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    美元國際地位變化特點及影響因素分析

    美元國際地位變化特點及影響因素分析

    2020年以來,全球對美元國際地位的質疑明顯增加。本文梳理美元作為國際主導貨幣的演進歷程,對比影響荷蘭盾、英鎊國際地位興衰的主要因素,探討美元未來的發展。本文認為,國際貨幣多元化發展將成為無法逆轉的趨勢,單一超主權儲備貨幣也是未來靈活、高效的選擇,數字科技成為跨境支付革命的推動力。

    當前美元國際地位變化的特點

    2020年以來,全球對美元國際地位的質疑明顯增加。尤其是新冠疫情暴發,美國大量釋放美元流動性,全球對美元的國際貨幣地位的質疑加大。具體體現為:

    第一,美元在全球外匯儲備中的份額下滑到近25年來最低水平

    (清華金融評論提供)
    (清華金融評論提供)

    根據國際貨幣基金組織(IMF)公佈的官方外匯儲備貨幣構成數據,1999年,全球官方外儲中美元佔比約為70%。2019年,美元佔比曾達61.5%,而到2020年9月,美元在已公佈外匯儲備中的份額已下降到60.5%(如圖1和圖2所示),接近近年來最低水平。

    第二,美元國際支付佔比下降

    (清華金融評論提供)

    美元作為國際重要支付貨幣,其地位有所減弱。此前美元在國際支付市場一直都存在大比例的領先優勢,甚至在2020年8月美元相對歐元仍有2.96個百分點的領先優勢。截至2020年11月,美元國際支付佔比下降至37.6%,相較於歷史高點45.14%下跌了16.7個百分點,國際支付佔比略低於歐元(如圖3所示)。

    第三,美元匯率步入震盪下行周期

    (清華金融評論提供)

    自2020年新冠疫情暴發以來,美元指數大起大落,在2020年3月創下新高後又在震盪中趨於下行。疫情反覆,市場對美國經濟前景的擔憂加劇,進一步強化了美元貶值態勢。2020年9月開始美元指數呈現低位震盪態勢,12月美元指數跌破90。無論從周期持續的時間,還是美國經濟的相對錶現看,始於2011年8月至今已經超過9年的美元升值周期已近尾聲,美元可能已接近或進入新一輪下行周期。

    第四,美國仍在全球支付清算體系中佔據重要作用

    美國紐約清算所運營的清算所銀行間支付系統(CHIPS),承擔了全球95%的美元跨境支付。環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)是全球跨境金融信息傳輸最主要的通信通道和不可或缺的金融基礎設施,目前已連接全球215個國家、1萬多家金融機構,同時還連接全球200多個本地金融基礎設施,歐元、英鎊、澳洲元、港幣、新加坡元等主要貨幣清算系統都是依託SWIFT網絡構建。

    美元作為全世界最主要的貿易結算與金融交易貨幣(超過42%的份額)及國際儲備貨幣(超過60%的份額),其支付清算在SWIFT中佔據最重要的地位,對SWIFT具有最重要的影響力。

    第五,外國投資者持有美元資產增速略有放緩

    (清華金融評論提供)

    截至2020年10月,外國投資者持有美國國債達7.07萬億美元,增長速度逐漸放緩。中國和日本是美國國債的兩大海外持有者,其中,中國持有美債規模為1.05萬億美元,約佔總規模的4.2%;日本持有美債規模為1.27萬億美元,約佔總規模的4.7%。國外央行持有美元資產的動機下降。

    除了外國投資者持有美債,美國投資者持有約19.93萬億美元,成為美國國債的主要增持動力,對美元信用起到重要的支撐作用。

    國際主導貨幣興衰因素分析

    荷蘭、英國、美國曾先後成為全球性的經濟霸主,其貨幣也經歷了作為國際主導貨幣的發展演進。對國際主導貨幣的興衰因素及演進周期進行分析,可探尋一般性發展規律。

    (清華金融評論提供)
    (清華金融評論提供)

    強大的國家實力和確立全球分工中的主導地位

    國家實力在國際貨幣崛起的過程中發揮了促進作用,國家實力的強大程度和對世界經濟走向的支配能力決定了一種主權貨幣在國際貨幣體系中的地位。荷蘭盾、英鎊以及美元都先依靠貨幣發行國自身的經濟迅速發展,對相應區域內的國家產生影響(以英鎊和美元為例,如表2所示)。

    縱觀荷蘭、英國在其各自的區域經濟和所處的時期中,都處於中心地位,都體現了不對稱的關係網絡,這種由國家實力延伸來的關係趨向於使鄰國對該國產生相對依賴,從而促使人們對處於網絡中心節點貨幣的使用相應增加。

    對於美國而言,經濟霸權地位的核心是在第二次世界大戰之後,依託科技工業先進性,形成對全球產業分工的領導力。依靠在全球產業分工體系的領導地位,通過貨幣、金融工具,美國可以獲得遠超過其社會勞動產出的巨大財富。

    貿易助力貨幣國際地位的初期發展

    荷蘭和英國的貨幣地位的崛起能很好地反映這一情況。荷蘭伴隨着其海上力量的崛起,大力發展全球貿易。1650年,荷蘭商船數量全球第一,佔當時世界商船總數的四分之三。強大的海上貿易網絡為荷蘭盾在歐洲乃至世界範圍流通奠定了基礎。英國隨着工業革命開展,生產力飛速發展,僅佔世界人口2.5%的英國人創造出全球20%的收入和超過40%的國際貿易,推動了英鎊在全球範圍的流通。

    貿易形成貨幣國際地位初期發展的推動力。一方面,國家的貿易規模會影響該國貨幣在其他國家的國際地位;另一方面,隨着貿易國的貿易規模不斷增大,與該國發生貿易活動的對象國增多,形成貿易國的貨幣交易網絡,帶來貨幣國際地位的網絡外部性。

    制定國際金融規則,享受超額收益

    在具備絕對強大的經濟和金融實力後,政府可以通過建立國際組織並制定國際金融準則正式確立該國貨幣的國際主導地位。全球統一的貨幣體系規則讓其他國家有據可循,穩固主導貨幣的信用根基,便於貨幣在國際的流通。由於國際主導貨幣具備國際儲備功能,其他國家貨幣均與其掛鈎,因此國際主導貨幣發行國的政府可以通過安排本國貨幣政策轉移金融風險。

    可靠的貨幣制度能夠在較長時間內維持貨幣國際地位,英國的國際金本位制及美國在布雷頓森林體系前後制定的黃金-美元本位制和美元本位制,都讓政策主導國享受了長期穩定的貨幣霸權利益,金融霸權達到鼎盛階段。

    強大的金融力量及創新能力,能夠為貨幣發行國提供充足的信用擔保和良好的投資平台

    貨幣發展中的金融力量更多地體現為金融機構的健全、金融工具的創新和金融業務的完善,強大的金融力量及創新能力能夠為貨幣輸出及發行國債提供充足的信用擔保和良好的投資平台,保證貨幣的流動性和幣值穩定性,吸引海內外投資進入。荷蘭、英國和美國在貨幣國際化發展的過程中都有發達的金融市場。荷蘭開創了股份制公司和商業資本主義制度,英國政府設立了英格蘭銀行,並完善國家公債系統,倫敦金融市場也蓬勃發展成為國際金融中心。繁榮的金融系統為荷蘭和英國贏得了強大的資金控制能力,促進了荷蘭盾和英鎊在國際範圍的流通,進而確立國際金融新秩序,提升貨幣國際地位。

    經濟衰退、貧富差距增大,導致貨幣信用受損

    隨着超級強國的不斷擴張,維繫帝國所需的成本大於收益,國家經濟綜合實力下滑,貧富差距增大,在國際社會上的信用受到影響。國內資產將大幅流向海外,國內基礎工業及經濟發展停滯不前,將導致貨幣信用及對投資者的吸引力下降。荷蘭由於在全球範圍內的過度擴張,邊際收益不抵擴張成本導致大量財富外流,國內貧富差距增大,導致荷蘭盾的信用受損。英國則是由於經歷了兩次世界大戰,損失慘重並欠下大量債務。英國經濟顯著衰退,導致英鎊在全球的影響力下降。

    債務超發導致貨幣貶值,破壞貨幣信用

    為了維持貨幣地位及帝國特權,政府在整體經濟下行、儲備資金短缺的情況下越發傾向於舉債,容易出現債務超發問題。而一旦失去了強大的綜合實力做依託,過度發行的國債就會導致貨幣大幅貶值,爆發集體拋售和加速擠兑現象,信用體系遭到破壞,貨幣的國際競爭力受到威脅。

    荷蘭早期的繁榮帶來資金過剩,使得荷蘭放貸過度,隨後受債務國經濟環境牽連,商業銀行破產,信貸系統面臨崩潰。荷蘭盾信譽受損並大幅貶值,終結了其國際貨幣地位。英國也因為不斷增長的債務負擔侵蝕了英鎊的信用根基,各國央行主動拋售英鎊儲備並開始增持其他外匯,導致英鎊的國際主導地位的終結。

    總體而言,由於發展周期存在路徑依賴,國際主導貨幣的更替往往較主導國經濟地位的更替滯後,具體時間長短取決於下一經濟體的準備程度及意願。在英國貿易地位超越荷蘭100年後,英鎊才徹底完成對荷蘭盾的取代,而由於美國在二戰後絕對領先的國際地位,使得英鎊退出世界主導貨幣舞台只滯後了約50年。

    對美元作為國際主導貨幣的幾點思考

    我們通過梳理美元作為國際主導貨幣的演進歷程,對比影響荷蘭盾、英鎊國際地位興衰的主要因素,對美元未來的發展進行探討。

    美元國際主導地位中短期仍將維持

    美國目前依然保持全球第一大經濟體地位,擁有具有深度的金融市場。從資本市場統計數據來看,美國股市現流通股票數量達到7000多隻,總市值超過30萬億美元,佔全球總市值的40%,遠超日本的5萬億美元和德國的4萬億美元。美國資本市場對國際資本具有相當大的吸引力。

    當前,美元在國際計價、支付清算、外匯交易、全球投融資等方面仍佔據主導地位,美元的世界儲備貨幣地位在中短期仍無可替代。歐元等其他貨幣在世界儲備貨幣中的佔比有望提高,但尚不能對美元構成有力威脅。另外,根據歷史經驗,由於存在路徑依賴,與國際貿易地位變化相比,貨幣地位變化更加滯後。因此,未來一段時期,美國仍可享受貨幣霸權帶來的超額收益。

    基於導致國際主導貨幣衰落的因素,長期來看美元國際地位將呈現下行走勢

    由於國際環境的變化,美國在全球產業分工的主導地位受到挑戰,已喪失全球第一大貿易國地位,美國GDP的全球佔比一路下滑至24%。美元循環內生性的矛盾積弊,導致其作為世界貨幣的基礎受到影響。長期而言,美元國際地位將呈現下行走勢。

    首先,美國財政赤字、貿易赤字攀升,雙赤字困境損害主權信用。鉅額的雙赤字問題是縈繞在美國經濟發展上空揮之不去的陰霾。財政赤字在一定程度上會造成和加劇貿易赤字,反之亦然,二者相互影響、相互作用。

    貿易赤字是彌補美國國內財政赤字的重要手段,一方面,代表國外資源的流入;另一方面,意味着美元的流出。由於世界各國一直把美國國債當作避險資產,使用外匯盈餘大量購入美國國債,在一定程度上支持了美國財政赤字。未來美國的財政赤字將進一步惡化,要彌補財政赤字,美國需要繼續利用美元國際貨幣的優勢向全球發行國債。

    雙赤字困境是美國經濟相對競爭力下降的表現。持續貿易逆差會挫傷美國在全球貿易中的地位,債務膨脹將損害美國的清償力、主權信用,削弱美元作為國際主導貨幣賴以存在的基石。

    其次,貧富差距擴大,中產階級空洞化,削弱經濟基礎。貧富差距歸根結底是經濟發展的問題。美國走上「去工業化」道路,傳統制造業的衰落和部分產業向海外轉移,導致金融業和生產性服務業成為美國的主導產業。美國產業結構演變,惡化了勞動力的就業環境。在製造業競爭日益激烈的情況下,較低素質的勞動力被淘汰,導致家庭收入驟減,產業結構向金融業傾斜,進一步加大了貧富差距。

    據美國經濟政策研究所的統計,美國前1%的富人平均年薪在過去40年內上升160%,而低收入羣體的薪資在美國總收入中的佔比則有所下降。新冠疫情暴發後美國低收入羣體遭受沉重打擊,失業率不斷攀升,貧富差距進一步擴大,據美聯儲最新數據顯示,2020年上半年美國收入前1%的人羣淨資產總額是後50%人口的17倍。

    高收入羣體與低收入羣體之間收入差距不斷拉大的同時,美國收入分配正在趨於兩極化,即空洞化。以中等收入階層為主導的橄欖型社會結構,向不穩定的貧富兩極分化的沙漏型社會轉變。兩極化指數超過了基尼係數,説明中等收入階層空洞化問題比貧富差距問題更令人擔憂。貧富差距的增大阻礙經濟增長:一是動力問題,二是債務攀升之後帶來經濟增長可持續性的衰竭,在一定程度上削弱美元作為國際主導貨幣的經濟基礎。

    最後,無限量釋放流動性,信貸超發損害貨幣信用。疫情以來,美聯儲開啓史無前例的寬鬆浪潮,增加了低利率,甚至負利率的隱患,風險與挑戰飆升。美聯儲預計,在2023年底前將繼續維持目前超低利率水平。從中長期來看,美聯儲過度寬鬆的貨幣政策和長期低利率環境,會引發諸多金融風險。第一,長期低利率環境,提升金融市場的風險偏好,進一步刺激投機行為,高風險資產受到追捧,從而加劇形成資產泡沫尤其是股票價格泡沫的風險。第二,全球超額流動性拉低借貸成本,企業擴大舉債規模,可能導致大量資金流向「殭屍企業」,企業槓桿率攀升、產能過剩,進一步加劇結構扭曲。第三,美聯儲大規模地購買美國國債,成為美國政府債務的「接盤手」,通過債務貨幣化,不斷地釋放流動性。長期而言,美國貨幣超發,過度供應,使美元信用受到削弱,強化了美元貶值預期。

    國際貨幣體系日益多元化影響美元國際地位

    當前,國際貨幣體系滯後於全球經濟格局變遷。2008年全球金融危機進一步暴露當前國際貨幣體系的缺陷,為了改變美元「一幣獨大」的格局,提高全球金融市場的安全性和國際經濟運行的平穩性,國際貨幣體系改革勢在必行。隨着歐元、人民幣等在國際金融市場中的地位日益凸顯,國際貨幣多元化發展將成為無法逆轉的趨勢。

    歐元自推出後便對美元形成了一定挑戰,作為歐洲金融體系的支柱,歐元在資本市場與銀行借貸領域擔任重要角色。歐元能否持續發揮儲備貨幣職能,仍須依賴於區域經濟復甦與制度改革情況。中國現已獲得世界最大貿易國地位,人民幣有望在國際貿易結算領域發揮更大的作用。

    但考慮到多元國際儲備體系的不穩定性,單一超主權儲備貨幣也是未來靈活、高效的選擇。特別提款權為超主權全球儲備貨幣體系提供了基礎,有益於改善美元超常特權的本質性缺陷。未來,基於國際經濟格局變化,進一步提升特別提款權籃子貨幣代表性,有利於保障國際貨幣體系穩定。

    數字科技成為跨境支付革命的推動力

    據國際清算銀行統計,截至2020年7月,全球至少有36家央行發佈了央行數字貨幣計劃。數字貨幣為提高金融效率、促進跨境支付革命帶來持續的推動力。作為一種新的解決思路,數字貨幣擴充了貨幣使用場景,是未來貨幣競爭的制高點,可能對國際貨幣格局產生影響。

    目前,各國清算系統高度依賴環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT),特別是美元清算最終需要在紐約清算所銀行同業支付系統(CHIPS)完成。在數字化浪潮的大趨勢下,一些央行開始探索跨境支付清算新機制和新框架。歐央行已經與加拿大、日本、瑞典、英國等國的央行成立工作組,探索國家數字貨幣跨境互通的可操作性。加拿大和新加坡的央行正在嘗試通過智能合約實現數字貨幣系統報文。英國央行也曾呼籲設立國際數字貨幣,降低美元在全球貿易中的主導地位。此外,為降低對SWIFT的依賴,部分國家開發了替代跨境結算手段。例如,俄羅斯已經開發金融信息傳輸系統(SPFS)來代替SWIFT。未來如果數字貨幣大規模應用於跨境結算場景,將進一步豐富國際支付清算渠道。

    本文由《香港01》提供

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