引力不如去年。另外，如果美元超預期升值，人民幣匯率也可能承壓。我們依然預計今年底人民幣對美元匯率在6.4左右，並可能在美元對主要貨幣匯率走勢的推動下寬幅波動。