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    人民幣匯率創三年新高,接下來呢?

    人民幣匯率創三年新高,接下來呢?

    美國經濟復甦和再通脹將是主要矛盾,美元指數大概率會在2021年出現觸底反彈。人民幣對美元匯率上半年或仍將維持一段時間的強勢水平,但以下兩種情景下,則人民幣匯率則將隨時出現趨勢性反轉:

    一旦短期升值過快、幅度過大,比如短期升破6.2,甚至6.0,突破有形之手底線;或者年中某個時點,中美基本面出現反向的邊際變化。"

    年初以來,美國再通脹預期顯著提升,美國10年期國債收益率顯著上升,受此推動,美元指數從1月5日的89.436,一度升值至3月30號的93.297。主要受此影響,人民幣對美元離岸匯率,從年初的6.4,一度貶值至6.577。反轉趨勢比預期的來的更早。

    但4月份之後,形勢再次出現了逆轉,美元指數已經回到89的前期低點,人民幣對美元離岸匯率今天已經升破前期6.4的高點,盤中達到6.368,已經是2018年以來的最貴水平。那麼,什麼因素導致了形勢的逆轉?美元貶值和人民幣升值是否意味着」大趨勢的開始「?年初的觀點是否需要修正?下文會講解最新觀點。

    趨勢反轉背後是內外因疊加的結果,這些因素的持續性仍值得懷疑,短期momentum或許仍會延續,但一旦風險因素逆轉,中長期看,人民幣匯率」均值回歸「情景仍是主要情景。

    美元貶值—微妙的情緒波動?

    如前面所言,年初以來,美國出現了一波顯著的「再通脹(Reflation)交易」,即市場預期「經濟復甦、通脹前景改善」。受此影響,十年期國債收益率急劇上升,實際利率也跟着出現改善,從最低時的-1.12%,上升到3月份下旬的-0.58%,顯示經濟復甦下,負利率狀況一度顯著緩解。

    面對再通脹預期持續上升的壓力,美聯儲堅持讓「通脹的子彈「再飛一會兒,容忍更大程度的通脹,以期徹底根治困擾十年的通縮「老寒腿」頑疾。由於貨幣政策寬鬆延期對短端國債影響更大,導致了「短端利率穩定,長端利率上升」的「熊陡(Bear Steepen)」結構,即長短期限利差大幅放寬,這隱含着「經濟復甦,但政策緊縮滯後」的預期。

    但4月份以來,隨着新的數據及信息的出現,情緒在逐漸發生了一些「微妙」變化,即由「增長改善,通脹改善」的再通脹情景,轉向了「增長乏力,通脹加速」的滯脹情景。這一預期的微調,對資產價格的短期走勢帶來了實質性的改變:

    1)再通脹情景下,經濟前景改善,實際利率提高,則美元(現金)上升,黃金下跌;

    2)滯脹情景下,經濟停滯,通脹上升,導致實際利率下降,則美元下跌,而黃金的抗通脹屬性顯現,從而出現上漲。

    3月底,美元開始由升轉貶,主要分為兩個階段。第一個階段是3月底至4月底,美國絕對增長數據並無明顯減弱跡象,主要是歐元區增長預期改善導致的相對減弱。這一階段,美國增長數據喜憂參半,並無明顯減弱跡象。4月初公佈的ISM製造業指數和非農就業數據均好於預期,零售銷售數據也較

    為強勁;但工業增加值,密歇根消費者信心指數相對偏弱。由於歐元區3月底以來,疫苗接種速度加快,市場對歐元區經濟活動恢復的信心在顯著提升,從而導致歐元對美元出現明顯升值。由於美國疫苗接種處於領先地位,1-3月份,美國新增感染人數呈現了顯著的下降,從26萬人降到5萬多人;與此同時,歐盟內部因為阿斯利康疫苗的「血栓」問題,注射大幅落後,新增感染人數居高不下。但4月份以來,歐洲注射速度加快,新增感染人數迅速下降,迅速和美國接近。隨之而來的是,市場對歐洲經濟增長前景「由差變好」的質的改變,相對於美國的預期差在改善,從而歐元升值。而歐元佔美元指數的權重接近70%,歐元升值,推動了美元指數的第一階段回落。

    這一階段,美元指數從93回調至91附近。如果美國自身基本面沒有問題,那麼美元指數進一步下行的空間不大。但5月份以來,美國部分關鍵數據「意外」走弱,使市場對經濟復甦前景的信心有所動搖,導致美元貶值進入第二階段,從91進一步貶值至89。5月初公佈的ISM製造業指數顯著低於預期,新增非農就業人數僅為26.6萬人,遠低於市場預期的100萬人,5月份密歇根消費者信心指數初值為82.8,遠低於預期的90。

    增長數據走弱的同時,美國的通脹數據均在超預期走高,比如CPI,PCE價格指數,PPI,進口物價指數和房價指數等,尤其是5月初公佈的上月CPI按年上漲4.2%,顯著高於預期的3.6%,使」超級通脹「的擔憂升温,市場開始交易」滯脹「情景。於是,5月份以來,美元下跌,黃金大漲。

    人民幣升值:兩個階段

    第一個階段,即4月初到5月20號左右,外部因素主導階段。即歐元對美元升值,導致美元貶值;主要受此推動,人民幣對美元出現了升值。主要依據是,這一階段,人民幣對美元升值的同時,對歐元出現了一定的貶值,從3月31日的1歐元兑換7.7元人民幣,貶值到5月20日的1歐元兑換7.87元人民幣。即這一階段,人民幣對美元的升值,主要是美元(主要對歐元)」毛「了,和中國國內基本面走勢關係不大。

    第二階段,即5月20日到現在,國內開始出現了人民幣長期升值的聲音和預期,這種預期推動了人民幣近期的突破性升值。5月19日,央行一研究官員稱,」人民幣對美元在中長期內將持續對美元升值...人民幣國際化條件下,我們管不了人民幣匯率,中國中央銀行最終要放棄匯率目標"。這一表態,被市場解讀為,央行要放手允許人民幣大幅升值。之後,由於大宗商品漲價,很多媒體或聲音提出,允許人民幣大幅升值來消化大宗漲價。多種聲音疊加,激發了一波升值小高潮。

    接下來如何走?

    美元方面,儘管市場情緒有所波動,但從數據來看,美國經濟復甦的趨勢不變。IMF4月初上調美國2021年經濟增速0.5個百分點,至6.0%。美國官員認為,4月份的非農就業大幅低於預期,主要由於疫情期間的派發現金,使民眾再就業意願不強,但經濟需求仍然旺盛,崗位空缺數仍在攀升。拜登政府計劃推出一個1-2萬億美元的基建刺激計劃。

    從這個角度看,儘管短期數據出現一定波動,但中期來看:

    1)美國經濟復甦的趨勢仍未結束,未來一段時間甚至會加速;

    2)考慮到美國刺激的力度、速度快於歐洲,美國對歐洲的基本面又是將持續存在,利差也將繼續擴大;

    3)基礎情景下,再通脹如預期進行,則美聯儲緊縮(縮表+回收流動性+加息)是遲早的事情,且肯定早於歐日。

    在這個情景判斷下,我們認為,美元中期內不具備長期貶值的基礎,當前處於階段性的底部,短期或許還有下跌的慣性在,不排除創新低的可能性,但中期內,美元企穩回升仍具有更高概率。

    人民幣方面,儘管長期升值是「眾望所歸、毫無爭議」的大方向,就好像人人對股市長期看好一樣,但這對短期走勢影響有限。過去兩年,人民幣匯率持續貶值,一度跌破7。所以,判斷人民幣中短期走勢,關鍵地看中美兩國基本面的邊際走勢,以及有形之手的底線。從這兩方面看,中短期內:

    1)中國經濟疫後恢復領先美國約一年,因此回落時點肯定也會早於美國。一季度的中央政治局會議也認為,當前的穩增長壓力較小隻是一個窗口期,趨勢回落是必然的,從這個角度看,不支持人民幣持續升值。從最新數據看,國內經濟數據按年增速出現了衝高回落的態勢,而美國仍未到來。所以,中短期內,人民幣持續大幅升值的基礎不具備。

    2)從有形之手的底線看,也不願意看到短期過快升值。儘管長期看好是政治正確,但人民幣短期過快升值,可能會損及中國出口競爭力。與一些專家觀點不同,我們認為,這波大宗商品上漲有基本面支撐,而非輸入性通脹所致。在上游面臨供應短缺、議價能力較強的背景下,人民幣升值未必能降低原材料成本,更可能的是損害下游出口需求,對下游造成二次打擊,使來之不易的「復甦窗口期」過早關閉。因此,我們看到,官方在最新的匯率自律會議上提出,匯率不是緩解通脹或刺激出口的解決方案,無異是頭腦清醒的明智判斷,亂開升值藥方最終會導致更大混亂。

    短期內,由於情緒具有慣性,升值的子彈可能會再飛一會兒,比如到6.3或6.2,甚至不排除更低。但從基本面和政策理性角度看,人民幣中短期內缺乏進一步、大幅升值的基礎,盲目看多並非明智之舉。

    本文由《香港01》提供

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