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    王晉斌:三大因素共同推動美債收益率階段性下探

    王晉斌:三大因素共同推動美債收益率階段性下探

    我們認為,流動性充裕、通脹預期下調和實際利率並未發生改變是近期美國10年期國債收益率下探的三大推動因素。深層次的原因在於:目前美國經濟處於「一超調、二缺口」的狀態:物價超調但就業和產出存在缺口,就業市場不及預期。在流動性過於充裕的背景下,美國國債轉而成為好倉品種,而當下存在一定「超調」的通脹預期又並未能帶動債券市場的收益率上揚,在實際利率並未發生上揚的態勢下,導致了美債收益率的階段性下探。

    依據美國財政部網站公佈的數據,2021年6月10日美國10年期國債收益率進一步下探至1.45%,已經連續幾日下探,與今年最高點3月底的1.74%相比,已經下降了29個BP。一方面我們看到市場對美聯儲Taper的討論越來越多;另一方面我們看到美國經濟中的通脹率創新高,4月份CPI按年4.2%,核心CPI按年3.1%;5月份CPI按年4.9%,核心CPI為3.8%,通脹出現了明顯的「超調」。在這樣的背景下,10年期美債收益率卻出現了明顯的下探,這明顯與常理不符。但如果我們綜合目前美國金融市場出現的五大現象,我們也許能夠找到合理的解釋。

    現象1:紐約聯儲逆回購創新高。

    美聯儲近期的逆回購(RRP)不斷創歷史新高。RRP回購意味着銀行、政府資助的企業、貨幣市場共同基金等把自己充裕的美元流動性存放在美聯儲,逆回購暫時減少了銀行系統準備金餘額的數量,沒有任何利率收益。自今年5月份以來紐約聯儲逆回購的日數量,可以看出,在5月初每日逆回購的數量大約在1500億美元左右,5月下旬後逆回購數量明顯增加,2021年6月9日的日逆回購數量高達5029億美元。同時,逆回購中紐約聯儲的交易對手也從5月初的26家上漲到6月9日的59家,這説明美國金融市場的流動性足夠充裕。

    (中國宏觀經濟論壇 CMF提供)

    現象2:紐約聯儲宣佈出售二級市場公司信貸便利。

    紐約聯儲分行6月3日宣佈,從6月7日開始出售二級市場信貸便利(New York Fed Announces the Start of Secondary Market Corporate Credit Facility ETF Sales on June 7,June 03, 2021)二級市場企業信貸便利(SMCCF)是紐約聯儲從2020年5月12日開始購買符合條件的ETF,並於2020年6月16日開始購買符合條件的公司債券,2020年12月31日SMCCF停止購買符合條件的資產。截至SMCCF終止購買後的第一份周彙總報告,為公司信貸融資而設立的特殊目的機構(SPV)持有根據方案管理現金流量表收購的合格資產大約142億美元。

    現象3:中長期通脹預期出現明顯拐點。

    從美國10年期和5年期國債隱含的通脹率來看,2021年1月19日5年期國債隱含的預期通脹率超過10年期國債隱含的預期通脹率,於過去相比不同時間的通脹預期發生了變化,美聯儲允許通脹「超調」後,從2021年3月份開始5年期國債隱含的通脹率顯著高於10年期國債隱含的預期通脹率,但通脹預期在5月中旬達到階段性高點,隨即中長期預期通脹率均出現了階段性的下探,並未出現通脹預期的持續上揚。截至2021年6月9日,10年期和5年期國債隱含的預期通脹率分別為2.32%和2.41%,與5月中旬的高點相比,分別下跌了8.7%和11.1%的幅度。

    (中國宏觀經濟論壇 CMF提供)

    現象4:10年期和2年期國債利差收窄。

    從2020年第3季度開始,隨着美國經濟的修復及預期的向好,10年期和2年期的美國國債收益率之差一直呈現出擴大趨勢。2021年3月底10年期國債收益率與5年期國債收益率之差一度達到近160個BP,隨後出現了明顯的下降,截至到2021年6月8日,10年期國債收益率與5年期國債收益率之差為139個BP。利差的首先也反映了近期美國就業市場修復出現的反覆,比如4月份的失業率比3月份還提高了0.1個百分點。儘管5月份失業率進一步下降至5.8%,但非農就業不及預期,目前尚有800萬左右的就業缺口。長短期收益率的收窄也反映了金融市場對美國經濟修復的預期並非那麼樂觀。

    (中國宏觀經濟論壇 CMF提供)

    現象5:近期實際利率基本保持穩定,並未上揚。

    10年期國債隱含的市場實際利率在2021年2月中旬有一個明顯的上升,這也是導致那個階段美國向下調整的重要原因。隨後從5月份開始出現一個明顯的下降,目前基本維持在-0.85%到-0.80%的區間;而5年期國債隱含的市場實際收益率在-1.75%到-1.70%的區間,近2周以來實際利率保持的比較穩定,這也説明美國經濟修復的預期並沒有那麼樂觀。

    (中國宏觀經濟論壇 CMF提供)

    從現象1-5可以做出以下判斷:首先,美聯儲逆回購規模的顯著放大和二級市場出售ETF等,也許很難被確認是明確的Taper信號,美聯儲回收部分流動性,可能是為了確認利率下限。充裕的流動性已經對聯邦基金零利率下限造成了壓力,美聯儲被迫採取行動來確認零利率下限。其次,儘管美聯儲允許通脹「超調」,但中長期通脹預期的下降説明通脹預期目前並未「脱軌」。再次,長短期利差的收窄表明了美國勞動力就業市場不及預期以及經濟修復向好預期出現了明顯的邊際遞減,導致了實際利率並未上揚。

    因此,在實際利率並未上揚,市場流動性過於充裕,通脹預期的下探無力帶動美債收益率的上揚。美聯儲將面臨以下選擇:繼續允許通脹「超調」帶動債券收益率的上揚;或者提前預報Taper引導利率上揚。我們認為後者的成本更高,因為在「一超調、兩缺口」的經濟狀態下,美聯儲要助推美國經濟進入擴張區間,在通脹預期並未脱軌的情況下,選擇繼續允許通脹「超調」也許是低成本的做法,因為這會產生由於經濟修復內生帶來的實際利率上揚,從而推動名義收益率的上揚,而不是政策引導的利率上揚。如果沒有經濟的持續修復,政策引導的利率上揚應該價值不大。

    作者王晉斌,中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇(CMF)主要成員。

    本文由《香港01》提供

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