Taper 漸近，歷史會重演嗎？

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兩大信號預示Taper漸近

4月份儀息會議，美聯儲首度提及未來將談論縮減購債計劃（Taper）。實際上，4月份以來通脹的持續高走，疊加就業的緩步改善，都預示着本輪美聯儲縮減購債的時間越來越近，這一點從近期美聯儲的兩項操作上也能看出端倪：

（1）美聯儲計劃年底前拋售其持有公司債及ETF。2020年美國疫情爆發後，美聯儲啓動了SMCCF工具，旨在保護美國公司債市場。目前，美聯儲持有52.1億美元公司債以及85.6億美元包含了公司債的ETF產品。就體量上而言，雖然SMCCF遠不及購債計劃中美聯儲購買國債以及MBS的規模，但是美聯儲「收水」的信號意義可見一斑。

（2）隔夜市場流動性充裕，美聯儲隔夜逆回購操作放量。由於美國隔夜回購利率下限是聯邦基金利率，在美聯儲0-25BP目標利率控制下，聯邦基金利率下無可下，尤其在QE時期，聯邦基金利率不足以反應整體流動性狀況。對此，學界創設了Wu-Xia影子利率來反映市場真實的流動性狀況。不難發現，目前Wu-Xia影子利率已經低至2013年伯南克突然預告縮減購債前水平。在貨幣市場流動性過剩的環境下，美聯儲近期逆回購放量。值得一提的是，美聯儲逆回購與央行逆回購操作恰恰相反，是通過向市場出券的行為收緊流動性的操作。因此，從這點上來看，美聯儲也已經展現出了貨幣調控意圖。

「縮減恐慌」時期，市場如何演繹？

「縮減恐慌」一般指2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克突然預告將縮減購債，至2013年12月底，美聯儲正式宣佈開始縮減QE期間。由於伯南克在美國就業數據以及通脹數據仍表現疲軟的時候，突然向市場傳遞出貨幣政策退出的信號，因而引起了市場恐慌。那麼「縮減恐慌」時期，美國資本市場究竟是如何演繹的呢？

2.1美債：聯儲態度猶豫，市場預期提前打滿

整個「縮減恐慌」時期，美債利率呈現出先上、後下、再上的局面，而這與美聯儲猶豫的態度不無關係，具體來看可以分為三個階段：

（1）2013年5月-2013年8月，伯南克與市場溝通有誤。早在2013年4月份議息會議上，就有美聯儲官員表露了縮減QE的必要性，進入5月份，當時美國失業率在7.5% ，核心PCE按年僅為1.42%，經濟數據表現差強人意，在此格局下，伯南克突然宣佈縮減購債造成了市場恐慌，美債遭到拋售，在4月至8月的這段時間裏，10年期美債利率上行了130BP左右。

（2）2013年9月-2013年10月，經濟數據不及預期，縮減QE計劃暫緩。9月份議息會議上，聯儲官員表示當時通脹水平和失業率仍不及預期，縮減QE仍需假以時日。10年期美債利率在此期間出現短暫回落，幅度大約在45BP左右。

（3）2013年11月-2013年12月，經濟數據開始發力，「靴子」終落地。進入11、12月份，通脹數據持續提升，失業率大幅下降，聯儲終於12月宣佈縮減QE，10年期國債利率在此期間表現為上行，幅度在50BP左右。值得一提的是，整個「縮減恐慌」時期，美債利率在真正開始縮減購債前，已經達到階段頂部，市場預期在前期打得較滿。

整個「縮減恐慌」時期，長債受影響更大，美債期限利差表現為上行。由於美聯儲QE本身通過收購長債投放流動性，縮減購債造成了市場對流動性預期的恐慌，進而拋售長債。縱觀整個「縮減恐慌」時期，巴克萊短債指數受影響較小，年內保持正增長，而巴克萊長債指數則在「縮減恐慌」時期出現了大幅下跌。

2.2美股小幅下跌後，年內持續上漲

「縮減恐慌」時期，股指表現為先小幅下跌，然後在年內持續上漲。具體來看，三大股指在伯南克預告縮減購債後的一個月內，出現了明顯回調，但是年內呈震盪上漲趨勢。其中，納斯達克主要由估值抬升拉動，估值對收益率的貢獻為30.44%；標普500也主要受估值抬升拉動，估值對收益率貢獻為16.91；道瓊斯工業指數則主要受盈利改善拉動，盈利改善對收益率貢獻為16.07%。

整體而言，2013年三大股指上漲均由股指和盈利改善共同拉動。一方面，隨着經濟逐漸恢復，企業經營改善，疊加2013年內並未實際縮減購債，為股市向上提供了良好環境，另一方面，由於2013年前美國整體估值水平不高，這也為以納斯達克為代表的指數估值抬升提供了條件。因此，「縮減恐慌」對股市影響更多來自於對貨幣政策提前退出的擔憂，由於實際流動性環境並未發生明顯改變，股市的走勢實際反映了基本面的改善。

2.3美元：對新興市場虹吸效應顯著

「縮減恐慌」後，美元指數並未迎來強周期，年內表現為震盪向下。伯南克突然預告縮減購債後，美元指數出現了比較大幅的下挫，主要因為當時美國經濟數據仍較差，雖然「縮減恐慌」推升了名義利率上行，但市場在政策退出的擔憂下，對美國經濟前景並不樂觀。

美元指數年內下跌，主要受美元兑發達經濟體匯率貶值影響，而美元兑新興市場經濟體匯率則在年內升值，對新興市場虹吸效應顯著。其背後主要的原因在於歐債危機後，歐洲央行試圖託底市場信心而推出的購債計劃於2012年結束，實際上歐洲央行 2013年開始縮表，歐元的「至暗時刻」暫時告一段落，而美聯儲同期仍處於擴表階段，美元相對歐元有走弱傾向。與此同時，主要新興市場存在外資流出的壓力，10年期國債利率均出現了不同程度上行。

本輪Taper將如何演繹？

3.1美債：利率將温和上行

當下美債利率還有繼續上行空間。我們在《中美通脹分析合集》中曾提出，今年下半年至明年初起，通脹將受房租和商品價格影響，存在持續上行的壓力，預計通脹持續的上行將使得美債再度承壓。與此同時，近期，耶倫也表態利率水平的略微升高有助於抑制經濟過熱，將有利於美聯儲和美國經濟。從期限利差的角度來看，10年減2年美債利率在0-260BP間波動，目前僅處於半山腰，未來仍有上行空間。因此，美債利率具備繼續上行的條件，而縮減購債將會是一個重要的轉折點。

但是，我們預計本輪美債利率上行節奏將較2013年温和。原因有二：

（1）鮑威爾多次強調本次縮減購債將提前和市場做好溝通。2013年造成「縮減恐慌」的原因主要在於美聯儲過早地在經濟復甦不穩固時期，毫無徵兆地向市場傳遞貨幣政策退出的意圖。反觀本輪，美聯儲表現得更有耐心，並且鮑威爾曾反覆多次強調，本次縮減購債前將和市場做好相應溝通並給出明確信號。

（2）美債利率對市場信息反應呈現出一定的鈍化。今年2-3月份，受經濟復甦預期影響，美債利率利率快速上行，漲幅達83BP。然而，3月底以來，美債利率大部分時間處於橫向盤整的趨勢中，對經濟數據以及市場信息的反應有逐漸鈍化的跡象。不同於2013年，目前Taper預期可能已經存在於美債定價中。

3.2美股：不宜高估上行空間

我們認為不宜高估本輪Taper後美股繼續上行的空間。我們在《美股估值還能漲嗎？》中曾經指出，用10年期席勒市盈率倒數減去10年期美債利率來衡量股票風險溢價。當風險溢價逼近0時，估值將受利率影響較大，當利率上行時，估值水平將承壓。

「縮減恐慌」後，美股能持續上漲既有估值因素推動，同樣也有盈利因素驅動。展望未來，在目前美股估值整體較高的背景下，利率上行將使得估值承壓。如此一來，支撐美股繼續上行便只剩下盈利改善「一條腿」。因此，我們認為，不宜高估本輪美股繼續上行的空間。

3.3美元：對新興市場影響減弱

我們認為本輪美聯儲縮減購債對新興市場的虹吸效應將較「縮減恐慌」減弱。主要原因有兩點：

（1）新興市場貿易順差情況較2013年有較大改善。疫情以來，在以美國為代表的需求拉動下，新興市場的出口表現均不錯。當下新興市場貿易順差情況較2013年有較大幅度改善，「壁壘」較厚。

（2）外資對新興市場股票淨投資有所降低。對比「縮減恐慌」開始前半年和最近半年外資對新興市場股票淨投資額，不難發現「縮減恐慌」之前有大量外資流入新興市場，而最近半年外資對新興市場股票淨投資表現為淨流出。因此，預計本輪「熱錢流出」對新興市場的衝擊將有所下降。

結論

整體來看，本輪縮減購債漸行漸近。美債方面，10年美債利率具備繼續上行的條件，而縮減購債將會是一個重要的轉折點。但是考慮到美聯儲本輪承諾會與市場做好溝通，我們預計美債上行將較温和；美股方面，目前整體較高，利率上行將使得估值承壓。如此一來，支撐美股繼續上行將只剩下盈利改善「一條腿」。因此，我們認為，不宜高估本輪美股繼續上行的空間；美元方面，本輪美聯儲縮減購債對新興市場的虹吸效應將較「縮減恐慌」減弱。

縮減購債僅僅是美聯儲貨幣政策轉向的一個標誌。按照上一輪縮減購債的經驗來看，美聯儲加息操作在縮減購債啓動後兩年正式開始，展望未來，由於通脹是目前美國經濟最大的不確定因素，不排除美聯儲會提早開始加息，屆時將對市場產生二次衝擊。如此一來，美聯儲縮減購債節奏值得重點關注，對判斷加息操作有指導意義。

風險提示

新冠疫情反覆，美聯儲提早縮減購債。