德意志銀行：美國通脹將會爆發，全球經濟坐在定時炸彈上

近期，德意志銀行全球研究主管David Folkerts-Landau與Peter Hooper、Jim Reid兩人合著了一份名為《通脹：主導近十年的宏觀敍事》（Inflation: The defining macro story of this decade）的重要報告，警告全球經濟正「坐在定時炸彈上」，通脹爆發可能給美國經濟帶來毀滅性後果。

華爾街見聞對報告重要內容摘譯如下：

羅納德·里根（1978）：「通脹如劫犯般暴虐，如持槍強盜般恐怖，如殺手般致命。」

喬·拜登（2021）：「工作不僅僅是一份薪水，它關乎尊嚴，關乎他人的尊重，關乎你能否直視孩子的眼睛告訴他一切都會好起來。如今還有太多人無法做到這一點——這種情況必須得到改變。」

珍妮特·耶倫（2021）：「無論是當選總統還是我，在提出這一紓困方案時，都並非沒有考慮到美國的債務負擔。但目前，利率處於歷史低位之際，我們所能做最明智的事就是採取大規模的行動。」

傑羅姆·鮑威爾（2021）：「隨着經濟重新開放，我們可能會面臨一些價格上漲的壓力……但這些壓力很可能是暫時的，因為它們與經濟重新開放過程有關。」

拉里·薩默斯（2021）：「我認為這是過去40年來，我們採取的最不負責任的宏觀經濟政策。」

以上言論突顯出，美國宏觀政策——實際上也是美國政府在經濟中所扮演的角色——正經歷40年來最重大的轉向。轉而我們擔心，這將帶來棘手的通脹。

毫不誇張地説，我們正脱離新自由主義，那始於里根時代的、新自由主義政策籠罩下的歲月越漸離我們遠去，美國政治動盪和令人擔憂的地緣政治風險，加劇了這種轉向的影響。

步入新世界的我們不再確信，我們自以為了解的金融和宏觀經濟理論有多少仍然適用。為防止經濟滑入通縮軌道，我們經歷了長達10年的非常規貨幣寬鬆，但經濟增長仍然處在歷史低位，這一努力並未使之得到提振。

宏觀政策轉變最直接的表現是，對通脹和政府債務水平不斷上升的擔憂正在消退，這種擔憂一度影響了整整一代決策者。取而代之的是這樣一種觀點：經濟政策現在應該集中於更廣泛的社會目標——包括為少數羣體提供更多社會支持，加強收入、財富、教育、醫療保健方面的社會平等，以及更廣泛的經濟機會和社會包容——追求這些目標是必要的，並且值得稱頌，應該擺在這一時期任何政府政策的前沿和中心。

決策者對這些優先事項的日益重視，不僅體現在應對疫情的現行擴張性政策中，還體現在應對氣候變化、加強社會安全網等其他長期方針裏。最近，美國針對企業部門、勞工和消費者間經濟和政治權力分配的平衡問題加強了立法和管制，也對這一點有所體現。

但即便優先級發生了變化，央行官員仍必須把通脹放在首位。歷史表明，通脹飆升和償債義務大幅增加所導致的社會成本，將嚴重侵蝕美國政府實現上述社會目標的可能。我們擔心，決策失誤尤其會對弱勢羣體形成最即時、最嚴重的打擊。

過去十年奠定了當今政策理念轉變的基礎。金融危機後，圍繞高水平且不斷積累的主權債務擔憂日增，伴隨着債務風險由歐元區外圍國家向全球傳導，市場恐慌迫使各國政府搶在債市陷入嚴重危機前，率先採取緊縮性財政政策；而當時，銀行和消費者同時開始修復資產負債表，又使得緊縮影響進一步惡化。因此，一邊是經濟增長相對停滯，通脹始終處於較低水平，另一邊，低利率和資產購買卻仍在繼續。

疫情爆發前，針對這種正統政策理念的質疑就已經日漸增多。經濟緩慢和不平衡增長之下，更多選民把選票投向民粹主義政黨和非傳統政黨。同時，儘管利率處於低位，但持續低通脹令經濟學家對各國所能維持的債務水平更加放心。

疫情加速了這一政策理念的轉變。主權債務已經上升到10年前無法想象的水平，大型工業國家GDP比警戒線高出100%，然而投資者、政府或國際機構對各國的債務可持續性並不非常擔心。在通脹問題上，絕大多數央行高官和經濟學家都認為，經歷了價格水平處於歷史低位的10年後，任何通脹都將是暫時的。他們認為，基線效應、一次性因素和結構性力量將繼續抑制價格。

因而人們越發認為，宏觀經濟政策的兩大歷史制約因素——通脹和債務可持續性——已經失去約束力。這進而為宏觀政策新目標的實現打開了大門，使得對貨幣政策目標的更廣泛闡釋成為可能——這些目標遠不止穩定整個經濟周期的產出那麼簡單。

此類政策轉變已在美聯儲操作程序中得到正式體現。與以往不同的是，美聯儲這次希望看到目標實現取得實質性進展，而非僅僅是預期進展；通過提高利率來防範過度通脹在過去是一種常見做法，而如今，新的平均通脹目標制只會增加對通脹的容忍度。

美國一旦帶了頭，其他國家往往也會效仿。即使是財政政策相對謹慎的德國，也有越來越多人支持改革憲法中規定的「債務剎車」制度，以容許更多財政赤字。儘管總體而言，歐盟財政刺激比起美國相對有限，但7500億歐元復甦基金的通過，可能為未來危機中此類方案進一步出台鋪平了道路。歐洲央行很難放棄為歐洲大陸此類財政投入繼續提供資金，也很難放棄推動進一步一體化的舉措。

簡而言之，我們正目睹40年前里根-沃爾克時期以來，全球宏觀政策最重大的轉變。在美聯儲容忍更高通脹的同時，財政注資也已達到驚人水平，在此之前，我們從未見過財政刺激和貨幣寬鬆如此齊頭並進。隨着產出高於潛在水平，這種情況仍將繼續下去。這就是這次通脹不同於以往的原因。

即便會有部分暫時性通脹消退，我們相信隨着2022年經濟走向過熱，物價將重拾顯著增長勢頭。但我們擔心，在新的平均通脹率制度下，美聯儲會行動緩慢，無法有效抑制不斷上行的通脹壓力——與之前相比，任何拖延都將對經濟金融活動造成更大破壞，甚至反過來造成嚴重的經濟衰退，並在全球、尤其是新興市場，引發一系列金融危機。

歷史並不站在美聯儲這邊。最近一次通脹率超過4%時，美聯儲實施貨幣緊縮過程中並未實現軟着陸。

政策制定者即將進入一個幾十年來最為艱難的決策環境。

結論

我們擔心通貨膨脹會捲土重來。很少有人還記得50年前，美國的社會和經濟如何受着高通脹的威脅。最基本的經濟學定律，那些經受了一千多年曆史考驗的定律，仍然奏效，央行購債的爆發式增長很可能導致更高通脹。

我們擔心，央行高官們正選擇忽視歷史高通脹帶來的慘痛教訓，要麼因為他們真的相信這次會有所不同，要麼他們已經接受了長期低利率的新常態，又要麼他們正在保護自己的利益。

無論出於何種原因，我們預計通脹壓力將再次出現，即便可能是在2023年，雖晚但到，因為美聯儲將繼續推行它的「耐心政策」，並堅稱當前通脹壓力很大程度上是暫時的。儘管由於美聯儲將優先事項向社會公共目標轉移，這種「耐心」聽起來令人稱頌，但忽視通脹會讓全球經濟坐在定時炸彈上。

一邊是控制通脹被奪去優先級，另一邊財政和貨幣政策卻正以前所未見的方式齊頭並進，想想就多麼可怕。最近刺激措施過於迅猛，以至於經濟預測本來就很難，現在一天比一天難，政治分裂加劇了這一問題。不用説，未來幾年全球產出在什麼水平都有可能。

當央行最終被迫對通脹採取行動時，他們會發現自己幾乎束手無策。他們將與一種日益根深蒂固的觀念作鬥爭，即高債務水平和高通脹只是實現政治、經濟和社會進步目標的一個小小代價，這可能使得未來犧牲就業以抗擊通脹的政策難以被接受。

最終，如果通脹真的捲土重來，任何目前先於通脹的社會目標都將被擱置一旁。物價上漲會影響到每個人，其後果可能是毀滅性的，尤其對社會弱勢羣體而言。可悲的是，如果央行到了這個地步再採取行動，突然的政策轉向只會使得決策者如今致力於實現的社會目標更難被實現。

過去30年裏，穩定的低通脹和處於歷史低位的利率是維繫宏觀政策的粘合劑。如果如我們所料，這種局面在未來一到兩年開始瓦解，那麼決策者將面臨自上世紀80年代裏根-沃爾克時期以來最具挑戰性的幾年。