如何穩慎推進人民幣國際化？

4月29日美聯儲公佈最新利率決議，維持三大利率不變，維持購債規模不變，直到實現充分就業和通脹目標並維持一段時間。此外，多位美聯儲官員稱當前尚不宜討論縮減量化寬鬆舉措。受此影響，美元對主要貨幣保持弱勢。在美元因素加大人民幣對美元匯率波動的同時，人民幣升值行情繼續演繹。

《清華金融評論》2021年4月刊中就對新形勢下人民幣國際化再出發以及美元未來的發展進行了探討。未來一段時間，可能是人民幣國際化重要的時間窗口。

導語

十多年來，人民幣國際化取得了舉世矚目的重大成就。新形勢下，中國經濟高質量發展對人民幣國際化提出了新的更高的要求。人民幣國際化如何堅持市場主導、順應市場需求，政府如何為人民幣國際化提供更好的環境和條件，成為新形勢下建設現代金融體系的重要任務。

新形勢下人民幣國際化需要再出發

2008年國際金融危機的爆發和蔓延深刻揭露了現行國際貨幣體系的內在缺陷。國際社會對國際貨幣體系進行了廣泛討論和深刻反思，超主權貨幣、儲備貨幣多元化兩種主要改革思路越來越明晰。中國是國際貨幣體系改革的重要參與者，推動了危機後國際貨幣體系改革的兩大標誌性事件：一是2009年時任人民銀行行長周小川撰文《關於改革國際貨幣體系的思考》，深刻分析了國際貨幣體系的內在缺陷，強調短期內應特別考慮充分發揮特別提款權（Special Drawing Right，簡稱SDR）的作用，引領了此後國際社會的討論和探索；二是推動人民幣國際化，人民幣2016年加入SDR貨幣籃子，是儲備貨幣多元化進程的重要里程碑。

十多年來，人民幣國際化取得了舉世矚目的重大成就，在諸多領域實現了從無到有的巨大跨越。目前，人民幣已初步具備國際貨幣特徵。但也應看到，人民幣與主要儲備貨幣相比仍有差距。截至2020年第三季度，美元、歐元、日元、英鎊和人民幣在外匯儲備中的佔比分別是60.5%、20.5%、5.9%、4.5%和2.1%。人民幣的國際地位與中國作為全球第二大經濟體、第一大貿易國的地位仍不匹配。

近年來，進一步推動人民幣國際化的重要性和緊迫性日益凸顯。內部看，中國經濟高質量發展對人民幣國際化提出了新的更高的要求。外部看，中美脱鈎有從科技、投資、貿易等領域向金融領域蔓延的趨勢，倒逼人民幣國際化；歐元及日元國際化進程提速，人民幣國際化面臨「不進則退」的同行競爭壓力；移動支付、數字貨幣等迅速發展，各界熱議金融科技能否推動國際貨幣體系重塑。未來一段時間，可能是人民幣國際化重要的時間窗口。

從國際經驗看，貨幣國際化由市場主導，政策不會改變貨幣國際化發展的根本趨勢：當本幣國際化條件已經具備時，政府的抑制政策無法阻擋市場力量對本幣國際化的驅動，歷史上德國、新加坡均試圖抑制本幣國際化，但收效甚微；而當本幣國際化勢頭減弱時，政府也很難依靠支持政策提振本幣國際化程度，如日本在泡沫經濟破滅後的一系列旨在促進日元國際化的政策未能逆轉日元國際化進程停滯甚至倒退的趨勢。但政府可以發揮助推器、穩定器、潤滑劑的作用，利用「看得見的手」熨平波動，確保貨幣國際化的平穩推進。因此，進一步推動人民幣國際化，要繼續堅持市場主導，順應市場需求，政府要為充分發揮市場作用創造更好的環境和條件。

新形勢下推動人民幣國際化，要繼續完善支持體系

在人民幣國際化進程中，雙邊本幣互換、人民幣跨境結算基礎設施和離岸市場發揮了不可或缺的支持作用。近年來，金融科技快速發展，可能對國際貨幣體系產生深遠的影響，可探索以金融科技助力人民幣國際化。

雙邊貨幣互換在人民幣國際化過程中發揮了重要的促進作用。與美元、歐元互換主要為促進金融穩定不同的是，人民幣互換功能更為多元化，經歷了從便利貿易投資向維護金融穩定和參與國際危機救助的拓展過程。2008年人民幣互換誕生之初，主要為支持與周邊國家的雙邊貿易和投資。2010年之後，除周邊新興市場經濟體和發展中國家外，一些發達國家也出於維護金融穩定的目的，與中國簽署雙邊本幣互換，提高人民幣作為國際儲備貨幣的職能。2013年後，受美聯儲貨幣政策正常化等因素的影響，部分新興經濟體資本外流和經濟波動壓力加劇，其與中國簽署雙邊本幣互換協議作為金融安全網的一部分，進一步提升了人民幣國際地位。

2020年新冠疫情全球蔓延，全球經濟格局加速變遷，外界對人民幣互換的需求進一步上升，互換目的更趨多元化。要抓住外界對人民幣需求上升的契機，借鑑國際經驗，繼續完善我雙邊本幣互換機制，更好發揮人民幣互換的作用，助力人民幣國際化水平的提高。

人民幣跨境結算基礎設施是人民幣國際化的重要載體。目前，人民幣跨境結算已發展出三種模式：代理行、人民幣清算行和人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS）。三種模式優勢互補，為人民幣國際化提供了重要支持。代理行方面，受國際社會普遍加強監管影響，各國代理行合規成本上升，出現了業務萎縮的全球性趨勢，但因為路徑依賴和慣性，一些境外市場主體仍習慣於藉助這一模式滿足跨境支付的需求。人民幣清算行本質上是一種特殊的代理行，具有中國特色。在中國尚未完全實現資本項目可兑換，境內支付與跨境支付管理存在差異的情況下，人民幣清算行通過培育海外市場人民幣需求、推動離岸人民幣業務發展，極大促進了前期的人民幣國際化。但受限於業務模式，也存在支付清算效率不高、結算業務成本偏高等問題。跨境支付系統是主要儲備貨幣發行國發展相對成熟的模式，美元、歐元、日元、英鎊等均主要通過跨境支付體系實現跨境結算，中國的CIPS建設也充分借鑑了主要儲備貨幣的經驗。CIPS結算效率更高，業務鏈條較短，成本也比較低，基本可以覆蓋各時區市場參與者的交易需求。但與主要儲備貨幣的跨境支付系統相比，CIPS在使用的便利性、參與者的數量及結構等方面還有較大提升空間。

完善人民幣跨境結算基礎設施需要加強以上三種模式的統籌建設，形成推動人民幣國際化的合力。一方面，準確把握併發揮人民幣清算行的獨特優勢，與跨境支付系統形成互補，更好地滿足不同市場主體的支付需求。另一方面，根據市場需求，統籌人民幣清算行和CIPS系統的佈局，提高人民幣支付結算網絡的覆蓋性和便利程度。

離岸市場是人民幣國際化的關鍵一環。目前，中國離岸人民幣市場已形成「三足鼎立，多點開花」的格局，香港、倫敦、新加坡為三大人民幣離岸中心，歐洲的法蘭克福、巴黎、盧森堡以及亞洲的東京、首爾等也在積極發展本地人民幣離岸業務。人民幣國際化發展過程中，離岸市場在豐富人民幣產品供給、促進價格發現、探索金融創新、促進在岸市場開放等方面發揮了重要作用，但也面臨一些挑戰。一方面，離岸市場的利率和匯率有可能對在岸的利率和匯率帶來一定衝擊，並可能放大資本跨境流動的波動。另一方面，各離岸人民幣市場的協調性不夠，人民幣產品較為同質化，區域分佈並不平衡。

更好地發揮離岸市場的作用，需要有效統籌在岸市場和離岸市場的發展。繼續推動離岸市場與在岸市場的互聯互通，實現在岸離岸協同發展。與此同時，加快推進國內金融改革開放，將離岸市場對在岸市場的可能衝擊降到最低。推動各離岸市場形成區域差異化定位，如日、韓等地理位置較近的離岸中心可側重於發展人民幣在區域貿易和投資中的使用；對歐洲離岸中心，重點促進人民幣在外匯和金融交易中的使用。

以金融科技的發展助力人民幣國際化，是值得探索的領域。金融科技的快速發展降低跨境支付成本，提高跨境支付效率，可能影響貨幣的跨境使用。中國在移動支付領域的比較優勢尤為突出，支付機構在境外展業過程中，提高了境外企業和居民對人民幣的認知程度，一定程度上促進了人民幣國際化。但目前，對跨境移動支付業務的監管還不夠完善，可能導致用户隱私泄露；各國間也缺乏監管協調，存在逃稅、洗錢、恐怖融資的風險。此外，部分支付機構在海外並未獲得當地政府的支付牌照，存在不合規行為。下一步，應加強對支付機構的監管及國際監管協調，同時指導支付機構加強與國外監管當局溝通，更好地利用移動支付方面的優勢推動人民幣在跨境零售交易中的使用。

數字貨幣的發展前景及對國際貨幣體系的影響，受到了國際社會的廣泛關注。全球央行數字貨幣整體快速崛起，圍繞數字貨幣的大國競爭日趨加劇，數字貨幣的國際合作也蓄勢待發。要把握數字人民幣（e-CNY）的先發優勢，探索人民幣國際化的潛在領域。首先，在具備條件的地區可穩妥有序地擴大數字人民幣試點，不斷優化和豐富數字人民幣的功能，同時健全相關法律框架和制度安排，夯實基礎。其次，加強市場溝通，央行數字貨幣作為新生事物，向公眾和市場做好解釋和溝通非常重要。歐央行、瑞典央行等分別就央行數字貨幣發佈報告、主動溝通，其做法值得借鑑。最後，穩妥推動央行數字貨幣研發的國際合作，積極參與國際規則的討論和研究，並密切跟蹤央行數字貨幣的研發前沿。目前，數字人民幣重在提高國內零售支付的效率，尚無用於跨境支付方面的安排。但應看到，其他儲備貨幣發行國如推出數字貨幣用於跨境支付可能強化對這些儲備貨幣的需求，鞏固甚至強化其國際地位，影響人民幣國際化進程。應密切關注各國央行數字貨幣的研發動向。

新形勢下推動人民幣國際化，要系統性深化改革

新形勢下人民幣國際化再出發，需要進一步深化改革，以改革紅利促進人民幣國際化水平的提升。需要進一步協同推進金融開放「三駕馬車」，即金融服務業開放、資本項目可兑換、匯率市場化，在一些操作性問題上取得突破。擴大人民幣跨境使用要以「一帶一路」為主戰場，聚焦重點、集中發力。

金融開放三駕馬車之一：金融服務業開放。近年來，中國金融服務業開放取得了突破性進展。金融開放的理念也從正面清單模式逐步轉向准入前國民待遇和負面清單的開放模式。負面清單模式不僅有利於實現系統性制度性開放，提升金融開放的預見性，改善營商環境，激發市場活力，也有助於監管資源的有效配置，提升風險防控能力。下一步要加快向負面清單模式的轉變，實現更高水平的金融服務業開放，為人民幣國際化提供更好的環境。

作為金融業開放的重要內容，上海國際金融中心建設和人民幣國際化相輔相成。近年來，上海國際金融中心建設發展迅速，取得了重要的成績。但與倫敦、紐約相比，上海仍存在金融市場發展不足、國際化程度不高、制度環境不夠完善等短板。未來，建設上海國際金融中心要繼續推動金融市場的發展，提高開放的質量和國際化水平，提升金融制度環境等軟實力，將上海着重打造為外匯交易中心、金融資產配置中心和跨境投融資服務中心。

金融開放三駕馬車之二：資本項目可兑換。近年來，中國穩步推進資本項目可兑換，取得了積極的進展。但也存在一些不足，體現在「兩個反差」：一是官方評估與市場主體的感受之間仍存在差異，中國已實現了92.5%的資本項目可兑換或基本可兑換，但市場主體反映其在辦理對外直接投資、跨境信貸、外資投資於境內資本市場等業務時仍存在一些限制。二是國際貨幣基金組織（IMF）、經濟合作與發展組織（OECD）等國際組織與國內有關部門及學術界對資本項目是否可兑換的認定標準存在差異，前者認為若資本項目存在較多管制就屬於「不可兑換」，但後者認為只要不是完全管制就屬於「可兑換」項目。

繼續穩妥有序地推進資本項目開放，要按照負面清單方式，在管道式開放的基礎上進一步整合各類投資渠道，形成清晰、統一的開放框架。在合理把握資本項目開放「實需」原則的基礎上，進一步發展衍生品市場。同時，完善宏觀審慎管理框架，防範跨境資本流動的波動風險。

金融開放三駕馬車之三：匯率市場化。增強匯率靈活性並最終實現人民幣匯率「清潔浮動」是人民幣國際化的必由之路。中國在較長時期內一直採取漸進式匯率改革政策，一個重要原因是各方都對浮動匯率心存「恐懼」。目前，中國經濟基本面穩健，匯率形成機制改革、利率市場化、金融市場開放等領域取得了重要進展，財政部門、金融部門和對外部門風險總體可控，進一步提升匯率靈活性的條件已經具備。要在兩個方面破題：一是克服浮動恐懼，進一步完善外匯衍生品市場，滿足市場主體風險管理和套期保值的需求。二是增強政策溝通和透明度。IMF建議中國在貨幣政策、匯率政策、資本流動管理，以及財政、金融和對外部門的數據統計等方面繼續提高透明度，這些建議值得借鑑。

深化金融改革開放、促進人民幣可自由使用，還需要着力解決一系列操作性問題。這些問題包括：債券市場分割，監管框架、交易場所和基礎設施應進一步統一，債券市場開放應更加系統化；國債市場流動性須進一步提高，以促進國債收益率曲線發揮市場定價基準作用；債券市場託管模式、法律、會計審計、信用評級、稅收等制度環境須進一步完善等。要儘快解決這些操作性問題，須深化債券市場改革，加快制度規則的統一和基礎設施的聯通；完善國債發行機制，推動國債的關鍵期限與國際慣例相一致，推動市場參與者多元化，促進國債二級市場交易；在債券市場逐步建立與國際接軌的「名義持有人」制度和多級託管模式等。這些工作既是完善現代金融市場體系的內在要求，也有助於進一步推動人民幣國際化。

「一帶一路」是擴大人民幣跨境使用有望取得突破的重點領域。以「一帶一路」為主戰場擴大人民幣跨境使用，從貿易看，貿易計價和貿易結算要雙管齊下。一是要推動人民幣貿易計價。近年來，鐵礦石、黃金、原油期貨等人民幣計價已取得進展，要進一步探索在中國議價能力較強的大宗商品貿易中重點突破。二是繼續擴大人民幣貿易結算。可以與中國簽署本幣結算協議的國家和地區為重點，協調降低部分國家使用人民幣的政策障礙，鼓勵離岸市場發展長期限的人民幣衍生品，更好地滿足「一帶一路」項目的金融服務需求。

從投融資看，人民幣信貸、股權投資、債券融資要共同發力。一是擴大出口信貸中人民幣的使用，重點推動人民幣買方信貸的發展，可鼓勵有長期合作關係的境外企業更多地使用人民幣買方信貸。二是大力發展股權投資，繼續發揮好絲路基金等中長期股權投資機構的作用，並繼續推動人民幣海外基金的發展。三是推動人民幣債券市場發展，離岸市場要提高人民幣企業債券的佔比，改善離岸人民幣流動性環境；境內熊貓債市場要完善市場制度規則，推動發行規則、信息披露規則等與國際接軌。

擴大人民幣跨境使用，需要金融機構、市場、服務和資金的支持。要充分發揮金融機構和服務網絡化佈局的載體作用，擴大對「一帶一路」沿線國家的覆蓋。同時，發揮開發性金融的優勢，有效地撬動商業性金融和社會資本共同參與，形成合力。