李录：市場的瘋狂和暴跌可以服務於你

價值投資過時了嗎？在4月10日舉行的2021哥倫比亞大學中國商業論壇上，喜馬拉雅資本創始人及董事長、著名投資人李录在與哥倫比亞大學商學院教授布魯斯·格林沃德的爐邊對話中，暢談了他對於價值投資和中國經濟的看法。

李录認為，所有明智的投資背後都會涉及某種價值投資的理念，差別在於不同的價值投資人對價值的關注點的變化，而一個價值投資者也必須保持不斷學習，同樣，有志於投資中國的投資者也必須不斷深入來了解這個獨特的國家。以下為經過精簡和編輯的對話實錄。

布魯斯·格林沃德：這次對話對大家來説都是非常難得的機會，我認識李录二十多年了，他不僅是一個頂級投資人，也是一個很好的談話對象。首先我想請你跟大家分享一下，在你接觸和學習價值投資到實踐的這20多年中，伴隨着價值投資理念的進化，你的投資哲學與理論發生過怎樣的變化呢？像查理·芒格等這樣的價值投資者是如何影響你的？

李录：事實上，我進入到投資領域的起因，就是源於布魯斯·格林沃德教授的一堂價值投資課。大概28年前您邀請了巴菲特先生來哥大課堂做演講，這是我第一次真正地接觸價值投資，因此才決定投身價值投資領域。當然其後作為哥大商學院的學生，我又修完了格林沃德教授的全部課程，這讓我受益匪淺。感謝您給我的啓蒙，當然也感謝哥大商學院！

價值投資的理論其實相對簡單，真正困難的是實踐，因此我不會説理論本身有發生過多大的變化。我在聽巴菲特先生在您的價值投資課上所做的演講之前，我人生的方法論其實就和價值投資的理念是基本一致的，因此對我本人來説，並沒有太多飛躍性的質變。

價值投資以低價格購買有更高價值的東西，本身就是一種聰明的做法。我認為所有明智的投資背後都會涉及某種價值投資的理念，差別就在於不同的價值投資人對價值的關注點的變化。

對我來説，28年前我開始了價值投資之路，在當時對商業瞭解不多的情況下，我購買了第一隻股票。我出生併成長在六七十年代的中國，那時並沒有多少私人的商業行為和開放的市場經濟，所以我需要從頭學習所有有關商業的內容。

一開始，我主要是踐行本傑明·格雷厄姆的經典風格，主要埋頭在資產負債表裏尋找一些有價值的「煙蒂股」（股票價格低於淨流動資產, 價值被嚴重低估的廉價公司股票)，來吸掉最後一口。當時我基本上只是尋找在統計學意義上的好交易，雖然我靠這個方法過得還不錯，但卻忽略了它們生意的本質是什麼。

隨着時間的推移，我對商業是如何運作的有了強烈的興趣，我開始逐漸更理解相對小一些公司的商業模式。因此，我甚至參與投資或共同創建了十幾個早期創業公司。這段經歷讓我更瞭解商業運營，以及哪些要素能構成好生意、差生意或平庸的生意。

此後，我開始更多關注那些小而美的公司，而這一切都引領我去發掘在亞洲市場的好投資機會。最終，我找到了一些有持續增長與競爭優勢的公司。因此，我們雖然尋找價值的重點可能會隨着時間而演變，但基礎邏輯其實是永恆的。在這個一致的內核外，只是我們的核心競爭力在逐漸拓展邊界。

我很幸運，能在職業發展早期就直接受到投資大師巴菲特和芒格的影響。之後，我就更為幸運，是那種連小説都不能編織的美夢成真，我得以與查理·芒格先生建立很好的關係。

在2003和2004年的時候，芒格先生成為了我的投資人，直到現在我們仍然是合作伙伴。不僅如此，除了投資人與商業夥伴，芒格先生也一直是我持續多年的良師益友。多年以來，我們每周二都會共進晚餐，聊很多話題，這成為了我個人版本的「與芒格相約周二晚」。這一習慣持續了很多年，直到疫情來臨。

顯而易見，芒格先生對我的影響至深。他對我最大的影響，其實遠超投資領域，他的為人處世，一直是我的榜樣和標杆。不論在任何行業，每個人的生命裏能有人生榜樣都是特別好的事情。

通常我們在已經逝去的大師中尋找榜樣，因為這樣更安全。的確，尋找一個活着的榜樣，是有風險出現讓人失望的事情。對於這點，我仍然非常幸運，因為我的榜樣在他97歲的人生中從不曾讓人失望，並且還能一直持續激勵我。

在我們17年的緊密合作裏，我見證了他很多的起起落落，但他的生活哲學與能力，總能讓他時刻保持鎮定。不論面對任何困難，關於投資或者人生，要維持理性、邏輯和鎮定是極難的，這多少有點反人性。而有這個殊榮能近距離地觀察他是如何處事待人，我的確非常幸運，也受影響最深。

布魯斯·格林沃德：你認為什麼樣的公司你認為是適合投資的好公司，他們有哪些具體的特性？其中，你重點會看的是什麼？又會如何對這些公司估值呢？

李录：好公司的資本回報率是一定高於市場平均水平的，但常常這樣的公司會引來很多的競爭對手和模仿者，因為大家都想有這樣的資本回報率。所以，真正好公司其實是那些可以甩開競爭者，同時擁有可持續的競爭優勢和較高資本回報率的公司，而且它還要能長期持續增長。

這就是我們在尋找的公司，它們會出現在所有的行業，有各樣的形式，但的確非常稀有。因為能長期地產生高於市場的資本回報率，本身就不是常態，只有非常少的公司能屬於此類。所以如果你能足夠幸運找到一家這樣的公司，你需要做的就是長期持有它。

另外還有一點，只要你能在其價格低於其價值的時候買入，哪怕你對這個公司是不是好公司判斷錯了，你也不會虧錢，而如果你是對的，你會在長時間內獲得更多回報。當然在長期持有的時間周期內，你會經歷各種起伏波折，你的投資回報近似於實際的商業運營中的資本回報，因此去了解和學習在動態競爭格局中的公司本質，是對於學習價值投資的學生與投資者來説最重要的事情。

但是沒有一個固定的模式讓這些公司成為好公司。每一個公司建立核心競爭優勢的方式都會有些許不同，你只需要誠實虛心的讓自己去學習每個可能性，去確定他們能否長期保持現在所獲得的優勢。如果數年後你的判斷被證明正確，你就能更堅定地在市場波動中持有這樣的公司而不動搖。

布魯斯·格林沃德：我們繼續深入討論一下這個話題。查理·芒格先生是研究競爭優勢護城河的大師。護城河其實是商業門檻，能讓很多人難以進市場從而限制市場競爭格局。那講到護城河，可能有兩個相關的重要元素，其中一個是規模效應。你的這個公司要有多大的市場份額，才能夠在市場中生存下去。比如説像全球的汽車產業，如果一個公司能佔有1%-2%的市場份額的話，它就可以活得不錯；但其他比如説軟飲的地方渠道商這樣的領域，你需要獲得20%-30%的市場份額才能在市場中生存下去。

另一個元素就是獲得這樣市場份額的難度。這取決於競爭中公司的客户粘性有多大，是否有相應的技術手段幫助提升客户粘性。因此，假設你需要獲得25%的市場份額，而我們已知軟飲行業每年有0.2%的市場份額轉手率，因此要達到25%，你可能需要125年去建立護城河。對於你所尋找的公司，你在看這兩個元素時，會做這樣的計算嗎？

李录：我會考慮得更多。規模效應很重要，但並不是每個公司都存在規模效應。有些時候規模可能會起到負面作用，讓公司難以管理。但是在有規模效應的公司，這當然會成為競爭優勢，可是在公司到達一定規模時，市場的格局與潛力也會發生變化。

比如，你提到的汽車行業就是一個有趣的例子，是關於這個行業不同階段的狀態。擁有足夠消費粘性的產品和品牌忠誠度是非常重要的，然後他們會在很長一段時間內奏效，直到變得老態和過氣，不再更新，新產品品類也將會出現。

對於新一代消費者來説，他們的需求其實跟他們的上幾代很不一樣。而這就是商業中最有意思的地方，唯一不變的就是變化本身。很少有公司能夠長期或者永遠的維持自己的競爭優勢，但是有一些公司確實能做到。這需要管理層面臨變化的時候，有能力應對變化重新進行資本分配，從而有相對穩健的競爭優勢。

以巴郡·哈撒韋公司舉例，它起步於新英格蘭一個虧損的紡織公司，巴菲特和芒格先生從那裏起步，靈活地運用了最後一筆現金流，把它們重新分配和投入到正確的業務軌道上。隨着時間的推移，公司有一些業務喪失了競爭優勢，但是他們正確運用好了資本，放到了沒有喪失優勢的領域。

所以，管理層運用分配資金的能力是非常重要的。當然，公司有可持久的文化也很重要，這樣能讓你總能領先於競爭對手幾步，從而總能立於潮頭，成為有持久核心競爭力的公司。總而言之，企業的成功各有不同，公司與競爭格局也總是在發生變化，而這也是讓我作為一個投資者最着迷的地方。

布魯斯·格林沃德：其實我最早投資你的時候，最吸引我的地方就是你提到的小而美的公司或市場，在這些標的裏我們必須要獲得足夠多股份，而這點不是大多數投資者所看重的。在這裏我想問問你自己如何評估，相較於其他投資人或者價值投資者，你的投資方法有什麼樣的獨特之處？看公司的時候，哪些事情你會重點關注？

李录：是的，首先很感謝您從最初到現在，都一如既往的支持與信任我。在當時，我們的確是專注於較小規模的公司，因為我更容易瞭解他們的商業模式。但隨着我們的發展，我們也開始看一些我們能懂的更大型的公司。這些大公司如果路徑正確，他們能有全盤的一攬子競爭優勢，但同時也可能有着一系列問題。因此我們並不是用規模來定義我們所尋找的公司，它是一個判斷因素，但不是最重要的。

比如一些大公司，它們仍然能在較長時間保持着穩定增長，它們的護城河也在持續加固中。您知道，現在的科技平台企業中很多公司都符合上述特性，它們的確不可能永遠增長，但是它們還能持續增長很長時間，這就是為什麼規模本身並不能成為最主要的決定因素。

我其實不太花時間研究其他投資者的做法。我們把絕大多數時間花費在研究行業與特定的公司上。我們尋找那些已經成功的企業，並試圖找出它們成功的原因，以及這樣成功的可延續性。有時候我們找得到答案，有時候不能，但我們能做的只是持續地研究與學習，直到找到答案。

有一點對於我們而言一直是非常重要的，就是「對知識的誠實」，説白了就是明白你知道什麼和不知道什麼。你要有一個能力圈，並且明白它的邊界在哪。你必須要了解一家公司的優勢在哪裏，包括哪一些是可以預測的，哪一些是看不到的，你必須對自己保持這樣的誠實。

所以我們堅持要把一個生意的裏裏外外都瞭解得非常清楚，直到我們有能力預測它的發展。舉個例子，我們至少希望瞭解在最糟糕的境遇下，一個公司十年後變成什麼樣？因此，我們可以説是具備了長期視野，雖然不可能預測得到永遠的未來，但我們希望看到自己至少有90%的把握預測未來的十年裏，在各種偶發事件之下，一個公司到底會如何發展。

絕大多數時候，其實我們並沒有答案。我們只是持續地研究和學習，直到真正懂得其中的關鍵，並等待價格來到我們能買入的「擊球區」。但常常價格並不在這個區域裏，這讓我們的選擇變得非常非常困難。

但當我們選擇買入後，我們會持有這些公司很長時間，因為真正優質且我們又足夠了解的公司是極其稀有的。當我們真正瞭解一家公司時，這意味着什麼呢？這意味着任何我們選擇持有的標的，當其價格下跌時，我們會持續購入；當價格下跌百分之五十甚至百分之六十時，我們會更大規模的增持。這樣的舉動，就是我們對一個公司是否足夠了解的界定標準。

布魯斯：你怎麼看待現在的市場情況？這看上去是一個估值過高的市場，比如固定收益目前是史無前例的高。回顧你投資道路上所經歷的歷史周期，現在的市場情況是否讓你想到過去某一個好的或者壞的時期呢？如何在這樣的市場中正確決策，你有什麼心得與方法？

李录：其實我們並不會過度研究宏觀市場，除非整個市場真的變得非常極端。而現在，我們的確處在一個面臨各種未知的極端時期。市場的流動性、利率水平、以及經濟的增速放緩都使得現在市場變得極端。

我們應該如何應對呢？我們其實不認為歷史會重演。每一個時期都有各自的不同。與其猜測歷史規律的重複性，我們更願意專注於挖掘和選擇能跨越周期的公司。不管是什麼樣的環境，總有公司會活下去，總有人能活的很好。我們只需要去投資這些有能力應對極端不確定性的公司就好。

布魯斯：在選擇公司的過程中，管理團隊的分量是什麼樣的？你們如何找出有這樣能力的管理團隊？

李录：對大多數公司來説，管理團隊的影響是極大的，不同的風格與文化，同一公司會產出完全不同的結果。但是也有非常少數的例子，管理層對業務的影響極小，這樣公司的長項就是他們有一套自己的運營體系，幾乎任何人都可以運營公司，並且做得相對不錯。但是這樣的公司很少，一兩隻手就可以數得過來。

布魯斯：在喜馬拉雅24年的歷程中，您也經歷了一系列經濟危機，包括1997年的亞洲金融危機，2000年的科技股泡沫破裂，2008年的金融危機，以及去年的疫情危機等。在這些危機之下，對於標的公司或者管理團隊，哪些事情是你關注和尋找的？

李录：如您所説，在喜馬拉雅24年中，我們經歷了幾輪大的經濟危機。幾乎每隔5到10年，就會發生一次這種世紀大危機。因此，從百年前金融市場起步階段開始，泡沫的誕生、增長與破滅其實一直在這個市場持續發生。而這是由人性導致的，人性是永遠不會改變的。作為進化的產物，人性不是理性構建的。我們可能擅長對事物進行合理化分析，但是並不擅長於保持理性。

因此我們常常追求理性。在某種意義上，我們是受一系列隱秘的有關聯性的本能所支配的。因為貪婪與恐懼，我們會追求零和博弈與快錢，而當進展不利時我們也會害怕。正是我們驅使了金融市場的起伏，面對金錢時人類是可笑的，因為金錢總能激發人性最原始一面。

因此，在金融證券市場，人性的極端性會被放大到更加極致的狀態。這就是為何金融市場的起伏周期從一開始就長期存在，而且會永久持續。如何應對持續存在的起伏周期呢？首先我們要認知金融危機在任何時候都會發生，因此我們需要尋找的就是那些有韌性、能應對市場周期，甚至在危機中還能茁壯發展的標的公司。

這樣的話，市場的起伏對於我們來説反而比較友善。因為當你青睞的公司，受市場環境影響，價格下跌50%、60%甚至70%時，如果我們有錢，我們將可以增持更多；而如果我們沒有更多的錢，這個市場環境就是優秀投資人的試金石——你是否可以遠觀你所投的公司股價跌掉50%而巍然不動，並堅持到最後。

另一方面，當周圍所有人都在賺快錢的時候，你貌似會被他們遠遠拋在身後，如何能不被影響是大多數人不具備的性情，這也是為何不是每一個人在投資博弈中都能成功的原因，因為這樣的性情以及對人性的認知是做好投資所需要的。

我們已知投資回報最終是由公司的實際業務回報所反映的。我們也知道，公司業務其實不會在短時間內有大的變化，它需要數年時間去獲得增長與面臨倒退。因此，投資人對投資回報的周期預判其實應該是緩慢、長期且循序漸進的，短期的一些起伏其實並不會影響我們的投資。

如果你有這樣的抗干擾個性與基本方法論，你會發現市場的瘋狂和暴跌其實可以把你服務得很好。這其實就回到了格雷厄姆先生關於市場的基本理論：市場是來服務你，而不是來指導你的。這些市場亂象與起伏，的確會讓投資變得非常的極端與困難。

而另一個困難的事情是，我們需要能真正地理解公司。如果你假裝瞭解一個公司，同時驅使你行動背後的並非是對公司的深度瞭解，你將會陷入困境。市場會暴露人性的弱點，如果你不懂裝懂，泡沫總會在某一刻破裂。反之，如果你真的懂，你就有能力在價格低點不斷地加倉，從而獲得超額收益。

布魯斯：關於投資邏輯上，我這裏還有一個問題。作為投資者，你傾向於當一個通才還是專才？在中國市場做投資，哪一種能把投資做的更好？

李录：從某種方面來講，作為學習商業的學生，最好是方方面面都有所瞭解，如果你想要做一個好的投資者的話，你必須要對各種各樣的行業有着強烈的好奇心，這並不是説一定要對每個行業都要有非常透徹的瞭解。坦白地講，這常常是做不到的，也很難對每個行業那麼瞭解，我們還是要對自己誠實一些。

但是你一定要有這樣的好奇心，當你決定投資一家公司的時候，你一定要成為這家公司的專才，要非常瞭解這家公司，比世界上任何一個人都要了解這家公司，甚至比他們的高管更加了解，因為高管在日常管理工作當中會有自己的一些認知，他們有時候可能身在此山中，沒有辦法跳出來看，所以你必須要對於這家公司真正的瞭解，全身心的投入其中，這樣你才能更加有信心投資這家公司。所以，就你要投資的個體公司而言，你應該是一個專家，但是對於整體商業你要有廣泛的認知，這樣你的認知能力圈和核心競爭力才可以不斷的發展增強。

我在最開始學習和實踐投資的時候，其實沒有達到這樣的程度，但是幸運的是我們一直在路上，一直在持續學習。這樣的過程其實也是非常美好的，你可以親歷過去幾十年商業社會的發展，並且在未來繼續見證，這讓我非常慶幸於自己對於投資職業的選擇。這也是為什麼我每天都很享受於工作的原因，我不僅獲得財務回報，還滿足了好奇心，還能跟各行各業的優秀人才學習。

布魯斯：我這裏有一些關於中國市場的數據。在過去的8-10年，中國的貿易每年僅有2.5%的增長，這個比美國的貿易增長速度僅僅快不到1%，如何解讀這個增長速度？我想説的是，這個增速對比2010年和2011年的時候要低很多的，而且很波動起伏，並且整體增速放緩，這對中國未來的經濟發展意味着什麼？

李录：我覺得這意味着中國經濟發生了根本性的改變。十年以前，中國的經濟增長的驅動力主要是國際貿易。2010年左右的時候，進出口貿易額佔到中國GDP的9%，因此當時的中國經濟十分依賴於國際市場。中國一度成為全世界最大的貿易國，每年都有着兩位數的增長速率，遠高於世界其他經濟體的的增長速度。

另外，中國的發展讓很多人成為了中產階級，因此他們的需求也發生了變化，他們生活中的重點從工作和存錢，轉變為了工作，存錢，還有消費，這就是人性的體現。

因此在過去的十年中，中國的經濟從貿易導向慢慢變成了消費拉動的市場。單從零售市場來看，2020年是中國第一次在零售市場銷售額上超越了美國，成為了全世界最大的零售市場。中國大概有6萬億美金的零售規模，而美國只有5.5萬億。當然這中間有疫情的影響，其他國家受到的影響比中國受到的影響更大，因為中國在疫情防控方面做得比較好的，但是趨勢已經非常明顯了。

中國正在成為全球最有活力增長速度最快的消費市場，這個趨勢在未來幾十年仍將持續，因此中國的市場和中產階級消費羣體對全球來説非常有吸引力，而這也將改變中國經濟的性質，為全球投資者提供了重要且獨特的機會。

布魯斯：你覺得在中國做價值投資的獨特機遇和挑戰都是什麼？

李录：如果你是一個價值投資者，中國仍然是全球最好的市場之一。儘管它仍然是一個發展中的市場，不能代表實體經濟，而且現在還不是特別成熟。今天這個市場的路徑其實跟美國是不太一樣的，市場的交易和投資者其實都仍然不夠成熟，很多人的心態還是在於高頻交易和高周轉率，這使得其中的一些公司會以更高的速度經歷泡沫的誕生與破滅。

同時，這也給了真正成熟有耐心、懂得市場的投資者很多機會。中國政府一直敏鋭地制定一系列利好政策來促進金融服務市場的發展，中國金融市場現在也前所未有地開始對海外機構更加開放，這些因素都讓這個市場比以往更加活躍。

布魯斯：中國的金融市場的確正在不斷髮展中。針對中國金融市場或者整體經濟的改革措施和市場的變化中，哪些是你期望出台執行的或者想看到的？

李录：我覺得很多都已經在發生了。中國的政府和監管機構是很樂於發展證券市場的。在過去很長時間，中國的證券市場其實並沒有能夠很好的代表中國的經濟，主要的原因是IPO的上市規則是審批制的，你需要一層一層的通過監管機構的審批然後才能上市。那些成功過會上市的公司由政府全權審核，有時候不完全是市場驅動型的公司。

對比其他的市場，比如美國市場的註冊制，更多是市場驅動。因此作為金融市場的核心，美國的證券市場是足以代表美國經濟的。隨着中國經濟從進出口貿易驅動，轉變為消費驅動，市場驅動為核心的民營企業逐漸發揮着越來越大的作用。因此，金融市場需要反映這樣的市場變化，也因此中國政府非常有決心調整IPO的上市規則，從以前的審批制，轉變為更像美國註冊制IPO的程序。現在還是屬於比較早的一個階段，隨着規則調整的深入，我們將可以看到這個市場更好的反應真實的經濟情況。

另外一個正在發生的改變是在融資領域，目前很多的融資行為都是通過銀行業操作的，可能要達到80%左右，但是隨着時間的推移，直接融資越來越多，這是主要由市場驅動的融資渠道，涵蓋固定收入投資，證券投資等多種形式。

我們會看到總體中國的金融模式慢慢從間接越來越多的轉到直接融資模式，而這也是呼應中國的金融服務業對中外機構的進一步開放，同時對於未來幾十年來説，中國市場的逐漸成熟和發展，都意味着更多的市場機會。中國金融市場的機構投資者將會越來越多，市場將越來越大，對於那些真正瞭解中國市場的投資者是極為利好的。

布魯斯：好，我們接下來在更廣維度來談一下價值投資的新趨勢。現在有很多新興的熱門科技領域，比如説像5G、比特幣、人工智能等等，這些新的科技有沒有吸引到作為價值投資者的你？為什麼？

李录：像我之前説的，如果你是一個投資者，你一定要想辦法找出影響你標的公司發展和變化的事物。如果説要選一個大的主要趨勢，我覺得莫過於科學技術快速變化和迭代。當然你肯定要去很好地瞭解大的科技趨勢。

現在的這一波科技發展，其實是起始於40、50年前半導體或者是集成電路的發明。這些科技成果使個人電腦得以誕生，並讓電腦算力可惠及每一個普通人。再往後，25-30年前，有了通信技術的發展，以及網路的誕生，之後又出現了移動網路。因此而帶來世界的互聯互通，以及溝通的及時性與隨時性，從而讓人工智能和數字經濟的熱潮產生，過去40年的這一波科技發展，對各個經濟領域都帶來了深刻的影響與改變。因此，不論你是什麼樣的投資人，你需要意識到這些大的改變趨勢，以及知道如何去應對。

當然，我們也投了一些這樣的公司，它們要麼很難受到這些科技變化的影響，或者是公司的管理層能有充分的能力比同行更好地應用最新科技，又或者公司就直接是科技發展大潮的領軍者。而這樣，科技的變化是對我們是利好的。但這樣，一個投資人需不需要成為專家，像一個工程師一樣瞭解這些技術呢？我認為不需要，但是你需要對這些大科技趨勢有比較好的宏觀認知。

所以説你是一個專注這些細分領域的風險投資家，你當然要足夠了解技術。但是如果你偏向宏觀，更專注商業的全局，你只需要對大的趨勢有意識和認知即可。我們實際現在還處於40-50年前半導體發明而引發的這一波大的科技浪潮中。

這些發明引發了技術革命，我們仍在大潮中段。我們現在所在的基於人工智能的神經元系統科技發展，其實也只是一種新的應用迭代和延續。隨着時間的推移，我們將能看到更多的技術與應用進步。

布魯斯：講到新技術，你看到了什麼投資機會嗎？在你過去的職業生涯當中，有沒有投資新科技的成功案例？

李录：從某種程度上講有的。還是回到我們對於商業研究上面。我曾經投資了一些初創公司，當時我沉迷於技術的發展，而今天，我們在這方面的投資相對較少。但技術的發展是讓我非常激動的。

我們的側重不在於我們是不是對技術投資感興趣，而是在於技術的變化節奏，以及帶來的相應產業影響是真的很難預測的。這需要不同的維度，不同的專業知識等等一眾其他事物來支撐投資決策。因此，我們選擇了其他一些對我們更容易的機會，而且我們也很幸運地抓住了那些機會。

布魯斯：好的，接下來我們聊一個具體案例吧。很多聰明人都認為新能源是下一波產業革命，你在過去在電池技術領域也做了大量的研究，並投資了比亞迪。在電池行業的變化基礎上，你看到了什麼樣的大趨勢？未來五年，你認為電動汽車行業走向如何，現在是否過熱？你怎麼看特斯拉？

李录：汽車行業是同時會受4到5個大技術趨勢發展影響的產業，比如電氣化，共享出行，自動駕駛，智能設計等等。因此這樣的大產業趨勢自然會吸引很多人進入這個產業，競爭也變得更加白熱化，還有整體環境氣候變暖和碳中和的一些大背景也刺激了這個產業的發展。

正是這些讓這個已經有100多年曆史的汽車工業，在過去這些年中發生了天翻地覆的變化。汽車可以説是除了地產外，市場最大的行業之一。因此，贏家的最後回報是足夠高的。這個領域的競爭極其激烈，特別是汽車行業還一直保有我們最開始所提到的規模經濟這個特點，因此，勝者為王，贏家需要有一定的市場規模為基礎才能夠贏得市場。

因此，現在去預測誰是行業裏的最終贏家仍然太早。不過，去預測這些大的行業趨勢是恰逢其時的。毫無疑問，未來的5年，電動汽車的銷售市場佔比會更高。我們可以看到，歐洲國家已經開始宣佈基本叫停汽油車的時間規劃了，而我相信中國在合適的時間也會跟進。因此5年後的這個主流趨勢，是非常明確的。對於市場的贏家，雖然難以預測，但是我相信那些擁有獨特技術，搶佔足夠規模，找到正確戰略着手點的公司能笑到最後。

布魯斯：所以您認為是哪些公司呢？

李录：我有下注，我傾向於讓我的投資宣佈我的選擇。當然，市場上會有一系列贏家，因為汽車行業是一個足夠大的市場。

布魯斯：接下來想問問你關於價值投資領域的教育。其實你也在積極倡導和支持價值投資的理論傳播。包括你也一直在支持北京大學價值投資的課程。從你的角度看，對於新投資者來説，應該如何去學習和了解價值投資呢？

李录：首先，我要非常感謝教授您曾經來北大教授價值投資的課程，這是我和我的同事常勁6年前開始發起的。現在6年時間過去了，課程進行得很好，您對於這個課程的設立其實有着至關重要的作用，因為這門課程設計的最初啓發就源於您在哥大的課程。您的課程是本傑明格雷厄姆教授經典課程的延續與傳承。格雷厄姆教授的眾多優秀弟子中，有巴菲特這樣的著名學生，而我是您的學生。之後，會有更多更聰明的投資新星，將從我們這裏繼續薪火相傳。

所以，我們希望儘自己的綿薄之力把我們的價值投資的理念、認知以及實踐當中所學到的經驗傳承給下一代。而對於年輕剛剛起步的學生來講，應該考慮如下幾個重要的點，這也是我一直給想進入投資領域的年輕人和年輕學生説的。

首先，你需要有一種所有人意識。我經常問我們公司的新人或者年輕的學生，假設突然間，你的遠房叔叔去世了，他公司百分之百的股權都轉交到了你的手上。而這就是你需要去研究的公司，任何公司我認為都是要從這個起點出發去瞭解研究的。一旦你認識到你對一個公司有着全部的股權，你的心態會完全不一樣。

此前，你根本不知道這個公司的存在，但現在你卻有了這個公司的全部股權，雖然仍然對如何運營這個公司，以及它的管理團隊不甚瞭解。在這樣的情況下，你會怎麼做？

你肯定是想方方面面的能瞭解多少就瞭解多少，有的時候你對拿到的信息不瞭解，沒關係，你可以進一步的研究，直到你瞭解熟悉掌握。即便是這樣，因為事物都是在不斷地變化的，所以你也要持續的研究和學習。現在，如果你能具備這樣的所有人意識，再來研究任何的公司，你就能在價值投資者的道路上走得更好，而這是第一點。

第二件事是，必須保持知之為知之不知為不知的理性誠實的態度。這是非常非常非常重要的。你必須誠實地面對自己所知道的，所假設的，潛意識裏假裝知道的，以及不知道的事物。你是怎麼知道這些呢？

查理·芒格曾經説過一個我認為很有道理的觀點，除非我找到地球上最聰明的同時與我持有不同觀點的人，並且能辯過他；否則我就無權發表觀點。當我能做到這一點，我才有權擁有一個觀點。理性誠實是很重要的人生哲理，在投資領域也是必不可少的。

證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點，人的不誠實，自命不凡，急躁而又糊塗的觀點。如果不具備理性誠實的人生態度，那麼你在職業生涯中的某個時候會被金融市場摧毀。金融市場幾乎就是為套住你的（弱點）而設計的。

第三點就是要全身心的投入去研究這個公司的過往，包括成功的商人過去的一些歷史經歷。你研究學習的越多，你在決策的時候就判斷的更準，更容易抓住好的機會，而且更加能夠把握好你感興趣公司的基本面特徵。

這三點都非常重要，首先要鍛鍊自己保持百分之百的所有人心態，第二一定要訓練自己保持百分百知識誠實，第三一定要保持學習的心態，去徹底瞭解這個公司的過往和方方面面。如果你剛剛進入到價值投資的領域，或者你純粹就是為了提升自己的投資，所有這些都能夠幫助到你。這就是我對年輕學生們的建議。

布魯斯：非常好的建議，我完全同意。回望您的哥大商學院時光或者職業生涯，有沒有什麼事情你今天會做法不同的？

李录：回顧過去，我覺得自己超級幸運而且充滿感恩。偶然在您的課上聽到了巴菲特的講座，這還是他第一次來哥大商學院演講，我真的非常幸運。進入投資這個行業，我也是非常幸運，特別是還能跟芒格先生建立緊密聯繫。

更幸運的是，我所在的這個時代，中國和美國都在經歷着巨大的的經濟增長，這樣的發展也給我們帶來了非常多機遇，而我剛好對兩邊的市場都比較瞭解。回望過去的職業路徑，我沒有什麼後悔的，我都充滿了感恩之心。

講到投資重心從美國轉移到中國，很多人，也包括我自己，都經歷了一段時期來努力瞭解中國經濟、中國市場、中國企業和投資中國企業的本質。我學習到的有一點很關鍵，而這點並非顯而易見，那就是中國政府在經濟當中所扮演的角色。

如果你是一個美國或者其他發達國家的成功投資人，你會對於政府的角色和其他市場參與者的角色有一個預先的設想。而當我們真正深入中國市場，這些設想就會遇到一系列挑戰，你會不斷獲得與你以前經驗認知不一樣的觀點和判斷。

究其原因，起碼部分是因為中國和美國或者其他西方國家政府所運行的規則的不同。這是投資中國的核心要素之一，這真的需要深層次的認知，以及系統化的對比來消除偏見。

很多國際投資者來到中國，他們要麼是特別樂觀，要麼是特別悲觀，特別是當他們來到中國投資並不是特別成功的時候，他們會陷入悲觀。因此，對於大多數想投資中國的國際投資者來説，都會經歷瞭解和學習中國的這個過程。

但是要記住中國經濟的另一方面是，現代經濟的本質是能夠產生持續的複合經濟增長的能力。這種（經濟持續複合增長的）現象直到最近才作為人類現象出現，而且持續了很長的時間。

這是為什麼我們剛才講到了零和市場以及雙贏兩種不同的形態。幾乎所有具有周期性的自然和人類發展，都是熵增的過程。從人的出生，成長，到死亡；包括貿易的增多、下降，都是非常自然的輪迴和循環，就是熵值增加，能量從熱變冷，有序變無序，偉大的企業最終都將失去優勢，這些都是非常自然的過程。

經濟也有向好的或者衰退的時候。但是從幾百年前的工業革命開始我們看到了不一樣的發展，這種可持續的複合經濟增長髮展，就是價值投資可以發揮光彩的時候。這就是為什麼你能看到巴菲特和其他一些投資人能有這麼驚人的成績。

背後的邏輯就像我剛才所説的，長期而言，你的投資回報其實就是近似於你投資公司的實際業務回報，也就是你所能創造的長期投資回報，其實就是整體經濟發展變化的反映。

探究這些發展背後的驅動力，是一件極為吸引人的事情。我花了30-40年思考，才能讓我覺得我有了一定程度的認知。我不能説我完全懂，但是我認為能創造驚人長期投資回報現象的，是一個公式，即用自由市場競爭的方式來組織社會的經濟活動，加上現代科學技術創新發展而成的組合。這兩者的組合構建了現代經濟，這是一種範式轉移（範式轉移是指一個領域裏出現新的學術成果，打破了原有的假設或者法則，從而迫使人們對本學科的很多基本理論做出根本性的修正）。

大約在40年前，中國終於真正進入了有中國特色的自由市場經濟模式，這個過程伴隨着現代科學技術的發展。任何經濟一旦創造出了我剛剛提及的組合公式，就能創造出經濟複合增長發展的現象。現在，這個公式還需要加上整體政治環境的穩定，去支持給新經濟釋放活力的市場力量。

這就是為什麼在中國能有一系列現象級的可持續的成功投資回報記錄。任何經濟體如果真正採用這一神奇公式，都會開始產生出具有持續複合增長現象的經濟形態，我認為從40年前開始，一個可持續的、雙贏的複合投資回報變成了可能。

布魯斯：感謝李录，謝謝你今天的分享。