​2021年中國房地產怎麼走？

2021年開年，經濟延續了去年「資本通脹，實體通縮」的趨勢，加劇了資產價格的分化。

實體低迷下的貨幣衝擊，促使全球金融市場抱團扎堆核心資產：美股、港股大幅追高科技類股票，A股追高消費類科技類白馬股，數字貨幣市場追高比特幣，房地產市場追高上廣深核心地段。「牛頭熊身」是資產價格分化頗為形象的描述。

新冠疫情與美國大選改變了房地產的短期與長期預期，本文探索分別從調控政策、貨幣政策及地方債務三個角度解讀2021年的房地產市場走向。

本文邏輯

一、近期：大熱必調與稍冷必穩

二、中期：貨幣轉向與通脹預期

三、遠期：地方債務與金融開放

近期：大熱必調與稍冷必穩

去年深圳房價大漲後，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動，有「抱團漲價」、「暴力拉昇」之勢。緊接着政府出台了一系列令人眼花繚亂的調控：

廣州先傳出限制房地產信貸額度，接着四大行的房貸利率全線漲價。上海出台「滬十條」，針對假離婚炒房，嚴控消費貸資金進入地產市場。深圳嚴查新房違規打新，更加嚴格限制購房資格。住建部領導趕深滬督導，要求穩地價、穩房價、穩預期。

每次樓市調控都會引發市場的一陣騷動，這輪調控會對房地產產生怎樣的影響？

現在的樓市調控採取「一城一策」，各城市的政策對當地或有影響。就全國而言，我們需要關注一些關鍵性的政策。這輪調控中最為關鍵的是「限流」。

2020年的最後一天，監管部門發佈了房地產貸款的「兩道紅線」，即《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中管理制度的通知》。「兩道紅線」是對銀行的房地產貸款佔比和個人住房貸款佔比設置了上限。這相當於給房地產行業的流動性限量，廣州的房貸利率上漲及個別銀行近期「限貸」與這一政策相關。但就全局而言，「兩道紅線」作用到底有多大？

我們看第一檔6大行，房地產貸款佔比紅線是40%，6大行平均房地產貸款佔比是36.18%；個人住房貸款佔比紅線是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產貸款佔比超過紅線的只有建行，個人住房貸款佔比超過紅線的有建行和郵政銀行。

第二檔17家中型銀行，房地產貸款佔比和個人住房貸款佔比的紅線分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，兩項超過紅線的有招商銀行、興業銀行與北京銀行。

第三檔小型銀行的兩條紅線分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農商行的平均水平是12.95%和9.50%左右。其中，有11家銀行的房地產貸款佔比超過紅線，7家個人住房貸款佔比超過紅線【1】。

從以上數據對比可以看出：第一二三檔的多數銀行並未觸及到紅線，少數銀行面臨「限流」問題；第一二檔的平均貸款佔比接近紅線，第三檔的銀行還有較大的空間。可見，一線城市的房貸限流壓力要大於二三線城市。

我們需要明白的是，「兩道紅線」的流動性已是相當寬鬆，過去如此大規模的房地產信貸尚未觸頂。就當前房地產的投資增速及貨幣擴張速度來説，房地產貸款的流動性依然處於高水平上的充足，只存在結構性限流。

如何理解「兩道紅線」政策？

這一政策本意應該是金融監管部門試圖為金融市場設置一道防火牆。去年年底，監管部門領導指出：「房地產泡沫是威脅金融安全的最大『灰犀牛』」。從以上房地產信貸比例可以看出，大量信貸以房地產作為抵押發放。可以理解為房地產貨幣化或信貸貨幣土地本位化。「兩道紅線」與去年的「房地產企業的三條紅線」（房地產企業的資產負債率、淨負債率、現金短債比限制）類似，目的是遏制房地產金融化泡沫化勢頭，防止房地產風險感染到金融市場。

「兩道紅線」可以理解為：

一是金融監管部門的態度，謹防房地產風險外溢到金融市場；

二是「兩道紅線」的金融防火牆不算高，其影響在貨幣緊縮時體現出來。

所以，2021年只要美聯儲的貨幣緊縮（預期）未到來，中國房地產調控的態度是「面和水的關係」：

一、一線城市的調控是「大熱必調與稍冷必穩」，不會改變穩房價的目標。大熱時，北上廣深會出台一系列針對熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴控購房資格，等等。稍冷時，政策面會適當寬鬆。

二、貨幣政策也是如此，大熱時，監管部門會督促銀行嚴查實體資金流入房地產。

這就是2021年房地產近期的趨勢。

關於樓市調控，我在《深圳樓市：「正確地回答了錯誤的問題」》中曾指出，樓市調控的政策或許是好答案，但是我們的問題錯了。正確地回答錯誤的問題，會使問題更加糟糕。

比如深圳對新房限價，新房比二手房低幾萬塊一方，這就人為製造了極大的利潤空間，吸引資金湧入熱炒。購房變成了搖號和打新遊戲，引發強烈的上漲預期。新房價格除了在政府的備案系統中是「低價」的，在市場中變成了資本倒賣的標的。接着，政府不得不出台更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴控購房資格。但是，價格依然居高不下。

為什麼？

深圳房價的根本問題並不是資本熱炒，而是土地供給結構性失衡。大量土地配置在工業用地和商業用地上，辦公樓大量閒置，空置率持續增加；而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少。若不包括村中村，整個城市的商品房遠遠無法滿足千萬級人口規模的居住需求。

在當前的土地制度和財政制度下，只有一種調控可能改變房地產趨勢，那就是像新加坡一樣利用國有土地優勢大規模建設保障性住房。除此之外，樓市調控只會改變局部的短期的市場，不構成趨勢。

所以，樓市調控的最大變量是美聯儲的政策轉向。全球流動性的風向標是美聯儲，美聯儲在2021年的緊縮政策（預期）會對國內房地產產生一定的影響。

那麼，美聯儲的緊縮政策何時到來？

中期：貨幣轉向與通脹預期

在一月底舉行的聯邦公開市場委員會會議中，成員們也激烈地討論了何時退出寬鬆政策。但是，會議對外公佈的表決結果是：將繼續每月至少購買1200億美元的資產，直到經濟朝着實現就業和通脹目標取得「進一步實質性進展」。美聯儲主席鮑威爾反駁了寬鬆政策減碼的消息，也反駁了晚些時候退出的消息。這是模稜兩可的回應。

美聯儲何時退出寬鬆政策，與以下因素有關：

一是拜登政府1.9萬億美元財政刺激方案。

民主黨政府有擴張財政的傳統，加上疫情衝擊，拜登政府首要任務是使用這筆鉅額財政抗擊疫情和援助經濟。這份計劃是去年12月批准的9000億財政刺激方案的兩倍，其中4000億直接用於應對疫情，1萬億用於家庭救濟，4400億用於社區和企業援助。

拜登任命了前美聯儲主席耶倫為財長，耶倫的特點一是擁有美聯儲的關係，便於協調貨幣政策支持財政政策；二是保持「鴿派」觀點，偏好貨幣寬鬆。2021年上半年，聯邦財政部與美聯儲會達成共識，維持寬鬆政策以支持拜登的財政刺激方案。

二是疫苗的普及以及通脹預期。

疫苗的有效普及是新冠疫情的拐點，是全球經濟的拐點，也是流動性的拐點。

民主黨在最近的參議院選舉贏得了「1+50」的關鍵性勝利，加上對眾議院的控制，預計拜登政府1.9萬億美元財政刺激方案能夠在國會通過。這有助於疫苗的有效普及，加快經濟的復甦。

目前，美國的經濟預期整體向好。PMI綜合、製造和服務均為55點左右，就業率和消費指數穩中有升。美聯儲近期宣佈繼續維持寬鬆，美股反而大跌。主要原因是美聯儲的做法釋放的信號是經濟復甦不足，與市場預期有些相悖。

假如（注意前提）疫苗有效普及，經濟將持續復甦，就業率增加，同時通脹率也會上升。美聯儲的壓力主要來自通脹率和匯率波動。匯率的壓力預計不存在，2020年年底，隨着美國經濟復甦預期增加，大量國際資金進入美國股市與債市。接下來，貨幣政策需要關注的核心指標是通脹率。為了減小壓力，去年美聯儲將通脹率目標上調至2.5%-3%。這有助於美聯儲維持更加持續的寬鬆政策。但是，拜登政府的刺激方案中，有1萬億用於家庭救濟，這將大大增加通脹預期。

聯邦財政部的壓力來自緊縮政策引發的利率上升，如今聯邦政府的債務規模極為龐大，利率上漲對耶倫來説是不利的。

綜合以上，預計今年的鮑威爾執掌的美聯儲，其貨幣政策很可能「耶倫化」。什麼叫「耶倫化」？耶倫在2014年執掌美聯儲，2015年開始加息，終結了金融危機以來長達7年之久的接近於零的超級寬鬆周期。但是，耶倫的緊縮政策是極為温和的，每次加息幅度只有25個基點，到2017年6月才完成4次加息，只將聯邦基金利率目標提高到1-1.25%的水平。

鮑威爾接替耶倫後實施了加快了緊縮步伐，一度與特朗普政府爭鋒相對。但是，新冠疫情和去年股災讓鮑威爾徹底失去了抵抗，對聯邦財政部大開貨幣之門。

預計，美聯儲會在觸及到2.5%-3%通脹率目標時結束寬鬆政策，以避免通脹威脅到經濟穩定性。但是，結束寬鬆政策並不意味着直接進入緊縮政策。2021年的貨幣政策轉向會相對温和，與2015年-2016年類似。

這也説明在經歷多次貨幣寬鬆之後，央行的調控手段越來越複雜，但是貨幣政策卻越來越被動。2008年金融危機以及2020年股災的超級貨幣寬鬆，飼養了一大批劣質的市場、劣質的企業與劣質的需求，同時刺激了頂級金融資產的價格泡沫。貨幣政策如果過於剛性或緊縮，會輕而易舉地擊垮劣質市場，刺穿資產泡沫。

中國的貨幣政策可能會在美聯儲緊縮預期增加時便提前做好緊縮準備。雖然美聯儲的温和轉向不會對國內資本市場製造太大的威脅，但是主要壓力來自兩個方面：一是國內的結構性資產泡沫和債務風險；二是去年在連續上漲的人民幣匯率。

2020年下半年中國外貿出口強勁，出口總值為32.16萬億人民幣，進口為17.93萬億元，實現順差3.7萬億，增加27.4%。在美元超級寬鬆下，國外市場大量進口中國商品，境外機構大量購入中國證券（超過1萬億人民幣）推高了人民幣匯率。

通常，大量外匯收入會增加外匯佔款，從而增加市場的流動性。2020年底的外匯佔款與外匯收入形成背離。2020年銀行結匯順差10783億人民幣，但外匯佔款減少了1009億人民幣。

為什麼？

一是央行抑制資產價格的結構性泡沫（北上廣深房價及A股白馬股價格）和地方性債務風險（商銀行危機、海航債務危機以及地方國企的企業債兑付危機），提前為應對美聯儲的政策轉向做準備。

數據顯示，2020年12月M2按年增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這説明政策層面已在為可預期的轉向做準備。在美聯儲政策未轉向前，央行也會保持一定的流動性，支持地方儘快消化債務風險，防止貨幣轉向觸發危機。二是2020下半年海外市場大量購入中國商品和證券的同時，國內一些資本意識到流動性温和拐點的絕佳機會。

所以，2021年上半年是流動性的温和拐點，正處於大進大出的財富洪流時代。

如果下半年美聯儲的政策温和轉向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務和高匯率的國家壓力率先凸顯出來。中國的壓力可能來自人民幣匯率。隨着國際經濟復甦，歐美及東南亞的商品供應增加，中國的外貿出口會有所回落，國際資本回流美國，人民幣下行壓力預計會增加，持有外債的機構還債壓力也會增加。

温和的考驗從下半年開始，劣質的市場與結構性泡沫是可預計的風險。隨着流動性的回落，「兩道紅線」給房地產市場的流行性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會上升。

是否意味着房價會下跌？

遠期：地方債務與金融開放

貨幣是中國房地產的一個支撐，財政是另外一個支撐，而且是更為根本的支撐。從長遠來説，地方政府的土地財政未根本性逆轉之前，穩房價的目標不會改變。

據統計，2020年全國城市賣地收入首破8.41萬億元，創下了新紀錄。其中300個城市的土地出讓金總額高達5.9萬億，按年增長16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個城市突破了千億大關。

2020年政府財政收入下降，全國財政總收入為18.28萬億，全國城市賣地收入佔全國財政總收入的46%，佔地方財政總收入的84%【2】。可見，新冠疫情加大了土地財政的依賴度。

土地財政背後是迅速增加的地方債務。近幾年，中國地方債規模迅速增加，地方債務餘額在2017年超過了國債餘額。2020年末地方債務率（顯性債務餘額/地方綜合財力）超過97%，逼近國際警戒區間下限（100%）【3】。2020年地方債務出現局部性問題，體現在地方國企的信用債違約。

值得注意的是最近三年，地方債中的一般債券發行規模持續下降，而專項債規模快速增加。2020年地方一般債券限額只有9800億元，專項債限額達到37500億元。

這有什麼問題？一般債券是由地方政府稅收來償還，專項債是由地方政府基金收入來償還，主要是賣地收入。這就是説，最近幾年發行了這麼多專項債，地方政府需要賣地來償還。專項債的平均周期目前是五年，未來三到五年是地方政府的還債高峯期，這意味着未來幾年地方政府還得依賴賣地來還專項債。

前財長樓繼偉説，目前地方政府一般債券（額度）給的太少，而專項債券額度給的太多。可否將專項債劃撥給一般債務券，用稅收來償還？

目前，除了深圳，其它36個地方發債主體都不具備這個能力。深圳稅收收入高，2020年前11月公共預算收入還有3500多億，負債率只有6.63%，而全國平均數是82.9%。

目前，政府債券基本由銀行及金融機構持有，四大行持有規模接近50%。國有銀行購買政府債券，傾向於土地錨，而不是稅收錨。這就是債務貨幣化和貨幣土地化。如果債務回歸到稅收的信用錨，情況會怎樣？商業銀行傾向於土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調配給一般債券，銀行購買積極性會下降。更何況，近些地方專項債券的價格也出現了下跌。金融監管部門設定的「兩道紅線」，説明銀行系統正在防範來自房地產市場的風險，包括以土地為錨的地方債。

未來幾年，地方債，尤其是大量的專項債，將持續依賴於地方政府的土地財政。這決定了未來幾年地方政府的樓市調控基調，即穩房價。

金融系統是否會繼續支持財政系統的土地財政？當全球貨幣温和轉向時，財政系統的擴張壓力與金融系統的風險壓力會出現一些衝突。在剛性泡沫時代，債務的遠期風險是貨幣擴張，而短期風險是流動性枯竭。如果地方債務風險壓力增加，金融系統不得不施以援手。這兩個系統的博弈將影響房價走勢。

在2020年的樓市分析中，我將地方債務視為房價穩定及上漲的底線，將金融開放視為抑制房價上漲的高壓線。但如今拜登上台，金融開放的壓力大大緩解。在開放性市場中，資本流動會抑制本土房價單邊上漲。當金融開放的預期減弱時，房價引發的堰塞湖風險也下降。

所以，在2021年及未來兩三年，如果中國與拜登政府的關係不出意外，國內樓市分析可以不考慮這一維度，僅僅考慮外匯風險。但是，要關注兩年後的美國中期選舉以及四年後的總統大選，如果共和黨贏得選舉，中國的金融開放的預期及房地產堰塞湖風險預期會增加。而未來三到五年是地方債務還債的高峯期，更依賴於土地財政及房地產市場。

中國房地產是國有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國有土地、城市公共資源、全國性基礎設施、房地產市場、地方財政收入、央行及國有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關聯的底層邏輯。其中最核心的政府財政收入。如果金融開放維持現狀，這個底層邏輯一直有效，房地產的泡沫剛性會一直維持。

房地產稅能否打破這個邏輯？

未來五年房地產稅有可能推出，預計徵收力度會比較温和，房地產稅無法與土地財政相抗衡，但是流轉稅向存量稅轉型的改革方向。只是能否有效過度，缺乏有效的邏輯支撐判斷。

最後，我們跳出國內市場來看，全球性的剛性泡沫會怎麼？

2007年以來的全球性債務危機及泡沫危機，根本上是由政治系統引發。全球大財政-大央行主義將財政、貨幣、商業銀行、金融資產及房地產深度捆綁，形成一個龐大的「經濟穩定吸盤」。選民、企業、金融家、媒體、政治家紛紛加入其中，試圖通過政治手段獲取經濟自由。

中國房地產是國有土地及城市公共資源資本化、貨幣化的產物。

即便美聯儲轉向温和緊縮，資本市場的道德風險已經形成，選民和投資者篤定政府和美聯儲不可能承受資本市場大跌，金融家堅信「大而不倒」。2020年新冠疫情閃襲美股，美聯儲和聯邦政府無底線救市，股市V型反彈。這是給市場釋放了極為明確的答案。如今歐美金融市場正在加速國有化，日本央行成為日本商業銀行的最大股東，成為日本股市的最大股東。美聯儲已經從「最後的貸款人」轉變為市場「最後的買家」。

如此，資本市場「奇觀」越來越多，美國科技股創造了歷史性泡沫。港股中的恒大汽車，汽車一輛沒出，市值已達4000億。美股抱團逼空大淡倉，他們何來勇氣？勇氣就來自政治。這是由美國憲政中的信用貨幣漏洞決定的。一個不救市的政府不可能獲得選民的支持。如果這個漏洞不補上，剛性泡沫會一直延續。什麼時候才可能迎來政治轉變？或許是滯脹危機。美國政府持續擴張貨幣救市，資產價格泡沫持續維持，但大量貨幣補貼到家庭，推動物價普漲。

2021年，美股（債）與中房，正站在全球性歷史性的流動性温和拐點上。但那又能如何？

參考文獻：

【1】2021年中國房地產抽走的第一把梯子，宋詞，米宅；

【2】2020年全年賣地收入首破8萬億堪稱史詩級土地財政學，謝逸楓，謝逸楓看樓市；

【3】積極財政政策面臨的挑戰，周嶽，肖雨，中泰證券研究所。