騰訊前瞻│反壟斷及估值雙重壓力下　一季報降低期望

2021年是反壟斷大年，對於港股股王騰訊控股來説，則是需要承受反壟斷及市場估值雙重壓力的投資小年，即將揭曉的騰訊2021年一季報，很可能預示這一點。

「疫情紅利期」結束

如果説2020年的騰訊在資本市場是「超預期」表現，那麼在2021年，投資人對於騰訊恐怕需要「降低預期」，因為「疫情紅利期」已經結束。

回顧2020年騰訊的業績，收益與利潤率雙雙大漲，尤其是核心引擎的遊戲收入，受益於新冠肺炎（COVID-19）疫情的宅經濟浪潮，為騰訊業績做出了重大貢獻。

財報數據顯示，2020年騰訊網絡遊戲業務收入為1,561億元人民幣（下同），按年增長36%。2020年，《王者榮耀》《和平精英》及其海外版《PUBG Mobile》仍是貢獻騰訊遊戲收入的主力軍，同時騰訊也加大了對遊戲產業的收購力度。

對於騰訊的遊戲板塊來説，2020年的增幅僅次於2017年的38%，可以作為對比的是，2019年和2018年的騰訊網遊收入增速分別也只有10%和6%，2020年交出的這份成績單可謂是極為漂亮。

遊戲收入的強勢增長，從側面反應了騰訊的「疫情紅利」，不只是收入的增長，尤其在利潤率上的貢獻更大。

從按年數據來看，騰訊的利潤增速遠高於收入增速，跟2019年相比，騰訊的收入按年增速為28%，淨利潤按年增速高達71%。

不止如此，騰訊作為一家投資帝國，前後投資的企業超過800家，全球科技股的狂歡，包括拼多多、美團、B站（Bilibili）、快手、特斯拉等多家公司的股價紛紛暴漲，讓騰訊的投資收益也水漲船高，表現在財報上則是產生公允價值收益增加。

不過，隨着中國、美國、歐洲的疫情逐步受控，尤其是中美兩大經濟體在2021年的強勢復甦，「疫情紅利」期也正逐步結束，表現在財報和資本市場上，就是科技股從高位大幅回調，市場估值也普遍承壓。

對於騰訊來説，最直接的影響就是作為兩大核心引擎的遊戲與投資收益，相較於上一年的爆發式增長，收入增速和整體利潤率都將回落至接近2018年及2019年的水平，這也很大概率體現在騰訊即將發佈的一季報上。

當然，從投資機構的預判和券商財報的觀點來看，也普遍預計到了這一點，從而整體調低了騰訊的市場估值，並已經體現在了騰訊當下的股價中。

未來最大的不可測性，還是在於中國對網路平台的反壟斷措施，在阿里巴巴和美團先後中招之後，對於騰訊的社交媒體帝國與投資帝國的影響到底有多大。

反壟斷仍是最大不確定性

騰訊在中國網路的影響到底有多大，通過微信（WeChat）的一組數據就可見一斑，截至2020年12月底止，微信的全球活躍人數高達12.25億人，可以説「只要是有中國人的地方就會有微信」。

通過微信，騰訊事實上構築了一個社交媒體帝國，而且在很長的一段時間裏都缺乏真正意義上的競爭對手，相反，騰訊可以依靠微信來實現各種產品的引流，無論是扶持像拼多多這樣的電商新秀，還是打造各種國民級遊戲和短視頻產品。

不止如此，依託以微信為基礎的社交媒體帝國，騰訊又打造出了一個投資帝國，通過股權投資的方式逐步建立起一個龐大的騰訊系「生態圈」，以此對抗阿里系。

根據《中國經濟周刊》的報道，如果選取蘋果應用商店中國區免費APP排行榜前30名（2021年5月9日數據）來觀察，有18款都與騰訊或阿里存在直接或間接資本聯繫，比例超50%，足見這兩大巨頭對中國移動網路的影響力。

而在阿里巴巴集團因「二選一」遭受182億元的天價罰單之後，騰訊不可能在這波反壟斷調查中獨善其身，雖然騰訊對待監管的姿態放得更加柔軟，但是事實上的商業競爭碾壓，依然讓不少競爭對手充滿抱怨。

最新的例子就是在線音樂領域，已經分拆上市的騰訊音樂過去長期通過獨家版權的方式來獲得更多的用户，早在幾年前這一點就已經引發市場的爭議。

對此，騰訊音樂的首席戰略官葉卓東(Tony Yip)本周二（5月18日）在財報電話會議上表示：「近幾個月，我們受到有關當局強化監管審查，一直積極配合，並持續和相關監管機關溝通。」

有消息指，騰訊集團前不久重組了騰訊音樂的高管團隊，這種重組恐怕並不是過往那種強化自身競爭力的需要，而是更好地滿足中國現在反壟斷形勢的合規要求。

當然，由於騰訊音樂已經分拆上市，其收益佔據騰訊集團的比例也很小，即使騰訊音樂被列入反壟斷調查序列，對於整個集團來説反而是「丟車保帥」的利好，從騰訊的增長引擎來看，主要依賴於遊戲和投資這兩大引擎，增長的基石則是微信為代表的社交媒體產品。

所以騰訊即將披露的一季報，能否在遊戲和投資兩大引擎上保持一定的增速，同時又確保微信平台的開放屬性，從而符合中國的反壟斷法規要求，更加值得高度關注。

「嚴防系統封閉，確保生態開放共享」，這是今年4月13日中國監管部門與34家網路平台座談時提出的要求，騰訊如何扛過反壟斷這一關，仍存在很多不確定性。

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