中國PPI按年頂部已初步形成

報告摘要

第一，CPI繼續波瀾不驚。1）按月為負0.2%，降幅只比上月收窄0.1個百分點；2）按年上行1.3%，漲幅比上月擴大0.4個點，但翹尾因素本來就比上月擴大0.6個點，新漲價因素反而低了。3）不含食品和能源價格的核心CPI按年也只有0.9%。

第二，按目前結構特徵，後續CPI通脹的風險也比較小。畢竟PPI在高點時只對應1%左右的核心CPI；而下半年豬肉價格基數較高，油價基數也會有顯著抬升。

第三，在波瀾不驚的CPI中，有些分項的變化相對顯眼。一是原材料價格上升影響下的家電、台式計算機、裝潢材料等；二是服裝，服裝價格按月上漲0.3%是6年以來最高漲幅，如果考慮到前期價格一直是按月負增長，以按月加速（本月按月比上月加快）來看，是10年以來最高漲幅。

第四，在前期報告中我們曾介紹過義烏小商品指數，它目前所反映的價格趨勢要略強於CPI，義烏小商品指數總價格指數在近年高位，3-5月均值分別為100.9、102.2、102.8。BCI消費品價格前瞻指數也可以作為另一參考。

第五，PPI上漲較為劇烈，按年上漲9.0%；其中新漲價因素影響6.0個點，較上月擴大1.7個點。可以説上行的速度、加速度都在。石油系、動力煤、鋼鐵、有色金屬、電氣機械是價格上漲的五大集中區域。

第六，從以上五個領域看，原油價格按月還在繼續上行，但按年頂部已在4月形成；銅價5月初以來處高位震盪狀態，6月首周按年低於5月，後續基數將繼續逐月抬升；動力煤價格目前沒有超出5月上旬，6月後基數也將繼續抬升；螺紋鋼價格5月中旬後回落幅度較大，按年高點目前在4月。電氣機械和器材的按月同步於黑色金屬冶煉。PPI按月趨勢尚不明朗，但按年頂部大概率在5月形成。

第七，從兩個角度理解PPI頂對於宏觀面的影響：1）我們不難理解為何3月、4月社融按年大幅度收斂，政策需要搶在通脹走高之前推進貨幣供應收斂，PPI觸頂後，廣義流動性收縮壓力應有所減輕；2）年內財政發力節奏顯著後置，除上半年經濟不存在現實壓力外，與原材料價格通脹應也有關係，公共部門放緩支出節奏可避免助推相關領域價格進一步過熱。財政後置導致本應在財政體系的資金滯留銀行體系，狹義流動性偏松，下半年隨既定預算目標下後置財政的發力，這種情況也會均值回覆。

正文

CPI繼續波瀾不驚。（1）按月為負0.2%，降幅只比上月收窄0.1個百分點；（2）按年上行1.3%，漲幅比上月擴大0.4個點，但翹尾因素本來就比上月擴大0.6個點，新漲價因素反而低了。（3）不含食品和能源價格的核心CPI按年也只有0.9%。

從按月看，5月CPI下降0.2%，降幅比4月收窄0.1個百分點。其中，食品價格下降1.7%，降幅收窄0.7個百分點；非食品價格上漲0.2%，漲幅與4月相同。

從按年看，5月CPI為1.3%，高於4月的0.9%。5月和4月的翹尾因素分別為0.7、0.1個點；新漲價因素分別為0.6、0.8個點。

5月核心CPI為0.9%，較4月的0.7%擴大0.2個點。

按目前結構特徵，後續CPI通脹的風險也比較小。畢竟PPI在高點時只對應1%左右的核心CPI；而下半年豬肉價格基數較高，油價基數也會有顯著抬升。

豬肉價格7-10月基數都比較高，22省市豬肉去年5月、6月均值為44、43元/千克，7-10月分別為49、52、52、49元/千克。

IPE布油價格去年5月為38美元/桶，6-9月分別為41、44、45、42美元/桶。

在波瀾不驚的CPI中，有些分項的變化相對顯眼。一是原材料價格上升影響下的家電、台式計算機、裝潢材料等；二是服裝，服裝價格按月上漲0.3%是6年以來最高漲幅，如果考慮到前期價格一直是按月負增長，如果以按月加速（本月按月比上月加快）來看，是10年以來最高漲幅。

原材料價格上行的影響下，5月電冰箱、電視機、台式計算機和住房裝潢材料等工業消費品價格均有上漲，按月漲幅在0.3%-1.2%之間。

服裝類CPI按月上行0.3%，從季節性來看是過去6年以來5月按月增速最快。5月按月漲幅較4月加快0.4個點，這一變化幅度是過去10年最快。

在前期報告中我們曾介紹過義烏小商品指數，它目前所反映的價格趨勢要略強於CPI，義烏小商品指數總價格指數在近年高位，3-5月均值分別為100.9、102.2、102.8。BCI消費品價格前瞻指數也可以作為另一參考。

在2月24日報告《從義烏小商品指數和CPI背離看通脹結構趨勢》中我們曾介紹過義烏小商品指數。它與CPI早期吻合度較高，2018年之後背離較為明顯。總的來看，它所反映的價格趨勢要強於CPI。這一點可能和它只集中於一般消費品有關，它包含鐘錶眼鏡類、電子電器類、體育娛樂用品類、日用品類、五金及電料類、鞋類、箱包類、玩具類、護理及美容用品類、針紡織品類、文化辦公用品類、工藝品類、首飾類、服裝服飾、輔料包裝類等15個商品門類。

義烏小商品指數總價格指數在近年高位，3-5月均值分別為100.9、102.2、102.8。

BCI數據中的消費品價格前瞻指數也可以作為另一參考指標，它與義烏小商品指數走勢也具有較高的吻合度，但它在5月讀數有明顯放緩。5月BCI消費品價格前瞻指數回落4.4個點，這一點可能和它的問卷調查是「預期」有關，即樣本企業回答6個月後的數據與去年同期相比會如何變化。

PPI上漲較為劇烈，按年上漲9.0%；其中新漲價因素影響6.0個點，較上月擴大1.7個點。可以説上行的速度、加速度都在。石油系、動力煤、鋼鐵、有色金屬、電氣機械是價格上漲的五大集中區域。

從按年看，PPI上漲9.0%，漲幅比上月擴大2.2個百分點。其中新漲價影響約為6.0個百分點，擴大1.7個百分點。

從按月看，PPI上漲1.6%，漲幅比上月擴大0.7個百分點。其中石油和天然氣開採業價格按月上漲1.7%，漲幅擴大1.3個百分點；石油、煤炭及其他燃料加工業價格由降轉漲，按月上漲4.4%。動力煤需求拉動煤炭開採和洗選業價格按月上漲10.6%，漲幅擴大7.8個百分點。黑色金屬冶煉和壓延加工業價格按月上漲6.4%，漲幅擴大0.8個百分點。有色金屬冶煉和壓延加工業價格按月上漲4.4%，漲幅擴大2.3個百分點。電氣機械和器材製造業價格按月上漲1.3%，漲幅擴大0.4個百分點。

從以上五個領域看，原油價格按月還在繼續上行，但按年頂部已在4月形成；銅價5月初以來處於高位震盪狀態，6月首周按年低於5月，後續基數將繼續逐月抬升；動力煤價格目前沒有超出5月上旬，6月後基數也將繼續抬升；螺紋鋼價格5月中旬後回落幅度較大，按年高點目前在4月。電氣機械和器材的按月同步於黑色金屬冶煉。PPI按月趨勢尚不明朗，但按年頂部大概率在5月形成。

IPE布油價格仍在繼續創新高，但按年高點已在4月形成。4-5月價格按年分別為132.6%、108.8%，只要6月不高於95美元/桶，則6月按年均將繼續走低；而7-8月基數繼續有抬升。

COMEX銅價5月初以來高位震盪，截至6月8日數據，6月按年顯著低於5月。後續將面臨基數的逐月抬升，從2020年7月-2021年5月每個月基數均有上行。

動力煤價格在5月上旬形成高點後震盪較為劇烈，目前沒有超出5月高點。6月後基數繼續抬升，7月、9月、11月、12月的按月幅度尤其明顯，按年大概率下行。

螺紋鋼價格按月趨勢尚不明確，但目前價格按月5月高點已下降了18%，截至目前的按年高點也處在4月。6-8月、11月-12月基數較高。

電氣機械和器材的價格按月同步於黑色金屬冶煉行業，符合上下游特徵。

從以上主要驅動項看，PPI按月趨勢尚不明朗，但按年頂部大概率已在5月形成。

從兩個角度理解PPI頂對於宏觀面的影響：第一，我們不難理解為何3月、4月社融按年大幅度收斂，政策需要搶在通脹走高之前推進貨幣供應收斂，PPI觸頂後，廣義流動性收縮壓力應有所減輕；第二，年內財政發力節奏顯著後置，除上半年經濟不存在現實壓力外，與原材料價格通脹應也有關係，公共部門放緩支出節奏可避免助推相關領域價格進一步過熱。財政後置導致本應在財政體系的資金滯留銀行體系，狹義流動性偏松，下半年隨既定預算目標下後置財政的發力，這種情況也會均值回覆。

3月、4月社融分別按年大幅少增1.8、1.3萬億元，尤其是4月，收縮力度超出市場預期。我們理解背景之一是政策希望搶在通脹走高之前完成貨幣供應收斂，從而形成通脹對沖力量。截至4月，社融已按年去年少增2萬億元。在PPI觸頂後，廣義流動性收縮壓力有所減弱。

財政政策的邏輯則正好相反，上半年在PPI通脹壓力偏大的背景下，財政支出力度不大。前4個月財政支出端進度顯著低於收入端進度；廣義財政節奏亦類似，截至5月的新增專項債發行進度僅為16.5%，顯著低於去年的57%、前年的40%；財政發力大概率落在三季度和四季度前半段，這一點將對下半年經濟形成支撐。同時，財政後置導致本應在財政體系的資金滯留銀行體系，上半年狹義流動性偏松，下半年隨後置財政的發力，這種情況也會均值回覆。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期