周小川重磅演講，6000餘字深剖金融與實體經濟的關係

6月11日，中國金融學會會長、人民銀行原行長周小川在第十三屆陸家嘴論壇（2021）上發表主題演講，題為《金融服務實體經濟理念相關政策和長期效果》。

周小川從含義、國別比較、判斷依據等多維度討論金融服務實體經濟，此外，他還談到了加密貨幣服務實體經濟、2008年金融危機、勿過度投機等熱點話題。

周小川表示，金融服務實體經濟至少有三方面含義。第一是支付體系。沒有支付體系，實體經濟轉不起來，支付體系可以視為服務實體經濟運行的一部分。

第二是為企業提供流動資金的支持，特別是流動資金貸款。在企業生產過程中，流動資金支持了企業的連續運轉，也是服務實體經濟的一部分。

第三，隨着時間的發展，實體經濟必然要進行新的研發投資，新的設備投資，更新技術工藝、更新產品，為上述投資所進行的融資服務包括銀行信貸，也包括其他非銀金融機構的活動，包括資本市場的融資，這也應看作服務實體經濟的組成部分。

他還表示，加密貨幣從原來的設計思想來看，還是有可能成為為實體經濟服務的有用工具，例如在支付領域中起到一定作用。前期來看，加密貨幣設計有些不足，比如每秒鐘所處理的交易筆數還不夠高、佔用較多網絡資源和處理能力、去中心化強調去監管等。有些加密貨幣的參與者把它看作賺快錢的手段，就會把加密貨幣搞成數字資產。現在來看，一些加密貨幣想回到支付領域已經失去了機會，已經不太合適了。

以下為演講實錄（未經本人審訂，小標題為編者所加，有刪減）

各位來賓大家好，非常高興再次參加陸家嘴論壇。今天講金融服務實體經濟，我的題目是「金融服務實體經濟理念相關政策和長期效果」。

金融業和實體經濟關係的國際比較

首先從國際比較來看金融和實體經濟的關係。

中國很強調金融服務實體經濟，金融服務、金融市場要和實體經濟密切相連，因此可能很多人認為其他國家也都有類似的概念，其實情況不是這樣的。世界上很多國家不怎麼提金融服務實體經濟，也不太強調金融要和實體經濟保持緊密的關係，因此有必要進行一些初步的概念比較。

第一個維度就是國別比較。如果説我們中國特別強調金融服務、金融市場要和實體經濟保持緊密聯繫，要為實體經濟服務，我們在0-1之間可以算作1。其他國家他們基本不提這個事兒，他們認為金融是金融，可以獨立運行，這種看法可以看作在「0-1」之間趨近於「0」。有很多發達國家可能比較偏近0那一邊，特別是美國因為金融業比較發達，所以他們更強調金融自身的特性。

另外從時間軸來看，金融服務實體經濟也是隨着歷史發生變化的。如果一些過度投機造成泡沫或者泡沫破裂的話，大家對金融和實體經濟的關係討論就會比較多，也比較注重加強這方面的聯繫，但是可能一段時間以後，這個事兒就變得比較淡漠，大家有可能有所遺忘。

不管在哪個國家，不管從決策層面還是經濟學、金融學的層面來講，其實都是存在着多種多樣的觀點，也就是説，可能有些學者、政策制定者比較偏向強調金融為實體經濟服務，而另一些人可能較少強調金融為實體經濟服務。所以應該説它也是一種正態分佈，它的平均值代表了一些主流意見，因此，我們可以從好幾個維度來看這個問題。

多數情況下，我們看到中國是非常頻繁地講實體經濟，但是在另外一些國家，很少引用實體經濟這個詞，另外引用的時候含義也不見得一樣。再有，在政策陳述的角度考慮，金融政策陳述方面很少提到實體經濟。因此，大家可以有很多資料去分析這個問題。

第二個問題，我想講一下近年來這個問題還是有一定熱度的，特別是全球金融危機發生以來，這次金融危機的發生，其中原因之一是有一些過度投機的衍生產品脱離了實體經濟，這應該予以注意。2010-2012年期間，在中國幾次中央經濟工作會議上，中央和國務院都反覆強調金融要為實體經濟服務這樣的內容，所以中國在這方面是做得比較突出的。

與此同時，中國人民銀行根據這個精神，推出了社會融資總額的口徑，這個口徑的融資既包括金融業，也包括保險、信託、證券資本市場，有為實體經濟服務的融資，也有金融業本身的融資，把金融業內部循環的資金全部扣除後，得出社會融資總量，從統計數字上反映金融業為實體經濟服務的程度和它的數量，這也能表明對它的重視。

今天的題目涉及到科技創新，在涉及到加密貨幣創新的很多分析和討論上，中方的態度比較注重加密貨幣究竟如何為實體經濟服務，如果能為實體經濟做出重要的服務，那麼可能給予更大的關注、願意投入更多的資源，來進行這方面的研發和試點。反之，就會弱一些。

很多發達國家的討論實際上跟我們有很大不一樣，首先關於實體經濟的討論，多數的情況下，像華爾街有一些學者，他們基本上是「不接茬」，你説你的，他不跟着你討論。

如果討論到有些可能脱離實體經濟的做法引發一些問題的時候，他們往往比較強調這些產品具有一些定價功能，同時可以對沖一些特定的風險。從全球範圍來看，對於這個觀點還是有很多差異。後面我會討論到。我個人認為，堅持金融為實體經濟服務，從長期來講會獲得巨大的好處。

金融業和實體經濟關係的三方面含義

再從動態的演變角度來看一下金融業和實體經濟的關係。從中國來講，中國過去是搞集中性的計劃經濟，那時候的國民經濟統計不用GDP，而是用國民收入，這個統計口徑裏國民收入不包括服務業，也就是説，主要強調純粹物質生產和物質的消費，服務業不計入其中。

後來隨着改革開放，我們引入了GDP，引入了國民經濟核算體系（SNA），嚴格一點説應該是國民賬户核算體系，到了上世紀90年代大家可能注意到，中國曾經有一段時間比較熱衷於討論所謂虛擬經濟和實體經濟之間的關係，多數人那時候理解金融是屬於虛擬經濟的範疇。後來，也沒有明確的結果。

回到2008年全球金融危機，危機出現以後，中國非常明確地提出要為實體經濟服務，但是什麼是實體經濟呢？對此，大家並沒有一個共識性的定義。2010-2012年期間，我在參加某些討論的時候聽到了一種説法，中國國務院有這麼多部委，除了工信部和農業部是在搞實體經濟以外，其他部門都不是搞實體經濟的。所以有人受到以往的概念的影響，把所有的服務業、所有的財政金融、審計這些部門都認為是非實體經濟，這是一個非常狹義的概念。

所以在那時候也對此專門做了澄清，要認識到金融業和實體經濟的關係，可能説起來比較複雜，有一部分金融業就是實體經濟的組成部分，也是直接為實體經濟提供服務的，還有一些金融服務和金融市場的交易，有可能離實體經濟稍微遠一些，近遠的程度不一樣，可以用「0-1」之間的分佈來説明。

處在「1」的位置上，至少有三方面含義：第一是支付體系，沒有支付體系，實體經濟轉不起來，所以金融在做支付體系的過程中可以看作完全是實體經濟運行的一部分。

第二是為企業提供流動資金的支持，特別是流動資金貸款。因為企業生產要有原材料、半成品、投入品的投入，生產出的東西可能還需要有庫存、運輸才能賣出去，在這個過程中流動資金支持了企業的連續運轉，也是實體經濟的一部分。

第三，實體經濟隨着時間的發展，必然要進行新的研發投資，新的設備投資，更新技術工藝、更新產品，這個過程需要投資，為這種投資所進行的融資服務包括銀行信貸也包括其他非銀行金融機構的活動，包括資本市場為他們的融資，這也應該看作是實體經濟的組成部分。

金融市場的交易也有一些主要是為了防範風險，有的部分是可以被投機活動所使用，可以進行標度，某種金融產品、某種金融服務和實體經濟聯繫程度是緊還是松？他們可能處於某一種狀態。像IPO給企業融了資，企業拿其中的絕大部分融資進行研發、設備更新、技術更新、創新產品，這明顯是為實體經濟服務的部分。

也有一部分，二級市場交易更復雜的衍生產品，有可能在不同程度上脱離實體經濟甚至有一些走到「0」的地步，基本上完全離開了實體經濟，需要加以警惕，甚至政策上需要加以控制。沿着歷史的進程，中國在改革開放中，這些觀點也在不斷的探討和釐清，這也是一個動態的過程。

控制過度投機　從三方面看待金融和實體經濟的關係

涉及到金融和實體經濟的關係，很多政策與此相關。可以看到，這些政策不見得完全是去界定金融和實體經濟的關係，但是它的取向有所不同，特別是從國際比較層面，可以看出有相當多的不同。中國出現過度投機時，往往是採取控制的做法。

比如説1992年在深圳看到排隊搶購股票認購證的現象，1995年發生國債期貨的對賭現象，1999年股票市場出現井噴，2007年上證指數衝到6200點，在這樣的情況下，中央和國務院都是採取冷卻的做法，表明中國的政策取向力求克服過度投機的現象。

這也和其他方面的政策一樣，中國國內是禁止公開搞賭博，有一些省市過去曾經老想搞賽馬場，中央始終都不同意，所以境內還沒有正式的賭博，周邊會有，後來也採取一些措施，要特別控制境內人員參加周邊的賭博，因為這些東西都對實體經濟可能不會產生特別大的幫助。另外一點，這也看對人的教育培養和方向的引導，我們常勸説大眾不要賭博，不要吸毒，不要老想着一夜暴富，從事過度的投機活動，也不要超出自己的收入能力借太多的錢。

與此相關的就是在教育上，在大學研究生教育學科中，部署了相當強的力量在STEM（Science，Technology，Engineering ，Mathematics；科學、技術、工程和數學教育）上，中國在STEM上聚焦的程度在全球範圍內是非常突出的，有一些其他國家可能把很多優秀人才從STEM上插到了其他領域。

從長遠來看，真正對長遠產生影響的就是資源配置。我們要思考的是，人才、資本、能源、外匯等一些稀缺資源，究竟是在實體經濟上進行發展，還是可能走入了一些特別的投機色彩過重、容易產生泡沫的環節？

最近在討論到加密貨幣領域時，我們常常會遇到一個問題，它究竟對實體經濟有什麼好處？特別是有一些加密貨幣慢慢脱離了支付業，變為一種純粹的數字資產。

我們究竟怎樣看待金融和實體經濟的相互關係？可以有三方面來做這種判斷，第一，它是正和博弈還是零和博弈，包括雙贏、多贏也有聯繫，正和博弈中金融引導一些投資進入實體經濟。比如上市公司融了資去搞了研發、新設備、新技術、新產品，因此價值也有所提高，市值也有所提高，而且還能有不錯的分紅，這樣企業、企業的職工得益，市場產品也豐富了，投資者也有錢可以賺，這樣是正和博弈。

零和博弈，是投資者投資產品的市場端，要掙的錢不可能從別的方面掙，只能從其他投資者輸的錢裏掙，這樣就是零和博弈。這就有點像賭場的賭桌，要想贏錢，其他參賭的某些人一定要輸錢。這個判據説明，具體的金融服務和具體的市場端到底和實體經濟的關係是怎樣的。

第二，從宏觀調控或者政策調控上來講，究竟是不是以實體經濟基礎面為根據來進行調控，還是説説着説着這些調控的道理都已經脱離了實體經濟基本面，產生一種可以脱離基礎面來制定財政政策和貨幣政策的趨勢。目前討論也比較多，這也是一個根據。

第三個就是財務平衡的根據。市場經濟中要的就是三大主體的財務平衡，政府應該財務平衡，企業應該財務平衡，家庭或者是個人應該財務平衡、收支平衡，你創造了多少財富，你有多少收入，你可以有多少花銷。

現在市場上有一些做法慢慢脱離實體經濟，就像美國2008年以前的那幾年所發生的次貸危機，最終就是房貸的經營商不管貸款人的未來收入情況，就給他大筆的房貸去買大房子、好房子，同時以非常低的利率甚至是零利率借貸，這種金融的融資行為和實體經濟已經脱了鈎。

從金融科技的角度看，為什麼需要強調金融服務實體經濟，前面已經討論到了加密貨幣，我個人感覺，從加密貨幣的原理、設計思想來講，它有可能成為為實體經濟服務的一項有用工具，如果它真的能夠在支付領域中起一定的作用。從加密貨幣啓動的前期上來看，它還有些不足，比如説它的TPS——每秒鐘所處理的交易筆數還不夠高，另外佔用比較多的網絡資源和處理能力，再有大家可能對它的一些特性比如説去中心化，強調去監管，會有一些爭議。但是這些事兒還要走着瞧，看一些熱點能不能在後來得到解決。

如果這些參與的人着急掙快錢，就很容易想通過交易來回收自己的投資甚至是賺大錢，那就把它搞成了數字資產、加密資產，當前看，有一些加密貨幣已經失去了再回到支付領域的機會，可能已經不太合適作為支付手段，且也不被大家所接受。因此，要從理念上搞清楚這些是否有助於金融科技發展，是否有助於服務實體經濟。

同時，有一些做法可能不太合適，特別美國有些熱衷於這方面的人士，強調數字貨幣有非常強大非常有用的定價功能，在風險管理上有某種特定的對沖功能，比如説比特幣是不是有對沖QE的功能？其實這有一些等於是自己找理由。任何一種金融產品，任何一種商品，都會有定價的問題，只要有交易就會產生定價的需求，關鍵這個定價到底用處是什麼？任何一樣東西都會有對沖功能，它總會和它反面的事物產生對沖。就像我們翻字典找形容詞，你只要有個形容詞它就有反義形容詞，都有對沖的功能，這並不能説明它在經濟特別是實體經濟中所必要的地位。

金融和實體經濟的長期效果

最後，從長期效果來講，金融和實體經濟，關係到國家的競爭力，關係到經濟增長和人民的福祉。從經濟較量的角度來看，我想對中美經濟的比重變化做一個簡單的描述，2008年所發生的全球金融危機，是由美國的次貸危機導致的，而次貸與一些脱離實體經濟的經濟活動有密切關係，這十年，中美GDP的差距非常迅速地減少。

在改革開放之前，國際上給畫出的曲線都是中美之間的經濟實力差距在擴大的，但是這個擴大它採用的都是美元計價，以美元計價的國際比較，涉及到匯率問題和一些不可比的因素、價格問題。此外，也有人主張用PPP（購買力平價）等等，但PPP也是很粗糙的一種工具，所以大家會有很多疑問。不管怎麼説，最大的問題是在改革開放之前中國採用物質生產統計體系，西方國家普遍採用SNA就是國民賬户統計體系，這兩個系統差別很大，比較也是不太容易的。

隨着改革開放，中國開始轉向SNA，中國經濟大幅改善，人民生活大幅提高，中美之間的差距也拉小了，但一直到1994年之前，以美元為標價的中美經濟實力，這個喇叭口還在放大，因此中美差距還在提高。

1994年匯改以後，中國匯率開始穩定並且略有升值，1994-2004年中美之間的差距在減小，這個減小並不像想象中那麼明顯，其中有兩個因素我認為需要提一下。一個因素是90年代中期我們也遇到了較高通貨膨脹的壓力，另一個因素就是上世紀90年代後半期一直到2003年左右，亞洲金融風波對中國經濟的影響還是很大的，顯然我們都放慢了速度。

有很多年輕同志可能對亞洲金融風波感到有些生疏，有人説好像對中國沒有產生太大影響嘛？其實真正知道的人，那時候我們在苦苦掙扎，提出的口號是國有企業三年脱困，想方設法解決下崗再就業的問題，其實這些都代表了困難，包括金融體系，那時都處於相當困難的階段。

在這之後的十多年裏，全世界都在花時間爬起來。這十年中，中國總體來講避免了這樣的摔大跟頭，我們小跟頭也是有一點的，因此與美國之間的差距縮小了。改革開放前喇叭口在擴大，以後持平有所縮小，真正縮小是2004-2018年。2004年美國GDP規模是12萬億多，中國是2萬億美元，人民幣對美元匯率以後基本上都在6塊多範圍內，差距不是很大，美國經濟實力當時是中國的6倍多。到了2018年，也就是金融危機十周年時，美國的GDP是20萬億美元，中國是14萬億美元，中間只差1.5倍，所以這個階段的差距縮小，非常顯著。

我們想得出什麼經驗？一些過度投機的行為，當時投機者感覺可能很好，但是如果事後摔了跟頭再爬起來，要付出的成本和代價就會非常大，這個差距也會拉大。

最近這十幾年，這個喇叭口的縮小非常顯著，而且在一定程度上引起了國際關係上的一種緊張氣氛，而這表面上看是國際政治等各種各樣的問題，但背後也有經濟增長、經濟實力的關係。因此我認為，不僅中國要高度重視這個問題，繼續把金融服務實體經濟這件事辦好，同時國際上甚至美國是不是也可以花一點注意力在這方面思考、研究一下，以便大家共同探討金融業和實體經濟的相互關係，把這件事關係擺正，促進長久可持續的發展。

前一段我聽到一個企業家説，賽跑特別是長跑，不在乎你一時跑得快慢，關鍵是在於你能否持久，就是你「耐力」怎麼樣？你不要一時太興奮，弄出毛病，不知道關節疼或者是摔跟頭，這樣可能導致不可持續的問題。

以上是我和一些研究人員做的課題，沒有真正做完，但是已經有了大致的題綱，我希望跟大家交流，對大家有點用，也希望更多的人花力氣來研究這個問題，我就講到這裏，講的不對的地方請大家指出，批評指正，謝謝。