中國經濟距離完全復甦還有多遠？

摘要

經濟復甦仍在延續，但距離完全復甦仍有距離；貨幣政策並沒有像想象的那麼緊，依然穩字當頭；財政收支平衡顯著改善，緊迫性有所下降。未來一段時間內仍有三大挑戰。

辯證看待2021年以來的經濟表現。儘管中國各項經濟指標均錄得較高增速，但是不平衡現象依然存在，外需強於內需，工業好於服務業。經濟內生動力尚未恢復到疫情前狀態，反而對外依賴有所上升，未來需要做好內外需銜接的過渡。

雖然經濟復甦仍在路上，但未來需面對三大挑戰，分別是疫情動態變化、經濟是否走出下行通道和就業復甦結構性問題。短期看，疫情防控、疫苗普及和病毒變異仍是擾動經濟復甦的最大不確定性因素，不僅看國內應對如何，還要看海外各個國家的進展如何。由於經濟復甦的不平衡，就業壓力仍不小，復甦尚未惠及到經濟的每一個角落。長期看，當前穩增長壓力較小的窗口期並不意味着中國走出經濟下行通道。跨周期調整是一個長期視角，2021年高增長讓「保6」沒有問題。為了預期引導的連續性，2022年可能仍會提增長目標。最快2021年下半年的經濟回落就會重新點燃市場對穩增長的爭論。從經濟增長要素的趨勢來看，中國可能尚未走出下行通道，加上穩增長目標，跨周期調整或許只是寬鬆慢一些。

財政收支改善並不意味着退出，仍會按照預算安排嚴格執行。2021年以來貨幣條件仍維持中性，財政節奏後移有助於社融企穩，預計2021年社融增速大概率不會低於2019年水平。經濟遠未達到過熱階段，就不會出現可持續的高通脹。緊信用和防風險的權重下降取決於經濟回落情況。只有穩增長才能防風險，防風險也是為了可持續增長。

風險提示：政策不及預期，通脹和疫情超預期，全球經濟恢復不及預期。

正文

一、2021年以來中國經濟恢復如何？

2020年下半年，隨着經濟持續反彈，市場曾有人樂觀地預計，年底中國經濟有望接近潛在產出水平，2021年年初經濟復甦基本完成，宏觀支持政策退出。然而，從2021年前4個月經濟數據看，經濟恢復的景氣進一步擴散，但尚未完全復甦。

4月16日，統計局公佈了一季度中國經濟成績單，實際GDP當季按年增長18.3%。在市場需求逐步恢復、上年基數較低和「就地過年」等因素的共同作用下，主要指標均實現了兩位數的按年增長。如果排除萬得統計的預測最大值（21%）和最小值（12.3%），一季度平均預期上升至18.7%，而實際增速18.3%卻處於區間下限。如果一季度GDP實際按年達到部分機構預期的20%，則兩年平均增速達到6%，與潛在產出增速差不多。當然，這種估計方法忽略了疫情造成的「疤痕效應」。正如2021年2月份統計局副局長盛運來在接受中新社採訪時所稱，「實際上這種簡單的測算不是很科學，因為有些經濟總量損失是補不回來的」。

從兩年複合平均看，2021年一季度實際GDP平均增速達到5%（本文如無特指，平均增速均採用幾何平均法），低於2019年一季度的6.3%。事實上，進一步分析2021年一季度GDP增長的組成部分，我們可以發現疫情的痕跡依舊明顯存在：一產佔比小，對GDP影響不大；二產兩年平均增速（6%）已經高於2019年一季度（5.3%）；三產是GDP缺口的主要來源，兩年平均增速為4.7%，顯著低於2019年一季度的7.2%。其中，住宿和餐飲業、租賃和商務服務業的平均增速仍為負值，這主要反映了年初國內疫情零星暴發，各地加強疫情防控，實施「就地過年」政策對接觸性、密集性服務業的影響；除房地產以外，剩餘三產分項的平均增速均低於2019年一季度水平（見圖表1）。

其他主要經濟指標也表明經濟尚未回歸到疫情前的經濟發展模式。首先是生產好於消費。2021年前4個月工業增加值兩年平均增速6.96%，持續高於2019年同期水平，0.75%的月度按月平均增速（年化9.4%）已是不弱。反觀消費和投資兩大內需，雖然消費缺口逐月收窄，但是社零兩年平均增速4.2%，較2019年增速下滑3.8個百分點，實際社零增速則下滑更多，達到4.1個百分點。固定資產投資相對較好，兩年平均增速達到3.7%，較2019年同期下滑2.4個百分點（見圖表2）。其中，基建投資下滑最少，一定程度上起到了穩投資的作用；房地產投資的絕對增速最高，平均增長8.44%，甚至好於生產；製造業投資兩年平均增速剛剛轉正，民間投資仍處於修復階段，下滑幅度（-3.8%）顯著大於整體水平（-2.4%）。值得注意的是，疫情前，投資按月增速僅有社零按月的一半左右；疫情至今，投資按月增速持續高於社零按月增速，與外界感受的投資驅動經濟復甦相符。

其次是工業好於服務業。2021年一季度二產平均增速依舊好於三產，再次驗證了疫情對接觸類行業的影響更大。作為服務業（三產）產出指標，2021年前4個月服務業生產指數平均增長6.7%，較2019年同期下滑了0.7個百分點。有趣的是，服務業產出增速下滑幅度明顯小於GDP中的三產下滑幅度，後者達到了2.5個百分點，表明服務業增加值率有所下降，三產對中間投入的資源利用可能不夠「經濟」。這或許是逆周期調節和疫情綜合作用的結果。此外，社零中的餐飲收入和出行相關的石油類零售平均增速低迷，説明服務業復甦仍存在缺口。

如果按照4月份IMF預測的8.4%增速，兩年平均增速為5.3%，明顯低於2019年6%的潛在GDP增速，而且我們認為2021年最終GDP增速大概率會落在8%至9%的區間內。此外，2021年GDP增速有小概率機會達到9%以上的水平，實現兩年5.6%的平均增速。但這依然不足以支撐中國彌補疫情帶來的經濟損失。如果要達到無疫情狀態下6%的平均經濟增速，2021年需要實現9.8%的GDP增速，難度非常大。我們認為在沒有政策幫扶下僅依靠經濟內生修復是難以實現的，消費恢復較慢便是證據。此外，疫情對中國經濟工作計劃制訂提出了巨大挑戰：2021年6%以上的增速，不管是6%左右的模糊增速還是5.5%以上的底線增速，明年經濟預期引導大概率會弱於2021年。如果經濟增長目標繼續下行，説明我們自己也尚未確認實際經濟是否走出下行通道。不出意外，2021年年底外界可能會再次響起經濟增長「保六」之爭。

二、我們對未來的三個判斷

2.1第一個判斷是疫情對經濟的影響可能不會較快消除

疫情對經濟影響是多方面的。疫情防控、疫苗普及效率和有效性持續性均存在不確定性。雖然中國疫苗產能不足的問題已經有所緩解，但是現在面臨的問題是如何提高接種率和減輕病毒變異的影響。根據張文宏教授的推算，以70%接種率為底線，在日均500萬人次的接種速度假設下，中國需要半年多時間達到標準，考慮到疫苗有效性等因素，明年春天才可能實現自由行；未來，隨着歐美國家逐個建立起免疫屏障，西方世界的疫情將會得到顯著控制，它們將會重新打開。而屆時，如果中國尚未建立起免疫屏障，將會面臨更大的威脅。根據萬得數據顯示，截至5月31日，中國每百人接種45.96劑次，高於全球的24.86劑次；總接種6.82億劑次，位居全球首位，7日移動平均接種1917萬劑次，大幅高於張文宏教授的假設速度。值得注意的是，前期接種人羣多為接種意願較強或是來自公共部門，未來下沉至「頑固」人羣的難度仍不小。進入4月中下旬，儘管每百人接種人數仍是中國的兩倍，美國在疫苗儲備充足的情況下每日接種劑次開始下滑。由於疫苗持懷疑態度的人遲遲不願意接種，美國地方政府出台各種激勵機制（見圖表3）。

此外，疫苗的可持續性仍有待觀察。據人民網報道，疫苗保護期至少6個月，更長時間的數據還有待進一步檢測和嚴謹表述。2020年7月，哈佛大學公共衞生學院在Science上發表論文提示，如果疫苗產生的抗體持續時間有限，新冠病毒可能會伴隨人類到2025年，以後每年都會出現間歇性爆發風險。對比年初的模型預測樂觀結果，近期印度疫情大爆發再次「打臉」。5月16日，張文宏教授也指出，以目前的全球性疫情來看，新冠病毒已經成為世間常駐病毒，我們必須做好長期應對準備。近期，東南亞地區疫情接連失控，導致被包圍的廣東地區神經高度緊張。

從基本實現境內人員自由流通的清明節和「五一」勞動節的消費來看，中國尚未清除疫情的「疤痕效應」。根據文化和旅遊部數據中心測算，2021年清明出遊1.02億人次，按年增長144.6%，恢復至疫前同期的94.5%；五一假期全國出遊2.3億人次，全國國內旅遊出遊2.3億人次，按年增長119.7%，恢復至疫前同期的103.2%，旅遊收入1132.3億元，按年增長138.1%，按可比口徑恢復至疫前同期的77.0%，説明國內出行已經基本正常，但人均消費卻下降了。而從中國零售和消費通脹來看，經濟可能還有偏冷的風險。2021年前4個月社零兩年平均增速為4.2%，仍大幅低於2019年同期水平。4月份CPI按年增速仍低於1%，核心CPI按年增速也僅有0.7%，説明消費動能不足。

2.2第二個判斷是跨周期調節的關鍵是經濟下行趨勢可能還未改變

市場分析者眼中的跨周期調節仍是偏重短期穩增長與防風險的權重分配，猜測政策是要收緊還是放鬆。如果遇上了經濟金融數據較為糾結，疊加對政府表態的過度解讀，市場預期就更為混亂。我們認為跨周期調節的重點在於「跨」的時間要比過去的政策周期要長，長期仍會落到經濟增長。不管2021年防風險力度有多大，最終也是為了長期經濟高質量增長服務。而且，防風險不應犧牲增長為代價，不增長才是最大的風險。

經濟增長的兩大關鍵要素，資本投入和勞動力增長，更多指向經濟仍處於下行趨勢。未來一段時間內，老年化引發的一連串影響將逐漸顯現：退休人員進入儲蓄消耗階段，預防性儲蓄對消費需求產生抑制，勞動密集型的投資需求也會下降。5月17日，國家統計局新聞發言人坦承，中國目前處於輕度老齡化狀態。投資是中國過去二三十年經濟起飛的主要推動力，但是資本存量已經較高，對經濟的邊際拉動不可能再像過去一樣大，美國也無法突破投資回報邊際遞減的宿命（見圖表4）。此外，以美國為例，伴隨着勞動力增長下降，潛在經濟產出必然有下行壓力，利率也會出現趨勢下行（見圖表5）。在傳統經濟增長模型中，還有一個因素是全要素生產率（TFP），包含資源優化利用和科技創新等。技術進步是慢變量，而且不一定能對沖勞動力下行趨勢。上世紀八九十年代，美國網路革命拉動投資和潛在產出反彈，但是長期來看依舊無法逆轉下行趨勢。而且，對於普通百姓來説，全要素生產率是一個虛無縹緲的概念，不如民生改善來得實在。

2.3第三個判斷是就業市場壓力仍不小

由於就業市場存在摩擦成本，就業市場恢復往往會滯後於經濟復甦。目前，經濟復甦尚未充分，就業市場更難談過熱。2021年前四個月新增就業437萬人，高於2020年同期的354萬人，但仍低於2018年和2019年同期均值465萬人（見圖表6）。據人社部部長2月底在國新辦新聞發佈會上表示，2021年中國整體就業壓力有1500萬，其中包括2020年畢業轉2021年視同應屆畢業生安排就業高校畢業生有909萬。而阻礙就業市場復甦的摩擦成本是多方面的，如產業間、大中小企業間和區域間復甦冷熱不均。統計局有關人士在一季度經濟數據新聞發佈會上着重解釋了服務業復甦不足、外出農民工較2019年下降246萬人、區域間勞動力供需錯配和中小型企業生產經營面臨困難較多等短期結構性矛盾。

三產吸收就業最多，疫情不結束就會有缺陷。根據統計局數據顯示，2020年第三產業就業人數佔總就業人數47.1%，較2019年下降0.3個百分點，是1982年的首次；第二產業就業人數佔比較2019年回升1.2個百分點至28.7%，結束了連續七年的下跌趨勢（見圖表7）。產業發展規律表明，科技創新、機械化自動化和產業升級會逐漸淘汰勞動密集型產業。自二戰結束以後，儘管人口持續增長，美國從事商品生產的就業人數在總人數的佔比呈現單邊下行趨勢，直到金融危機後才穩定在16%上下（見圖表8）。由於中國是全球工廠，製造業不會出現美國那樣的產業空心化，但是第二產業佔比仍可能會繼續下滑，服務業對就業的重要性將進一步上升。目前，跨境交往難以開放，線下消費尚未恢復到正常水平，勞動市場供需不平衡的狀況短期內可能難以緩解。

企業間和產業間的復甦不平衡。根據北大國發院《中國小微經營者調查2021年一季度報告暨中國小微經營者信心指數》顯示，中國小微經營者貢獻了30%的就業崗位，當前主要經營壓力是成本上升和需求不足。工業企業虧損分佈、限額以上企業零售佔比上升和CPI-PPI剪刀差均表明企業間的復甦不平衡現象仍然存在。這一次企業之間的虧損情況與上一輪金融危機截然相反，2020年一季度大中型企業虧損單位數的按年上升幅度小於整體水平和私營企業，2021年一季度回落速度也快於整體水平和私營企業，説明疫情期間國內小型企業和民營企業的壓力更大（見圖表9）。

2020年限額以上企業零售額佔比較2019年上升0.6個百分點，終結了連續5年下降趨勢，2021年4月份則進一步上升至36.7%，説明規模以上企業的市佔率有所上升（見圖表10）。壟斷力量和集中度上升對於消費者是好事還是壞事，仍需觀察。但不可否認的是，規模較小企業尚未恢復。

此外，內外需差異和產業間價格傳導不暢導致冷熱不均的問題也需要重視。以美國為主的海外消費價格持續上行，4月份美國自中國進口價格按年增速達到2.1%，創下2011年4月以來的新高，説明出口企業能夠部分轉移價格壓力。這種價格傳導差異造成了貿易型企業尚能維持利潤空間，內銷企業卻頗為難受。4月份CPI和PPI剪刀差達到5.9%，為2017年10月以來新高，而且可能還有走擴的空間，下游企業仍得承擔成本上漲的壓力（見圖表11）。值得注意的是，中小型企業主要集中在下游，大型企業則是中上游。如果未來內需較好，自然問題不大，但現在來説預期尚未兑現，4月份CPI按年仍低於1%，核心CPI按年僅有0.7%。

當然，目前中國出口行業本身也面臨國際運費飆升、原材料漲價和人民幣升值的挑戰。鑑於企業從接單、生產、發貨到收款有數月的時間差，尤其是疫情造成國際物流受阻和全球產業鏈供應鏈中斷，這個時間差可能更長，且企業出口外幣收匯約九成以美元計價結算。而過去一年來人民幣兑美元匯率持續升值，給出口企業財務帶來了較大沖擊。據測算，若以境內銀行間市場下午四點半收盤價月度均價為參照，如果以5個月作為從出口接單到收款的最長賬期，則企業出口最多匯兑損失4%以上的月份為2020年10月到2021年2月份，最多匯兑損失平均為6.6%。而大部分企業特別是中小企業的出口利潤率都低於這個水平，顯然這些企業出口很可能增收不增利甚至虧損。在新冠疫情的經濟影響尚未消除，外需復甦對於中國經濟恢復至關重要的情況下，如果企業長期出口不盈利，勢必會逐漸退出國際市場，影響整個就業形勢穩定。這應該是最近國家密集發聲，強調保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定的重要原因。這可能無關於出口創匯，而更多於就業形勢有關。

區域間復甦不平衡仍舊存在。截至4月26日，共有25個省份直轄市公佈了一季度GDP。如果僅是對比疫情前的狀況，大部分省市尚未恢復到正常水平。如果按照低基數高增速的原則，2020年一季度GDP降幅越多，2021年一季度的增速應更加靠前。但實際上，在已公佈的省市中，除了湖北省以外，圖表22的第三欄和第四欄之間存在明顯的色差：黑龍江、遼寧、內蒙古、河南、天津等省份並沒有出現跌多漲多的跡象；即便像雲南和貴州這樣跌少漲少的省份，兩年平均增速的排名較疫情前顯著下滑，2019年兩省的增速高居前二（見圖表12）。總體上，區域經濟增速版圖尚未恢復到疫情前狀況。至於為什麼務工人員不都流向經濟復甦更好的地區？這就和產業間流動有摩擦成本一樣，需要技能培訓，不是所有人都能去沿海做外貿。

三、2021年以來中國財政和貨幣政策實施狀況如何？

3.1當前財政政策可能只是遲到，尚未退出

2021年前四個月數據顯示，中國財政有保有壓，收支進一步平衡。收入端，前四個月公共財政收入7.8萬億元，較2019年同期增長7.37%，而一季度名義GDP較2019年一季度增長14.8%，體現了減稅降費的作用（見圖表13）。政府性基金收支也有明顯改善，4月份盈餘988億元。其中，在經濟復甦、PPI上行和貿易好於預期的情況下，國內增值稅、進口增值稅和消費稅依然低於或持平於2019年一季度，説明保市場主體和穩外貿的政策力度較大。支出端，前四個月公共財政支出7.6萬億元，小幅高於2019年同期水平，主要是中央壓降非必要支出。此外，民生支出並不少，教育、衞生健康、社會保障和就業均有較大的增長。值得注意的是，財政債務付息明顯上漲，2019年至2021年債務付息在支出中的佔比連續上升，分別達到3.4%、3.5%和4.1%。中國並未出現歐美國家那樣的金融抑制現象，即政府債務總量在上升，負擔卻在下降。但是，成本上升也會形成對其他財政支出的擠壓，一定程度上限制財政政策的效用。

政府融資節奏後移張弛有度。2021年前四個月政府債券融資10323億元，遠低於2020年同期的19138億元，也低於2019年同期的13891億元。財政收支改善和政府存款較高是直接原因。更深層的原因可能是2021年以來穩增長壓力較小和國常會提到「降低政府槓桿率」。這兩者是相輔相成的，經濟增長高於債務增長就能起到降槓桿的作用。2021年一季度政府槓桿率較2020年四季度下滑1.3個百分點至45.6%，政府債券餘額仍增長近1萬億元，説明主要靠經濟增長來降槓桿。部分人士擔憂2021年可能赤字率顯著低於3.2%。2015年至2020年，中國財政緊平衡都要依賴預算穩定基金調入來緩解壓力，2020年還安排了特別國債，但最終赤字率與目標值相差不大（見圖表14）。2021年應不會大幅偏離歷史規律。如果「穩增長壓力較小的窗口期」足夠長，財政資金結餘較多就留存，反之亦反。目前在經濟總量數據較好的情況下，財政政策以調結構為主，改善經濟復甦不平衡，兼顧摸索如何提高效率和建立適應「三新」的財政框架。至於財政留有多少餘地和發力與否，主要看下半年經濟增長如何。

3.2當前貨幣條件維持中性

由於外部環境依然複雜嚴峻和中國經濟恢復不均衡、基礎不牢固，2021年一季度貨幣政策執行報告依舊維持「穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持流動性合理充裕，保持宏觀槓桿率基本穩定」的基調。微觀流動性依然較為充裕，2021年以來DR007大部分時間內運行在7天逆回購利率下方；而1年期同業存單收益率（AAA）也較2020年11月份高點有所回落（見圖表15）。宏觀槓桿率方面，一季度名義GDP按年增速高達20.7%，顯著高於代表債務增速的社融存量增速。因而，社科院編制的宏觀槓桿率進一步回落2.3個百分點至267.8%。宏觀流動性依然略微偏寬鬆。4月份M2較上月下滑1.3個百分點至8.1%，接近歷史低點；社融增速錄得11.7%，延續回落趨勢。前四個月新增貸款按年累計多增3206億元，金融機構各項貸款餘額按年為12.3%，與2019年年底持平，並未出現明顯的信貸收緊。此前，外媒報道2021年控制貸款增量與2020年持平。如果人民幣貸款是已知變量，影響社融和M2最大的兩個變量就是政府債券融資和企業債券融資。前四個月政府債券融資和企業債券融資分別少增8815億元和14771億元，構成社融少增20907億元的主要原因。同時，由於政府存款較高和債券發行延後，財政支出較為「節約」，貨幣擴張缺乏支持，M2增速也隨着社融增速下行。

正如上文所述，政府債券融資應會按預算安排執行。而且，考慮到經濟復甦不平衡不充分、就業仍有壓力，財政政策對經濟的支撐仍有必要。如果僅是企業債券融資回歸至2019年水平和特別國債的減少，2021年的社融增速仍會在11%左右，且大概率不會低於2019年水平。價格方面，雖然目前經濟處於上行區間，但是實際GDP增速與中長期貸款利率差值（0.82%）仍顯著小於疫情前水平（1.57%），即便2021年GDP增速達到9%，兩年平均5.65%，與中長期貸款利率差值為1%，仍低於疫情前水平，表明收入不足或利率過高，導致債務負擔較重（見圖表16）。雖然2021年以來國債利率走出了一波「小牛市」，但是考慮到防風險和2020年基數較高，企業債券發行大概率仍會有所下行。至於當前國債與PPI的走勢背離在數據上與2009年下半年相似，債市投資者似乎預計到經濟復甦早晚會放緩（PMI可能見頂後回落），PPI上行不可持續（見圖表17）。當年還有希臘債務危機推波助瀾，這次全球復甦錯位和財政留有餘力對中國下半年經濟也會有所支撐。只不過是，市場預計較高概率改變不了下行趨勢。

3.3貨幣政策需要關注通脹和信用風險

一季度貨幣政策穩字當頭，通脹尚不足為懼。由於經濟復甦預期升温、逆周期政策作用仍在持續和供應鏈修復緩慢，多數國家均出現物價上行趨勢。國內方面，前四個月CPI和核心CPI按年增速仍低於1%，PPI按年增速則出現加速上行跡象。成本推動表明，供給端的價格上行大概率會帶動消費端的價格上行。不過，由於CPI中食品項佔比較高且含有服務項，CPI的彈性要比PPI低得多。而且，PPI價格按年走勢大體上也是可以預見的，翹尾因素在5月份後會有明顯的走低趨勢，高基數作用逐漸減弱（見圖表18）。

從貨幣流通速度看，中國可能還是要提防通脹疲軟。日本、歐元區的M2貨幣流通速度都在1以下，美國在1以上但也呈下降趨勢（見圖表19）。通脹與通縮並非一線天。貨幣流通速度下降是全球經濟增長疲軟和貨幣超發共同作用的結果。實體部門不急於花錢甚至不想花錢（日本歐洲的例子），過剩的流動性以儲蓄形式存在，進而對投資的需求上升。儲蓄過高意味着資金供給多，供大於求的情況下，資金成本（利率）下降，甚至進入負區間。央行實際利率為負的寬鬆利率政策又以刺激通脹回升為目的，最終造成通脹難升和利率更低的局面。這可以説是低增長導致低利率，只有走出低增長的困境才能真正讓貨幣政策正常化。

供給端的結構性通脹會抑制需求復甦，需要政府幹預和生產回升來解決。疫情前期的生產停滯和庫存消耗造成部分物資短缺。而疫苗分配不均導致全球產業鏈修復不同步，發達國家領先出口原材料的新興市場國家，進一步加大了供需錯配的壓力。美聯儲主席鮑威爾和美財政部長均表示有辦法應對「暫時的」通脹壓力，預計下半年生產恢復後通脹將回落。中國也提出了要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢；加強原材料等市場調節，緩解企業成本壓力。

其次是信用風險和債券市場打破剛兑。2020年年底的展望中，我們就提出「穩貨幣-穩財政-嚴監管」的組合是2021年宏觀政策的主要思路，必要時候總量工具甚至需要有所放鬆。有學術研究表明，「明斯基時刻」的要害在於經濟上升期無序過度加槓桿，等到貨幣政策收緊時已經難以阻止，最後去槓桿和經濟下行均會更加痛苦。所以，宏觀審慎的切入點應該放在經濟上升期。儘管2021年一季度經濟數據紛紛創下新高，但中國債券市場違約金額也創下了歷史新高。據萬得數據顯示，一季度債券違約涉及金額約722億元，較2020年同期上升近140億元，違約主體規模也在擴大，包括了國企海航集團和民企華夏幸福。隨着違約提升，債券發行頻繁受阻，評級下調潮也隨之到來。根據21世紀經濟報道，2021年以來已經有248隻債券取消發行，涉及金額高達2037.1億元；已經有488隻債券的主體評級被中資評級機構下調，相比2020年同期的178隻，增幅達到174.2% 。值得注意的是，經濟在下行，但付息成本還在幾年前的水平。根據BIS測算的私人非金融部門還本付息比（debt-service-ratio），由於利率下降追不上債務總量上升和收入下行速度，中國是主要經濟體中唯一趨勢上行的（見圖表20）。

四、主要結論及政策建議

前4個月經濟仍處於復甦中期階段，不平衡現象仍舊存在，外需強於內需的格局尚未扭轉。短期制約經濟復甦的不確定性因素仍在，尤其是海外不可控因素更為突出。即便中國疫情防控緊繃和疫苗普及進展順利，境內外交流正常化和全球供應鏈修復取決於國際合作。疫苗分配不均和病毒變異可能最終演變成長期災難，即病毒將長期與人類共存。此外，由於海外供給追不上需求，中國出口高景氣具有一定可持續性，既有好處，也有潛在風險。好處是為內需修復爭取時間，提高中國全產業鏈在全球的重要性，同時為防風險提供空間。潛在風險是對外依賴被動上升，需要協調好內需和外需的銜接過渡，而且疫情對國際收支平衡也有影響，經常賬户較高的順差可能會重新成為對華貿易保護主義的藉口。就業市場壓力仍較大，新增就業人數仍未達到2018年和2019年的平均水平，進一步確認經濟並未過熱。

2021年前四個月財政赤字顯著改善，疊加3月份國常會提及「降低政府槓桿率」和4月份政治局會議不再提「六穩」和「六保」，財政政策的緊迫性有所下降。但是，財政政策並非不積極，可能是資金仍在尋找去處，傳統的財政投資支出在當前PPI高漲的狀況下束手束腳。從全球房地產熱度升温可以看出，全球放水造成的不均衡已經有所體現，有錢人積極換房購房，低收入者卻擔憂房貸違約。中國財政政策以民生為主，需積極摸索如何使擴張性政策惠及更多人民。此外，貨幣政策以調控國內總需求為主，應對供給端結構性通脹較為乏力，過度反應可能會抑制內需復甦，因而需要多部門合作來平衡跨周期通脹風險。貨幣政策仍是穩字當頭，前四個月新增貸款依然高於2020年同期水平，並未出現傳聞的控制貸款總量和快速收緊。由於社融主要成分的走勢均有邏輯可循，財政（政府債券融資）不轉向大概率也會帶動貨幣不轉向，表明財政政策與貨幣政策的合作有所上升。

宏觀政策應保持穩定性和連續性，平衡經濟跨周期的冷熱轉換，着眼於長期經濟增長。由於疫情防控和經濟復甦錯位，2021年下半年可能需要開始面對美聯儲貨幣轉向的風險。不過，中國不是傳統的 市場國家，經濟體量足夠大，長期增長趨勢穩定。而且，匯率彈性上升、經常賬户盈餘和沒有積累新的民間資金錯配使得中國貨幣政策無懼「削減恐慌」，仍應以內為主。財政政策落實落細，提高支出效率，強化財稅政策支持和引導，發揮對優化經濟結構的撬動作用。

風險提示：政策不及預期，通脹和疫情超預期，全球經濟恢復不及預期。