2021年：下半年美元有可能繼續走弱

展望2021年美元走勢，美元繼續走弱是大概率事件，走勢上可能呈現Q1-Q2下行、Q3震盪，Q4小幅反彈的走勢。考慮到本輪周期美元波動已經顯著減小，2020年全年美元指數下跌6.7%至90左右（從高點已經跌了12%），2021年美元可能會繼續下跌5%左右至85。

美元周期與背後的邏輯

1 長周期視角：美元與基本面和利率關聯較強

長周期維度框架來看，美元周期與美國國內基本面有着強相關邏輯。過去兩輪周期中，每一次的美元走強都首先伴隨基本面的改善（主要是貨幣與財政政策刺激推動），然後作用於影響美元的部分敏感指標上（包括美債收益率、美歐債券利差、資本項目的流入流出等）；而每一次的美元走弱背景下，基本面出現衰弱跡象（包括對貿易持續逆差的擔憂等），然後壓力進一步傳導至美聯儲，降息周期開啓，美元走弱也就進入自我強化軌道。如果外部因素與美國國內政策產生共振，美元往往會走出大周期。

圖表：長周期範式下的美元周期

簡單來説，美元走強的因素有:

1)美國經濟過熱，通脹抬升

2)財政和貨幣政策趨緊（美聯儲進入加息周期、政府加稅等），導致美歐利差抬升，高利率吸引資本流入

3)短期避險情緒升温，推動資本流入

4)美國資產在全球具備吸引力

5)新興市場國家有持有一定美國國債的需求

6)政府幹預

美元走弱的因素有：

1）美國基本面走弱，通脹風險較低

2）美國政治、經濟、金融市場出現外部衝擊

3）貨幣政策轉為寬鬆（美聯儲降息、向市場注入流動性，QE等），美債收益率下跌

4）政府高赤字削弱美元儲備貨幣的信用基礎

5）政府幹預

2 覆盤前兩輪美元周期：基本面、政策與外部衝擊是主要原因

歷史上，美元經歷了2輪周期（1980-1987；1995-2008），均伴隨着美國經濟的強勢復甦，體現在經濟增速高於全球，工業增加值佔比不斷提高等，強經濟與高利率吸引資本流入。而周期性下跌往往伴隨着經濟基本面的惡化與美聯儲政策的超寬鬆，外部衝擊和人為干預都是導致美元下行的重要因素。

第一輪美元周期（1980-1987）

美元指數高點：160

上漲持續時長與上漲幅度：5年（上漲1倍）

上漲原因：緊縮的金融政策、高利率

美元指數低點：88

下跌持續時長與下跌幅度：2年（下跌55%）

下跌原因：政策干預（廣場協議）、美聯儲降息

第一輪美元周期自1980年啓動，1985年見頂下行，1987年觸底。

強經濟與資本流入推動美元指數升值。20世紀70年代美國長期滯脹，1981年上任的里根政府為應對滯脹，採取了緊縮的貨幣政策和擴張的財政政策。1981年美國的商業銀行利率高至15.75%，是同時期日本商業銀行利率6.95%的一倍還多，高利率吸引外部資本購進美國國債，美元匯率被大幅抬升，美元指數突破160。

經濟與通脹回落推動美聯儲降息，廣場協議干預下美元迅速貶值。1984Q2開始，美國經濟增速快速回落，同時美國通脹壓力繼續下降，1984年9月開始美聯儲步入降息周期。美國與全球實際GDP之差/美國經濟權重邊際下降導致美元指數走弱。此外，在20世紀80年代初，美國出現了鉅額的財政赤字和經常項目赤字。1985年起，為應對美國龐大的貿易赤字與強勢美元，美國與英法德日四國簽訂廣場協議（約定使美元貶值10-12%），五國聯合干預匯市，引導美元貶值來調節貿易失衡問題。「廣場協議」簽署後，美元兑日元匯率迅速下跌。直到1987年股災爆發，美元指數共計下跌接近一半至88。

後續在1986-1992年，美聯儲也有一輪加息/降息周期導致美元指數上漲/下跌，但在廣場協議框架之下，尤其是日元兑美元的大幅升值，導致美元指數實際的波幅較小。

圖表：第一輪周期下美元因基本面改善走強

第二輪美元周期（1995-2008）

美元指數高點：120

上漲持續時長與上漲幅度：6年（上漲45%）

上漲原因：信息科技革命、美國經濟強勁、政府幹預

美元指數低點：72

下跌持續時長與下跌幅度：4+3年（下跌40%）

下跌原因：外部衝擊（網路泡沫破滅、伊拉克戰爭）、美國經濟增長放緩、美聯儲降息

第二輪美元周期是1995年啓動，2001年見頂，至2005年階段性觸底，到2008年到達歷史低點。

政策干預與經濟基本面改善推動美元升值。1995年日本經濟深陷通縮，經濟增速不斷下滑以致出現負增長，為刺激日本經濟，日美雙方聯合干預引導日元對美元貶值，直至1997年東南亞危機，1998年起克林頓政府改善財政赤字的經濟政策見效，美國轉為財政盈餘，同時信息科技革命大大提振了美國的經濟增速，基本面的改善和美聯儲加息一起推動美元指數走高至2001年120的高位。

外部衝擊、經濟下行與美聯儲寬鬆政策驅動美元轉為下行。2001年網路泡沫破滅，"9·11"事件爆發後，美國經濟陷入恐慌之中，股市暴跌、債市蕭條。時任美聯儲主席的格林斯潘為了挽救股市和債券市場，避免美國經濟進一步陷入衰退，將聯邦利率由6%迅速降到了1%，有效穩定了金融市場，避免了經濟的衰退。但是在短時間內連續13次降低利率，使得美元信貸暴漲（02年美國貨幣增發速度達到了15%的驚人速度），流動性氾濫，低利率也推動了地產行業快速膨脹，為金融危機埋下了禍根。隨後美國陷入伊拉克戰爭的泥潭之中，經濟增長放緩，財政轉為赤字。截至2006年美國國債總額已高達8.6萬億美元，僅利息支出就佔到其財政收入的17%，而赤字經營的美國政府只能靠續發新債來償還舊債和利息。同美國頻繁激進的貨幣政策相比，歐洲的貨幣政策則更加理性和穩定，2007年歐洲央行保持了對通脹的擔憂，上半年3次加息，將利率維持在4%的水平，歐元平穩走強，而美元指數持續下降至2008年的歷史低點72。

圖表：第二輪周期下，除基本面因素主導外，外部因素衝擊也影響美元周期

2021年美元前景展望：上半年繼續走弱，美元貶值至85

3 本輪弱美元周期的長度和下行幅度取決於美國經濟修復與寬鬆空間

第三輪美元周期（2014-至今）

美元指數高點：102

上漲持續時長與上漲幅度：4年（上漲25%）

上漲原因：全球經濟修復、美聯儲加息

美元指數低點：89（當前）

下跌持續時長與下跌幅度：？（已下跌10%）

下跌原因：外部衝擊（新冠疫情）、美聯儲降息+QE

金融危機過後，美元整體波動減小，直至全球經濟復甦與政策收緊推動美元走強。從2007年8月開始，美聯儲先後10次大規模降息，利率由5.25%降至0%-0.25%的目標區間，幾輪QE使得美元指數難以抬升。2015年，全球經濟不斷回暖，美聯儲前一輪QE於2014年10月到期，2015年美聯儲開啓加息，在2016年初至2018年3月期間一共進行了加息6次，將聯邦基準利率的下限從0抬升至1.5%，2016年末美元指數上漲至102。

新冠衝擊與美聯儲降息周期驅動新一輪美元弱周期。2019年美聯儲開啓降息，美元指數在95-99間區間震盪。2020年新冠衝擊之下全球經濟短期陷入衰退，美元出現流動性緊張。美聯儲在3月祭出降息+非常規政策工具+無限量QE，推動美債利率快速下行，由於美國疫情形勢嚴峻、政策超寬鬆、經濟前景面臨不確定性，加上下半年美國大選落地、美國新的財政刺激落地，美元指數加速下行，12月末收於90。

圖表：金融危機後美元表現平穩，14年開始美元逐漸走強

展望2021年美元走勢，美元繼續走弱是大概率事件，走勢上可能呈現Q1-Q2下行、Q3震盪，Q4小幅反彈的走勢。美元熊市背後的主要驅動力是通脹、經濟復甦、風險偏好情緒和寬鬆的貨幣政策（理論上，匯率決定理論主要有國際借貸學説、購買力平價學説利率平價學説、國際收支説、資產市場説），展望2021年：

2021年上半年：美國經濟依然承壓，疫苗尚未實現全體接種，失業壓力下美國財政刺激難退出，為了消化由於財政擴張增加的美債供給，需要美元貶值；美聯儲在新的政策框架下暫時沒有收緊政策的風險，美歐利差或長期維持低位，資金將流出美債追逐更高收益率的資產。

2021年下半年：2021年疫情的擾動邊際遞減，疫苗研發、分發步入正軌，發達國家的2021疫苗接種率有望達到70%左右，基本實現羣體免疫；供給與需求的共同復甦將驅動全球經濟共振復甦，經濟周期步入復甦的中後階段，通脹中樞抬升，導致政策寬鬆預期收斂、美債利率抬升，會使得美元趨於穩定甚至有反彈可能性，非美貨幣升值動力減弱。

策略上，2020年美元指數在90左右有較強支撐，2021年基本面與政策依然構成貶值壓力，美元可能最低會跌至85。大危機後美元趨於弱勢但不一定會單邊貶值，也要考慮資產吸引力、歐洲政策、全球風險偏好等因素。參考金融危機的例子，金融危機時處於美元的下行期，事後美聯儲採取大規模降息、08-14年幾輪QE推動資產負債表上升了3.63萬億美元，美元上演過山車行情：2006-07年美元下跌但08年美元呈升值走勢。在全球經歷共同危機的背景下，美國資產仍然是較好的避風港。本輪弱美元周期的時間長度和下行幅度取決於美國經濟相對修復能力與量化寬鬆空間。

從時間長度來説，美元反彈領先於美聯儲刺激政策的退出。本輪周期中，美聯儲還將維持寬鬆至少至2021年中旬甚至2022年，而全球共振復甦，美國在財政刺激和低利率環境下經濟表現在全球範圍內不會太差，年末超預期的經濟修復與通脹預期可能會導致弱美元提前反轉，美元下行期將至少持續至2021年下旬。

從下跌幅度來説，美國政府2020年推出了3.8萬億美元的財政刺激與救助計劃，資產負債表從3月初的4.24萬億美元擴大到12月末創紀錄的7.4萬億美元，不過下半年擴錶速度明顯放緩。2021年美國政府在民主黨橫掃的背景下可能會推出低於2萬億美元的財政刺激計劃，在當前政府高債務壓力情形下美聯儲勢必會繼續維持0利率（採取負利率的可能性並不高），以及每月1200億美元資產購買計劃，2021年可能會再擴表1.44萬億美元至8.8萬億美元，美元難以大幅反彈。考慮到本輪周期美元波動已經顯著減小；2020年全年美元指數下跌6.7%至90左右（從高點已經跌了12%），2021年美元可能會繼續下跌5%左右至85。

圖表：金融危機後美國資本流入導致美元有支撐，美聯儲擴表階段性打壓美元

圖表：美聯儲資產負債表

4 弱美元下的資產配置

歷史上每一輪大的美元周期都對應着全球產業遷移和資本趨勢性流動，進而對全球資產配置產生深遠影響。結合上文，2021年弱美元環境下，比較好的配置方向包括大宗商品、新興市場權益資產、非美貨幣與美國地產。

大宗商品

全球經濟復甦與弱美元將開啓2021年一輪大宗商品牛市。上一輪周期中，2002年開始，原油價格從一桶22美元升至60美元，有色金屬和農產品的價格也上漲120%-300%。2020年經濟封鎖導致商品需求下滑，大宗價格波動較大；而伴隨着2021年全球經濟復甦對需求的提振，大宗商品有望開啓一輪新牛市，可以關注原油、銅、大豆等品種。黃金中期依然受益於實際利率的下行和弱美元，但鑑於避險情緒削弱和當前價位，我們保持中性看法。

新興市場權益

美元的實際利率跌破0，從跨境資金流動角度看，美元可能從美國市場持續外溢，並在全球其他領域尋找更具性價比的權益投資標的。A股2020年漲幅較高，但2021年在全球依然具備較好的配置價值，主要是因為中國經濟修復具備韌性，3%以上無風險利率具備吸引力，產業支持政策與對外開放將持續吸引全球資本。港股則具備較好的估值優勢，2021年在盈利復甦、風險偏好改善和資本流入的推動下迎來戴維斯雙擊。

A股策略：一方面，全球復甦加速，圍繞工業品通脹預期，加強對有色、化工龍頭、順周期等板塊配置力度；同時，作為高景氣度品種，關注碳中和為核心的新能源及新能源車產業鏈；另一方面，關注前期超跌調整的TMT核心資產包括傳媒、信創等板塊。從權益產品的配置角度來説，未來要着重於策略的均衡選擇，要兼具股票好倉及CTA策略的均衡配置。

非美貨幣

非美貨幣是美元指數下跌的直接受益者。2021年美元維持弱勢，歐元、日元可能温和上漲，商品貨幣與新興市場貨幣保持升值趨勢。人民幣具備較強基本面和利差支撐，當前已經突破6.5關口，上半年繼續升值至6.2-6.3，美債收益率曲線陡峭化，中美利差走擴空間有限，人民幣預計下半年在全球經濟復甦和通脹抬升的背景下保持穩定。

美國地產

低利率環境下居民貸款成本大幅下降，利好地產行業，在疫情隔離需求和寬鬆財政與貨幣政策的催化下，2021年美國居民收入保持韌性，居民手握較多現金，供需錯位下美國地產維持較高景氣度，全美十月份房價比去年同期上漲8.4％，漲幅創六年新高。預計美國房屋銷售增速於2021年逐步趨緩，2021年美國的地產投資增速同樣將呈現前高後低的走勢，此後將以較為温和的增速延續本輪地產景氣度並帶動房屋庫存逐步回補。