從2000年的網路泡沫看投資風險

概要：

安聯、德國電信、英特爾和思科這四隻股票的投資者在網路泡沫高峯時買入，從未盈虧平衡。

微軟和亞馬遜就是兩個成功的例子，但投資者仍然分別花了10年和16年時間才實現盈虧平衡。

這些都是穩健的公司，持續表現良好，但被極度高估，投資者很難賺錢。

由於倖存者偏差，圖片被扭曲了，因為這些實際上只是倖存下來的公司。

「記住，記住11月5日，火藥、叛國和陰謀，我不知道為什麼火藥叛國應該被忘記。」

這幾行詩在英國非常流行，它提醒人們1605年的火藥陰謀。在我們的例子中，它不應該是11月5日，而是3月10日(納斯達克綜合指數峯值)、3月24日(標準普爾500指數峯值)或3月27日(納斯達克100指數峯值)。而不是火藥、叛國和陰謀，我們應該談論貪婪、興奮和騙局。我也認為沒有理由忘記2000年的網路泡沫。

在過去的幾個月裏，我報道了幾家公司，它們都有一個共同的特點——這些公司都是在網路泡沫時期的佼佼者。因此，我在這些公司中加入了一個名為「歷史教訓」的章節，因為我認為我們都應該閲讀這些公司，並從過去的錯誤中吸取教訓。由於我認為這些經驗教訓是如此重要，我認為在一篇文章中總結這些發現是有意義的，而且可能實際上是有益的。

在我看來，我們沒有必要討論我們現在是否處於泡沫之中。有成千上萬的股票以荒謬的高估值進行交易，現在還有無數的股票，它們要麼會完全消失，在未來幾年無法存活，要麼會像我將在本文中談到的公司一樣遭遇類似的命運。我知道，每個人都在猜測，許多目前的「寵兒會成為「下一個亞馬遜」。首先，押注某家公司成為下一個亞馬遜的成功幾率非常低(也許只有千分之一甚至更少)。第二，就連亞馬遜也崩潰得很厲害，它的股票花了大約十年的時間才回到網路的峯值水平。

六家公司，六個故事

在下面的文章中，我們將關注六家公司，它們在許多方面都非常不同，但這些股票有一個共同點：所有的股票在網絡泡沫期間都被大肆炒作，在網絡泡沫之後的幾年裏都嚴重崩潰了，股票花了很長時間才達到收支平衡(有幾隻股票直到今天才收支平衡)。我們正在考慮兩家德國公司和四家美國公司。這兩家德國公司分別是保險公司安聯(OTCPK:ALIZF)和電信公司德國電信(OTCQX:DTEGF)。尤其是最後一項投資，在德國仍是一項糟糕投資的縮影，因為成千上萬的投資者從未接近收支平衡。這四家美國公司分別是亞馬遜(AMZN)、微軟(MSFT)、英特爾(INTC)和思科(CSCO)。亞馬遜很可能是成功投資的典範(即使對那些在網路泡沫期間購買的人來説也是)，而思科則恰恰相反：對美國投資者來説，它是糟糕投資的典範。

我首先對公司做了一個簡短的描述——基本上是為了確定我們正在與高質量的企業打交道。

安聯

安聯是一家德國跨國金融服務公司，總部位於德國慕尼黑。其核心業務是保險和資產管理。該公司成立於1890年，是當今世界上最大的保險公司。悠久的成功歷史可能是一個強烈的暗示，我們正在處理一個高質量的業務。此外，安聯也是德國最具價值的十大品牌之一(在本榜單中排名第7，在另一個榜單中排名第10)。除了有價值的品牌名，安聯還從成本優勢中獲利。作為世界上最大的保險公司，成本優勢和資產管理也是一個非常低的支出和優秀的規模經濟的業務。管理下的額外資產不需要額外的資產管理人員，這些方面為業務創造了一條經濟護城河。

在2000年之後的幾年裏，安聯的收入可以從20年前的757.2億歐元增加到2020年的1189億歐元，每股收益可以從2000年的14.10歐元增加到2019年的18.49歐元(2020年的16.49歐元)。雖然我們談論的不是高增長率，但其基本面表現與股價形成了強烈對比，後者甚至連440歐元的前峯值都沒有接近。

德國電信

德國電信是一家德國電信公司，按收入計算是歐洲最大的電信供應商。我們今天所知道的德意志郵政公司成立於1995年，但前國有壟斷企業德意志聯邦郵政是在二戰後成立於1947年(德意志聯邦郵政是成立於1866年的「德意志聯邦郵政」的繼承者)。迄今為止，德國政府以直接和間接的方式(通過政府銀行KfW)持有約32%的股份。根據不同的消息來源，德國電信是德國第二大最有價值的品牌，僅次於SAP。

雖然德國電信的收入可以從2000年的409.4億歐元增加到2020年的1010億歐元，但2000年的淨利潤(59.3億歐元)實際上高於2020年的淨利潤(41.6億歐元)。與安聯類似，我們並不是在談論高增長率，但我們再次看到股價的發展，與基本面完全不符：股價從2000年的105歐元左右，在大金融危機後的幾年裏跌至8歐元左右，在接下來的幾年中，股價無法超過18歐元左右。

思科

思科是美國一家跨國科技集團公司，成立於1984年。主要從事網絡硬件、軟件、電信設備和其他高科技服務的開發、製造和銷售。思科沒有100年的歷史，但毫無疑問，我們正在處理一個高質量的業務。思科在全球最具價值品牌榜單上排名第16(根據Interbrand)，思科不僅可以依靠其有價值的品牌名稱。也在處理規模優勢，這為思科帶來了成本優勢(由於它的規模，它可以比競爭對手更便宜地生產)。思科還從路由器和交換機等核心市場的轉換成本中獲利，這被網絡管理者視為黃金標準。

自2000年1月以來，該股下跌了3.66%。但我們也必須指出，思科在2000年1月至網路泡沫高峯期間上漲了約50%，而其股價仍比之前的高點低34%。雖然股價與2000年1月基本持平，但自由現金流增加了219%，收入增加了220%，每股收益甚至增加了600%。

英特爾

英特爾成立於1968年，是全球收入最高的半導體晶片製造商。英特爾也是x86系列微處理器的開發商，這種微處理器可以在大多數個人電腦中找到。今天，英特爾在全球最具價值品牌榜單上名列第12位(根據Interbrand的數據)，儘管在過去幾個季度失去了市場份額，但它仍是其行業的第一名。而由於其品牌、專利和成本優勢，該公司還擁有圍繞其業務的廣泛經濟護城河。

從2000年1月以來的表現來看，英特爾的股價可能上漲30%。但我們必須指出的是，在2000年1月之後的幾個月裏，股價上漲了約50%，而目前的股價仍比網路泡沫時期的高點低26%。與這裏提到的其他公司類似——安聯或德國電信——我們發現，基本業務與股價表現之間存在巨大差異。自2000年1月以來，自由現金流增長120%，收入增長164%，每股收益增長320%。

微軟

雖然上面提到的四隻股票無法恢復到網路泡沫時期的頂峯，但微軟實際上可以再次達到以前的高點——但只是在16年後。微軟成立於1975年，在過去的幾十年裏，它已經發展成為世界領先的技術公司之一，為世界各地的個人和企業開發和授權軟件、服務、設備和解決方案。

如今，微軟在全球最具價值品牌榜單上排名第三(根據Interbrand的數據)。但微軟不僅可以依靠自己的品牌，還可以依靠其他幾個資源，這些資源為微軟的業務創造了一條廣闊的經濟護城河。首先，LinkedIn從網絡效應中獲利。此外，微軟還從轉換成本中獲利，因為當數千名員工接受了使用微軟Office或微軟Windows軟件的培訓後，大公司不會轉用這些軟件。這需要時間和大量的資金來重新培訓員工，沒有公司願意把時間和資金投入到一個可能更便宜的產品上。

亞馬遜

亞馬遜成立於1994年，也可以説是一家跨國科技公司。雖然它仍然以零售商(電子商務巨頭)而聞名，但它也提供雲服務和數字流媒體(視頻、音樂和播客)。我們上面提到過，微軟是世界上第三大最有價值的公司，而亞馬遜在最有價值的公司名單上排名第二(根據Interbrand的數據)。與微軟類似，亞馬遜不能僅僅依靠它的品牌，還需要其他幾個競爭優勢。特別是隨着亞馬遜Prime的推出，公司產生了強大的轉換成本(對每個零售商來説都是一項艱鉅的任務)。通過它的市場服務，亞馬遜也從網絡效應中獲利，最後，亞馬遜也從成本優勢中獲利，因為該公司可以提供比競爭對手更便宜的價格(或者以類似的價格銷售產品，這會帶來更高的利潤率)。

發現的模式

我在上面已經提到，這六家公司非常不同——在不同的領域運營，總部設在不同的國家——但也有一些相似之處。在我描述了這六種業務之後，我將嘗試確定幾種模式。這些模式不僅適用於當時的這六家公司，也適用於今天的幾家公司。

高質量的公司

正如我已經在上面描述的6家公司，我認為我們已經確定了這樣一個事實，即我們正在與高質量的公司打交道。當然，我們可以找到成千上萬的公司，它們的衰退極其劇烈，而且永遠不會恢復。在大多數情況下，急劇下降是有根本原因的，對於上述六家公司，我們也發現了一些基本問題，例如2000年之前的高增長率突然大幅放緩。

2000年以前的高增長率

正如我所説的，我們不僅在處理高質量的業務，而且除了德國電信之外，其他五家公司的收入也會以非常快的速度增長。當查看5年的複合年增長率(或亞馬遜的3年複合年增長率，因為1996年和1997年的數據無法獲得)時，所有公司的收入都可以以兩位數增長，微軟的複合年增長率為31.05%，思科的複合年增長率為57.07%，亞馬遜甚至平均每年增長165%。

微軟或思科等公司的高增長率可以證明高估值是合理的(至少在理論上)，但德國電信在網路泡沫期間的股價仍令人着迷。在網路泡沫的頂峯時期，德國電信的市盈率為250倍——對於一家難以增加收入的公司來説，這一市盈率相當荒謬。因此，德國電信遠未達到網路泡沫的峯值(目前的股價為17歐元，而網路泡沫的峯值為105歐元)也就不足為奇了。2020年3月9日，德國電信實際上佔了德國DAX指數總市值的22.66%——你猜對了——30家上市公司。

我們回過頭來看，這些高增長率並沒有持續多久。除了繼續高速增長的亞馬遜，其他所有公司的增長都放緩了。雖然這看起來不太現實，但這種情況也可能發生在Facebook(FB)、騰訊(OTCPK:TCEHY)、阿里巴巴(BABA)、Palantir(PLTR)或亞馬遜(以及其他所有高增長公司)等公司身上。

估值過高

這些公司的另一個特點是極高的估值。英特爾的市盈率為16.86倍，亞馬遜的市盈率為17.73倍，微軟的市盈率為29.54倍，思科的市盈率為38.92倍。

這些只是一些被極度炒作的股票。我沒有關於不同股票和估值指標的數據，但我相當肯定，這些股票只是少數幾隻處於類似或更高估值水平的股票。目前，標準普爾500指數成分股中有21隻股票的市盈率高於英特爾在泡沫高峯時期的市盈率。如果觀察納斯達克交易的股票，過濾市值超過100億美元的股票，有58股票的市盈率高於英特爾(2021年5月28日的數據)

長期的投資赤字

這六家公司還有另外一個共同點。在網路泡沫高峯時買入的投資者不得不忍受長時間(可能是痛苦的)投資赤字。亞馬遜是本文提到的股票中表現最好的，在網路泡沫達到頂峯後，該股可能已經在2009年再次達到歷史最高水平。微軟可能會在2016年再次達到其網絡泡沫的頂峯——面臨16年的痛苦歲月。英特爾、思科、安聯和德國電信仍未達到網路泡沫的頂峯。現在，英特爾的股價仍比其網絡泡沫的峯值低24%，思科的股價比其網絡泡沫的峯值低34%，我們已經在上面提到了德國電信是多麼糟糕的投資。

我們可以相當肯定的是，一些股票將在未來10年遭受類似的命運，也會有一些高質量的公司，在2040年之前不會有類似的價格水平。

今天的估值

這些公司的最後一個共同點是如今的估值更加合理。儘管微軟和亞馬遜的市盈率仍然相當高，但它們的估值似乎還是比較合理的(雖然還是有點貴，但與許多其他股價飆升的股票相比，這個價格是合理的)。英特爾、思科或安聯等其他股票的估值倍數實際上相當低，在我看來，這些股票目前甚至有一點被低估了。

倖存者偏差

在我們結束之前，我們必須提到最後一個重要的方面——人們很容易犯的許多邏輯錯誤之一，即倖存者偏差。我在之前的文章中提到過倖存者偏差。因為看到的是錯誤的數據而做出錯誤的結論，這是一種邏輯錯誤。我們記住和談論的公司是那些倖存下來的公司。亞馬遜、微軟、英特爾或思科等公司都是網路泡沫的倖存者。但還有數百家(甚至數千家)公司我們不記得，也不知道它們的名字——這些公司在網路泡沫之後就消失了。我們必須記住，每有一個思科或亞馬遜，就會有10家、20家或50家我們甚至都不知道名字的公司。

結論

如果説當前的情況與網路泡沫之前的幾個月或幾個季度很相似，那可能是因為有幾個相似之處。儘管對某些人來説，這與網路泡沫的感覺類似，但也有一些人完全沉浸在喜悦之中——這讓泡沫成為可能。雖然像這樣的文章可能會被置若罔聞，但我認為它們在這樣的時期尤其重要，因為許多人似乎忘記了風險。雖然這裏提到的公司和故事只是軼事，但歷史可以告訴我們很多，我們可以從歷史中學到很多。它不會確切地告訴我們未來會發生什麼，但它至少給我們提供了可能發生的高概率的情景。