中國通脹高點臨近

中國5月PPI按年上漲9.0%，預期漲8.3%，前值漲6.8%；中國5月CPI按年上漲1.3%，預期漲1.6%，前值漲0.9%。

1、通脹高點臨近

5月PPI、PMI原材料購進價格指數再創新高，分別創2008年9月和6月以來新高。但從趨勢上看，5月大宗商品價格先漲後跌，近期又有所回升，從螺紋鋼、銅、動力煤價格來看，尚未回到前期高點。

我們認為，通脹高點臨近，但可能高位震盪一段時間。一方面，支撐通脹的流動性和需求韌性仍在，但更長期來看，供需缺口邊際收窄。另一方面，政策強化保供穩價，國內定價的鋼鐵、煤炭等大宗商品價格上漲空間有限。從數據來看，低基數效應逐漸消退，PPI年內高點已至。

此輪通脹主因，中美歐經濟復甦帶來的需求改善；巴西智利印度疫情失控、澳洲和中國經貿關係惡化、中國碳達峯碳中和等帶來的供給約束；美國繼續貨幣寬鬆、拜登刺激計劃、中國不急轉彎等帶來的流動性過剩。

美聯儲大概率在三季度開始討論減少購債規模，美元過剩的流動性仍將維持一段時間，美元指數低位。4月FOMC會議提到「繼續維持當前購債規模直到最大就業和價格穩定目標取得實質性進展」「如果經濟繼續朝着美聯儲的目標迅速發展，未來可能會在某個時候討論縮減資產購買步伐的計劃」，並未給出具體時間。基於羣體免疫時間和就業恢復的情況，預計三季度美聯儲開始討論減少購債規模，並最早於年底釋放決策信號。

中國經濟一季度見頂、二三季度邊際放緩、韌性較強，歐美經濟處於持續復甦階段。OECD領先指標來看，中美德領先全球復甦。首先，中國經濟增速步入頂部區間，二三季度邊際放緩，但韌性仍在。其次，歐美疫情恢復呈現良好趨勢，疊加美國強刺激政策，居民的經濟活動和收入都有邊際改善，商品消費創新高，私人投資恢復至疫情前水平。一季度美國私人消費對經濟拉動率為7.0%，經濟復甦預期強化。此外，全球貿易活動加快，BDI指數屢創新高。

5月19日國常會部署做好大宗商品保供穩價工作。「保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導」、「落實提高部分鋼鐵產品出口關稅、對生鐵及廢鋼等實行零進口暫定稅率、取消部分鋼鐵產品出口退稅等政策，促進增加國內市場供應」、「堅持擴大對外開放，加強大宗商品進出口和儲備調節，推進通關便利化，更好利用兩個市場、兩種資源，增強保供穩價能力」、「加強期現貨市場聯動監管，適時採取有針對性措施，排查異常交易和惡意炒作行為」。隨後，大宗商品價格有所回落，5月20-26日，南華工業品指數按月-5.3%，螺紋鋼按月-11.4%，焦煤按月-10.9%，動力煤按月-13.6%。

具體產品看，漲價主要集中在油、煤、黑色和有色金屬。1）銅價5月中旬出現回落，但下行幅度不大。有色主要國際定價，取決於全球供需缺口的修復，國內政策難以改變。2）螺紋鋼和動力煤價格於5月中旬出現回落，月底出現反彈，但未超過前期高點。鋼鐵主要是房地產投資需求較強、鐵礦石成本上漲、國內供給受碳達峯碳中和政策制約，鋼鐵國內有增加供給潛力。3）原油價格持續攀升，但趨勢放緩，價格尚未超過2019年高點，屬於價格的恢復期。以此推斷，PPI按年年內高點已至。

更長期來看，隨着疫苗產量覆蓋到新興經濟體、全球經濟周期差距收斂，供需缺口和流動性都將回歸正常化，大宗商品價格回落。

隨着二三季度經濟邊際放緩，大宗商品價格高點臨近，市場對貨幣政策收緊的預期和焦慮將逐步緩解。

2、PPI向CPI傳導滯後，CPI温和

CPI按年漲1.3%，按月-0.2%，核心CPI按年漲0.9%，漲幅温和。展望未來，終端需求疲軟，疊加豬周期下行，不足以帶來CPI大幅上漲，全年温和上漲。

豬周期進入下行階段。本輪豬周期始於2018年中，持續上行至2019年底，開始高位震盪，2021年初加速下跌。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均於2019年10月見底，此後持續增長，產能逐步提升。截至6月8日，豬肉價格24.3元/千克，較2021年初高點跌幅達50.0%。

非食品價格按年1.6%，按月0.2%，連續6個月按月上漲，反映PPI對CPI的傳導正在持續。但整體來看，本輪PPI向CPI傳導整體並不暢通，且存在滯後效應。

分類看，漲價傳導較快的是集中度高、有議價能力的行業，以及外需推動下出口相關行業。建材裝修、輕工製造、家電等企業均有提價。但衣着服裝等一般消費品價格尚未出現明顯上漲趨勢。5月電冰箱、電視機、台式計算機和住房裝潢材料等工業消費品價格均有上漲，漲幅在0.3%-1.2%之間。

但要警惕，價格傳導不暢對企業利潤的擠壓，尤其是下游行業分散的小企業。上游價格上漲存在對下游企業利潤擠壓的風險，5月PPI生產資料價格按年12.0%，PPI生活資料價格按年0.5%，CPI非食品價格按年1.6%。

小型企業集中在下游、行業分散，成本傳導能力差，對利潤擠壓最為明顯。疫情過後小型企業恢復基礎不牢固，PMI指數始終圍繞臨界值上下波動，疊加原材料價格上漲，增加小企業成本且無法轉嫁。小企業經營現狀與大中型企業發生分化，5月大、中、小型企業PMI分別為51.8%、51.1%和48.8%，大中型企業分別較上月上升0.1和0.8個百分點，小型企業較上月下降2個百分點。小型企業生產、新訂單以及新出口訂單均明顯下滑。

3、輸入性通脹不改貨幣政策總基調

大宗商品價格上漲引發了市場對貨幣政策收緊的擔憂，我們認為，通脹並不會改變貨幣政策總基調。

2021年貨幣政策回歸正常化，「不急轉彎」。呈「穩貨幣+結構性緊信用」格局，注重發揮結構性作用，對實體經濟的結構性寬鬆和對房地產的結構性收緊並存。

收緊貨幣政策對於對抗本輪通脹是無效的，反而會誤傷實體經濟，應該從供給端解決。貨幣政策收緊的本質是，通過利率的提升，提高企業的融資成本，從而降低需求。但4月這一輪通脹，需求是配合性的原因，供給收縮是主導。印度，巴西，拉美等資源國深陷疫情的危機當中，拉大全球供需缺口；國內「碳達峯，碳中和」等政策限制了鋼鐵產能。

央行在一季度貨幣政策報告的表態清晰，輸入性的通脹壓力暫時不會成為貨幣政策的主要考量因素。「穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把服務實體放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復經濟和防範風險的關係」。5月19日國常會提出從供需雙向調節以及加強市場監管兩方面遏制價格不合理上漲。

4、PPI延續大漲，創近13年新高

5月PPI按年漲9.0%，較上月上漲2.2個百分點；按月漲1.6%，較上月上漲0.7個百分點。

PPI上行主要受國際大宗商品價格拉動，與全球貨幣超發、供需缺口拉大有關。5月原油價格按月上漲6.3%，南華工業品指數按月5.4%，螺紋鋼按月4.7%，焦煤按月11.0%，動力煤按月13.8%，LME銅按月9.3%。

分行業看，漲幅較大的是煤炭開採、石油煤炭等燃料加工、黑色金屬礦採選、有色和黑色金屬冶煉五個行業。具體來看，煤炭開採和洗選業價格按年漲29.7%，按月漲10.6%；石油、煤炭及其他燃料加工業價格按年漲34.3%，按月漲4.4%；黑色金屬礦採選業價格按年漲48.0%，按月漲7.4%；黑色金屬冶煉及延壓加工業按年漲38.1%，按月漲6.4%；有色金屬冶煉及延壓加工業按年漲30.4%，按月漲4.4%。

5、豬周期下行，CPI略漲，非食品價格持續上漲

5月CPI按年上漲1.3%，較上月上升0.4個百分點；按月-0.2%，降幅較上月收窄0.1個百分點。分項來看，食品分項為拖累項，主要是豬周期下行。非食品分項起拉動作用，燃料、以及受原材料價格影響的家電漲幅較為明顯。

5月剔除食品和能源價格的核心CPI按年漲0.9%，較上月漲0.2個百分點；按月0.1%，反映終端消費持續修復。

食品價格按月降1.7%，降幅較上月收窄0.7個百分點，影響CPI下降約0.31個百分點，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價格按月降5.6%，鮮果價格按月降2.7%。畜肉類價格按月降6.0%；豬肉價格按月降11.0%，按年降23.8%，降幅比上月擴大2.4個百分點；生豬出欄持續恢復，豬肉價格下降明顯，豬周期進入下行區間。

本輪豬周期始於2018年中，2020年豬價震盪下跌。本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、環保限產政策、豬周期內生上漲動能、規模化養殖等多重因素影響，豬肉價格漲幅大、速度快等特點。全國豬肉平均批發價在2019年11月超過50元/千克高點；隨後震盪下行，截至5月11日，豬肉價格24.3元/千克。隨着生豬產能加速恢復，豬周期進入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均於2019年10月見底，此後持續增長，產能逐步提升。

非食品價格按月漲0.2%，漲幅與上月相同，影響CPI上漲約0.16個百分點。其中，交通工具用燃料按月漲1.6%，汽油和柴油價格分別上漲1.7%和1.9%。受原材料價格上漲影響，電冰箱、電視機、台式計算機和住房裝潢材料等工業消費品價格均有上漲，漲幅在0.3%-1.2%之間。