中金下半年展望 | 宏觀變局：聚焦供給約束

本輪供給衝擊的廣度和深度均超預期。一方面體現為資源再配置導致勞動市場短期出現供需錯配，另一方面則是供應鏈問題持續發酵，加上企業治理思維的轉變，供給彈性總體上出現超越短期的下降。資源再配置將在中長期內改善經濟增長的可持續性，但供給彈性下降在未來數月甚至更長一段時間內繼續支撐物價，限制增長。此外，供給衝擊導致的成本上升或不利於緩解疫情帶來的債務負擔，亦限制下半年的增長空間。這種情況下，宏觀政策將呈現「緊信用、鬆貨幣、寬財政」的組合。

供給衝擊的一個重要體現是資源再配置短期帶來勞動市場供需錯配。供給衝擊較需求衝擊更容易導致資源或要素再配置，近期A股不同板塊的員工人數增速分化明顯，民工就業半徑也較疫情之前縮小，表明中國勞動力正經歷行業與區域再配置。中低端勞動力市場求人倍率和失業率同時上升，民工職業培訓比率創多年新高，均表明勞動市場供需錯配已經顯現。美國勞動力再配置效應較2008年次債危機後更為顯著，而供給衝擊疊加財政刺激亦導致其勞動市場供需錯配比中國更為顯著，勞動參與率也較其他主要經濟體下降更多。

供給衝擊的另一個重要體現是供應鏈問題持續發酵。主要經濟體生產受阻，供應配送時間亦不斷延長，美國主要港口的出口空箱比率創25年新高，其供應配送時間今年年底仍可能較去年同期長70%-160%。中國對海外供應鏈依賴靠前的行業有計算機、電子及光學、汽車製造、焦炭生產和精煉石油產品、基本金屬製造、化學原料及化學制品，橡膠和塑料製品等。研究表明，這些產品的海外供給多數處於歷史分位數的65%-90%，而中國國內供應商交貨時間近期也進一步延長，均意味着供應鏈問題短期內或難以緩解。

勞動市場摩擦和供應鏈受阻共同降低了供給彈性，而企業治理思維的轉變表明供給彈性下降可能是新常態而非曇花一現。疫情導致數字經濟加速發展，部分無接觸經濟的供給彈性因此而上升，但破壞快於創新，供給衝擊總體上導致供給彈性下降。其中偏上游的行業由於對海外投入品的依賴度較高，疊加國內環保和碳達峯對產能的約束，供給彈性較疫情前明顯下降。疫情導致企業治理從之前主要注重效率往兼顧安全轉變，供應鏈縮短和供應商多元化推升成本，供給彈性的下降或將成為新常態。

展望未來，經濟面臨兩大主要矛盾，即成本上升和償債壓力，從供給與需求兩端限制經濟增長。我們預計2-4季度GDP按年增速或為7.6%、5.8%、5.0%，全年或達8.5%左右。基準情形下，PPI仍將維持較高水平，2-4季度PPI按年或分別為8.0%、8.5%和7.6%，全年按年達6.5%左右，2-4季度CPI按年或為1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%左右。成本上升或侵蝕某些企業的盈利，增加非金融部門的債務償還難度。我們預計宏觀政策組合是，緊信用的背景下，貨幣支持財政發揮更大作用，包括普惠金融等準財政行為。

正文

引言：超預期的通脹

回顧今年上半年，我們在年度展望報告中所説的「虛實收斂」以及「緊信用、鬆貨幣、寬財政」的判斷基本上得以印證。

經濟復甦中的一個新現象是超預期的物價上漲，繼去年下半年全球物價已現上漲苗頭後，近期通脹的腳步似乎愈來愈急。2020年6月30日-2020年12月31日，LME銅價累計上漲了28.4%，創下2013年3月以來的新高，但截至2021年6月4日，LME銅價相比2020年底又上漲了27.8%。海運費從去年二季度開始上漲，但今年6月初中美海運費相比2020年底又上漲了36%，中歐海運費亦在短暫回落後再度上漲。晶片則出現了全面的缺貨狀態，價格大幅上漲。美國價格上漲的現象進一步擴散，截至2021年5月，美國的租車費用相比疫情前累計上漲44%，木材價格累計上漲33%，二手車價格累計上漲20%。

圖表1：美國通脹擴散

中國PPI大幅上升，非食品CPI也穩步上行。2021年1-5月中國PPI累計上升6%左右，帶動5月PPI按年漲幅達到9%，已經超過2017年的高點。誠然，豬肉價格壓低了CPI的按年漲幅，上游向下遊的價格傳導尚不充分，但非食品CPI已經逐步抬頭。2021年1-5月非食品CPI累計上漲1.3%，帶動其按年漲幅從2020年底的0%上升至2021年5月的1.6%。

圖表2：中國PPI陡升，CPI 穩步上行

雖然通脹步步走高，但也有觀點認為，通脹不會持續，通縮才是中國經濟面臨的主要問題。那麼，是什麼因素導致超預期的物價上漲？中國通脹壓力到底有多大，會持續多長時間？這種情況下，經濟增長又將如何演變？宏觀政策將如何操作？資本市場將何去何從？

我們認為，通脹上行固然有需求的支撐，但源頭仍然在於疫情帶來的供給衝擊，體現在勞動市場和供應鏈兩個方面。供給衝擊的廣度和深度都超乎預期，在財政刺激力度較大的情況下（比如美國），通脹上行壓力更大。在財政刺激力度較小的經濟體中（比如中國），供給衝擊一方面推升物價，另一方面也跟債務問題一道限制經濟增長。簡而言之，在供給面臨困境的大背景下，宏觀形勢似乎處於通脹與通縮之間。

一、供給衝擊遠未結束

1. 兩個維度看供給衝擊：勞動市場VS供應鏈

我們從兩個維度來分析疫情帶來的供給衝擊：一是生產端的密接程度，二是供應鏈的長短，我們不妨把前者稱為直接衝擊，後者稱為間接衝擊。直接衝擊考慮疫情是否導致關停，生產活動是否受到限制，這個衝擊波及到勞動力市場。間接衝擊考慮的是，即使企業本身沒有被關停，但由於上下游產業鏈的影響，企業是不是難以進行正常的生產經營活動。一般來説，生產端密接程度越高，疫情帶來的直接衝擊越大，對勞動市場的影響也越大。而供應鏈越長，則越容易受到間接衝擊的影響。

圖表3：兩個維度看供給衝擊

根據上述原則，我們將經濟各部門大致分為4類：1）同時受到直接和間接衝擊的行業，例如紡織服裝、木材加工等生產密接、供應鏈受海外影響大的行業；2）受直接衝擊為主的行業，例如採礦業、建築業、交通運輸、批發零售等生產密接、供應鏈對外依賴度不高的行業；3）受間接衝擊為主的行業，例如石油加工、化工、冶金、電子、電氣機械等生產非密接，但供應鏈對外依賴度較高的行業；4）受衝擊較小的行業，例如農林牧漁、專用和通用設備、網路、金融、科技等生產非密接、供應鏈受影響較小的行業。[1]

2. 直接衝擊加劇勞動力再配置

雖然近期廣東疫情升級，但中國疫情總體上已經得到很好的控制，直接衝擊對生產端的影響減弱，但其二輪效應不可忽視，就是生產要素再配置（resource reallocation），尤其是勞動力再配置。

相比需求衝擊，供給衝擊可能更容易帶來要素再配置。需求衝擊一般起源於收入下行、資產負債表惡化，會全面地削弱總需求。因此，無論是在經濟衰退還是恢復的過程中，各個行業之間往往呈現大體相同的景氣特徵，內部分化較小。而供給衝擊由於不同行業供應端物理特徵、要素組織形式的不同，導致各行業遭受的衝擊會有很大的差異，比如線上服務業幾乎不受疫情衝擊、線下服務業則受損嚴重。企業的進入與退出都非常活躍，加劇了勞動力、資本在企業之間、行業之間的重新配置，即「再配置效應」。

圖表4：疫情衝擊加劇要素再配置

美國的數據顯示，疫情帶來的勞動力再配置效應較2008年金融危機後的情況更為明顯。NBER的一篇文章深入研究了疫情導致的再配置效應，發現美國勞動力與銷售收入的再配置率明顯高於疫情前的水平，反映大量的勞動力在嘗試進入新的行業。從去年下半年開始，美國企業的成立速度開始加速，明顯超過疫情前及金融危機時的水平。進入2021年後，美國企業的創建步伐並沒有減慢，今年1-4月，美國新成立企業185萬個，創下過去十年同期新高。

圖表5：美國預期就業和銷售收入再配置率

註：就業再配置率計算方法：各公司預期未來一年的就業創造率+|就業減少率|-|就業淨增率|，而後做加權平均。權重為該公司就業佔總體就業的比重（分子分母都使用當前和一年後就業均值）。預期收入再配置率類似。

圖表6：美國新企業數量創新高

除了「行業再配置」，美國也出現了勞動力「區域再配置」，其住宅市場的「甜甜圈效應」就是佐證。無論是美國的房價還是租金，均出現了市中心地區表現不如郊區的特點。疫情衝擊後，數字經濟加速發展使得遠程辦公更為普遍，從而導致高端勞動力從大都市中心撤離，大城市中心地區租金下降，郊區租金上升，市中心房價漲幅慢，市郊房價漲幅快。

圖表7：美國住宅租金與價格的「甜甜圈」：中心地區表現不如郊區

多項數據表明，中國的勞動力再配置也在發生。在行業再配置方面，我們將中國上市公司按照圖表3中的四個象限進行分類[2]，並梳理其2020年的員工變化。同時遭受直接和間接衝擊的行業員工人數按年下降5.6%，而遭受衝擊較小甚至受益的行業員工人數則按年增加4.6%。

農民工的就業半徑收縮則是區域勞動力再配置的一個體現。我們以外出農民工佔全部農民工的比例來衡量農民工的就業半徑。如果把2019年外出民工佔總體民工的比例設為100，2020年農民工就業半徑相比2019年出現收窄，其中西部民工就業半徑下降最多，東北下降最少。

圖表8：2020年上市公司員工人數變化

圖表9：2020年農民工就業半徑收縮

民工就業半徑下降，一方面可能是疫情加劇了農民工對異地就業的擔憂，另一方面則反映無接觸經濟加速發展，給當地創造了新的就業機會。根據信通院的統計，2020年中國數字經濟增加值按年增長9.7%，佔GDP的份額從2019年的35.8%上升至39.2%。同時，全國網民的數量也出現了躍升：2020年底，全國淨增長約1.1億人[3]，相當於2015-2019年全國網民增量的總和。全國網民對即時通信、網絡視頻、網上購物、線上支付的使用率明顯上升。

農村地區數字經濟發展更為蓬勃。2020年全國新增網民中約75%人來自農村，而2015年-2019年全國農村網民一共增長約4600萬人，2020年當年的農村網民增量相當於疫情前5年農村網民總增量的1.8倍。與農村網民大幅增長相對應的，是農村地區電子商務規模的快速發展。2020年全國淘寶村數量按年增長26%達到5425個，淘寶鎮數量增長57%達到1756個，國家級貧困縣內的淘寶村數量從2019年的63個增長到119個。[4]

圖表10：2020年中國農村地區網民猛增

圖表11：中國「淘寶村」、「淘寶鎮」數量變化

但再配置過程中摩擦不可避免，勞動市場容易出現供需錯配，中國勞動市場（尤其是偏低技術的勞動市場）已經出現了跡象。求人倍率描述勞動力需求相對勞動力供給的熱度，失業率在一定程度上描述了勞動力市場的剩餘供給。在歷史上，二者呈反向關係，失業率上升，勞動力市場的剩餘供給提高，求人倍率隨之下降。然而，這一關係在疫情後卻出現了變化。雖然高端勞動力市場的求人倍率與失業率繼續保持了負相關的關係（下圖中的智聯招聘數據），但是在中低端勞動力市場上，二者的關係在疫情後出現了逆轉：雖然失業率上升，但求人倍率也明顯提高，反映勞動力市場供需存在錯配（下圖中的公共就業服務機構的求職人員數據）。

圖表12：求人倍率與失業率之間的相關性

註：CIER指數為基於智聯招聘數據的求人倍率，偏向於中高端，截至2012年12月底，該數據庫共有活躍建立2130萬份，本科以上教育背景的高學歷人員比重為86.2%。公共就業服務機構的求職人員偏向於中低端，2018年第一季度，進入公共就業服務機構市場的求職者約466.9萬人，用人需求較大的職業包括推銷展銷人員、簡單體力勞動人員、餐廳服務員、廚工、其他餐飲服務人員等。

農民工技能培訓需求明顯增多。農民工參與職業培訓的比重從2015年的3.5%下降到2019年的2.5%，但是這一比重在2020年出現了顯著上升，達到了3.7%，創近年來新高。相比與在原行業直接就業，從學習一項新的技能到走上新的崗位可能需要一段時間、也面臨一定程度的摩擦。

圖表13：2020年農民工職業培訓創近年新高

註：農民工參與職業培訓的比重=參與職業培訓農民工人次/農民工人數

美國勞動力市場存在比中國更為嚴重的「供需錯配」的問題。失業率與職位空缺率居高不下，即「貝弗利奇曲線」（刻畫失業率與職位空缺率關係的曲線）明顯外移，企業缺工、工人沒工作的現象同時存在。當然，美國勞動市場的摩擦不僅受到疫情的衝擊，也受到財政刺激的影響。去年3月以來，美國政府共向中低收入居民發放了三輪現金支票，同時向失業者每周額外發放失業補助。一些研究表明，政府提供失業補助過高會降低失業者找工作的動機。過去兩個月，美國新增非農就業不及預期，越來越多的企業抱怨「招工難」。我們也注意到，與其它發達國家相比，2020年美國勞動參與率下降的幅度更大，這可能也與美國政府發放的補貼更多有關。

圖表14：美國勞動市場供需錯配

圖表15：美國勞動參與率下降幅度比其他國家更多

3. 供應鏈問題持續發酵

海外供應鏈問題持續發酵，遠超市場預期。舉例來看，去年3季度晶片短缺的苗頭出現，而在過去的半年裏，晶片短缺的衝擊越來越大，繼手機等電子產品的生產受到明顯衝擊後，家電、汽車行業的供給也因為晶片短缺而受限。此外，海運效率降低、運費居高不下已經明顯壓低中小企業的利潤，根據我們前期的出口調研，一部分毛利較低的產品不得不推遲訂單交付。

美國勞動力市場的「供需錯配」的問題，導致其供給配送效率不斷惡化。從各地區聯儲的調查來看，截至2021年5月，美國的供應配送周期長度已經遠遠超過疫情前最大值，而且預期未來供應配送效率惡化的企業比例仍然處於歷史高位。美聯儲褐皮書中出現「短缺」的次數越來越多，尤其是提及對勞動力、原材料和供應鏈以及集裝箱和運輸設備短缺的次數快速上升。

圖表16：今年下半年美國供應配送效率可能持續低下

圖表17：美聯儲褐皮書中出現「短缺」的次數

由於供應鏈緊張的問題遲遲得不到解決，美國似乎面臨「無貨可賣」的窘境。我們觀察到洛杉磯港和新澤西港出口船隻的空箱比率不斷上升。截至2020年4月，洛杉磯港出口空箱的比率達到69.7%，新澤西港達到66.2%，相比疫情前60%左右的水平大幅提高。此外，也要關注發展中國家疫情對供應鏈的潛在影響。近期疫情在東南亞、拉丁美洲和南亞地區發展中國家中快速蔓延，同時有報告發現傳染力更強的變異毒株，政府為防控疫情加碼管控。越南自4月下旬以來確診病例數仍持續增長，且發現傳播性更強，能在空氣中迅速傳播的毒株，越南當局已關閉數個機場。馬來西亞截至6月7日日新增病例超過5000人，從6月1日開始在全國範圍內實施全面封鎖，同時也發現了變異病毒。巴西衞生部6月8日公佈數據顯示新增確診病例52911例，印度新增新冠確診病例86498例，疫情仍在快速發展。

圖表18：美國無貨可賣？

圖表19：部分新興市場新增確診病例多於去年高點

供應鏈越長、對海外依賴度越高的行業，面臨的風險越大。我們從海外供應鏈長度和海外增加值佔比兩個維度來衡量不同行業對海外供應的依賴程度。海外供應鏈的長度代表了中國相關行業上游所經歷的海外生產環節的數量（反映對海外供應鏈「量」的依賴），而海外增加值佔比則反映對海外供應鏈「質」的依賴。因此，下圖中越靠近右上角的行業越容易受到海外供應鏈擾動的負面衝擊。高科技繼續面臨晶片供給短缺的風險，包括計算機、電子及光學產品、汽車製造等。部分行業繼續面臨海外初級原材料供應短缺的挑戰，包括焦炭生產和精煉石油產品、基本金屬製造、化學原料及化學制品、電力與燃氣供應業、橡膠和塑料製品、以及紡織服裝和皮革製品。

圖表20：從海外供應鏈長度和海外增加值佔比兩個維度看對海外供應鏈的依賴

基於前面的分析，我們梳理了對海外供應鏈依賴程度比較高的幾個主要行業的海外生產情況。圖中顯示這些產品的海外供應都處於偏緊狀態，生產跟歷史平均水平相比差距不小，供應鏈的不確定性仍然較大。舉例來看，中國台灣、馬來西亞等地區疫情復發對全球半導體封測產能造成較大影響，或將進一步加劇全球晶片供貨緊張狀態：1）中國台灣京元電子、超豐電子等半導體封測廠商相繼有大量員工確診感染新冠病毒，其中京元電子宣佈停工48小時；2）馬來西亞宣佈6月1日至6月14日為全面封鎖期，除國安會所列出的關鍵經濟與服務活動外，其他經濟活動將暫停運行。

圖表21：海外供應仍然偏緊[5]

雖然中國產業體系相對完善，國內供應鏈問題不如海外嚴重，但也不是高枕無憂。5月中採製造業PMI中供應商交貨時間超季節性進一步延長。部分關鍵原材料（例如晶片）的海外供給不足，而國內供應彈性也較低，疊加各個行業之間的「互補性」，使得單純「缺芯」造成了更大範圍的負面影響，例如，5月汽車產銷雙雙下滑。勞動力市場摩擦加劇，企業面臨一定的招工難問題，導致擴產速度受限。國內環保限產因素也加劇了原材料的供不應求和價格上漲，對中下游企業帶來成本衝擊，甚至供給下降。

二、供給彈性下降：並非曇花一現

上面我們從勞動力市場和供應鏈兩個維度分析了疫情帶來的供給衝擊。從勞動市場來看，疫情導致勞動力再配置加劇，勞動力市場出現供需錯配，而供應鏈問題一時難以緩解。那麼，這些供給衝擊對下半年甚至中長期的經濟演變有何含義呢？不妨從短期和中長期兩個視角來分析這個問題。我們認為，不管是勞動力市場還是供應鏈的衝擊，都會影響供給彈性。有的行業供給彈性可能上升，但總體上供給彈性會下降，這個現象可能不是曇花一現，而是長期趨勢。

首先看短期情況。從國內來看，線上應用相關的軟件和信息技術服務業、線上消費相關的物流和零售業、線上娛樂相關的文藝和出版業加速發展。我們梳理了2020年不同行業的投資情況，發現同時遭受間接衝擊與直接衝擊的行業，其2020年長期投資按年下降13.4%；而對於沒有明顯遭受直接和間接衝擊的行業，其長期投資按年增長16.9%；僅遭受直接衝擊或間接衝擊的行業投資變化位於以上二者之間。

圖表22：疫情之下，企業投資行為明顯分化

中國商業地產的「甜甜圈」效應也反映了類似的變化。美國的「甜甜圈效應」出現在住宅市場，中國則出現在商業地產市場。在疫情的衝擊下，相關業務向線上轉移，要素也隨之進行再配置，其中的一個體現就是商業地產租金的「甜甜圈效應」。2020年，位於城市中心區的商業地產——寫字樓的租金明顯下降，而位於郊區的物流倉儲租金則一路上行。

圖表23：中國商用地產「甜甜圈」效應

上述擴張的行業的供給彈性可能上升，比如2021年1季度，相關行業裏面的公司的員工數量增速/人均薪酬增速相對較高，為0.6[6]（主要是與數字經濟更相關的行業），也較疫情前明顯提高。但由於再配置是破壞快於創新的過程，總體而言，供給彈性呈下降態勢。服務業裏面受供給衝擊大的上市公司的供給彈性就出現下降跡象。工業部門的供給彈性也出現分化。其中偏上游的行業（如採礦和金屬冶煉加工業）由於對海外原材料的依賴度較高，疊加國內環保和碳達峯等對這類產能的約束，在疫情後的供給價格彈性較疫情前明顯下降；偏中下游的行業受到的限制相對較小，其生產對價格的反映較為迅速，供給彈性較疫情前有所提高。

圖表24：疫情中受益的服務業供給彈性上升

註：2021年1季度的增速均為對2019年同期的兩年複合增速

圖表25：工業供給彈性

註：供給彈性計算公式為時段內的產能利用率變動/價格變動，本圖數據為2021年1季度不同工業企業供給彈性相較2019年的變動

從中長期來看，疫情帶來的衝擊將導致產業鏈縮短，供應商多元化，企業經營思維從just-in–time向just-in-case轉變（既重視效率也重視安全），勞資關係也將往偏向勞方的方向發生變化，企業經營成本因此上升，供給彈性將因此而下降。麥肯錫的調查顯示，53%的受訪者在疫情後計划進行原材料的雙重採購、擴大供應商體系、增加配送中心數量等供應商多元化的舉措。滙豐銀行調查顯示，供應商多元化舉措在亞太、南美等地佔比更高。此外，30%以上的企業還計劃進行近岸外包、供應鏈區域化等縮短供應鏈的舉措，也是為了增加供應鏈的安全性。至於勞資關係，美國出現了逆轉的苗頭：1）民主黨天生偏向工會，或能夠提升勞動的議價能力；2）拜登政府將致力於加強工人組織、集體談判和工會發展。

圖表26：疫情後部分企業計劃進行供應鏈調整

註：數據為麥肯錫2020年5月對全球供應鏈領導者的調查，調查樣本數量為605個

圖表27：亞太等地超30%受訪者希望供應商多元化

註：數據為滙豐銀行2020年9月11日至10月7日期間進行的調查，樣本涉及 39 個國家、市場和地區的10,000 多家企業

實際上，歷史經驗表明，重大事件會給企業治理帶來重大變化，上面描述的現象就是佐證，這意味着供給彈性下降並非曇花一現而更可能是長期趨勢。1980年代國際投資者興起、1990年代日本經濟危機、次債危機、亞洲金融危機、美國三輪經濟危機和安然事件對傳統和新興的公司治理都起到了促進作用。疫情使得如何平衡社會責任與企業盈利、股東與員工利益也因疫情重回聚光燈下。後疫情時代，企業在綠色治理、應急治理、網絡治理、合規治理多個方面都會出現變化，企業治理見「疫」思遷。應急治理方面， 穩健、柔性的資產配置方案更具優勢，企業要兼顧效率與韌性。

三、供需兩端共同影響增長

展望下半年，雖然部分新興市場再次爆發疫情，但隨着疫苗接種繼續推進，疫情總體向好仍是基準情形，經濟自主復甦持續。

圖表28：疫苗接種情況

1. 通脹或不只是下半年的現象

這種情況下，供給衝擊對未來經濟形勢、宏觀政策以及資本市場有何含義？我們認為供給彈性下降意味着成本有上升壓力，價格上行風險短期內將難以明顯緩解，供給不足限制增長，圖29表明即使需求不變，供給曲線變陡，結果就是價升量降。從成本端來看，PPI仍將維持較高水平。我們在圖表30中梳理了國內供給受限以及受海外供應鏈影響較大的11大行業的價格漲勢情況，油氣開採漲幅比較明顯，而汽車製造價格仍然按年下滑。這種情況下，我們要警惕物價漲幅偏慢的產品是否出現「補漲」，及其對下游行業價格的傳導。

圖表29：供給彈性下降：量降價升

圖表30：某些供給受限的產品價格尚低迷

基準情形下，根據中金大宗組的假設，如果3、4季度布倫特油價分別為75、72美元/桶，銅價10000、10000美元/噸，螺紋鋼為4800、4600元/噸，動力煤為700元、750元/噸，按照大宗對上中游供給受限行業的歷史傳導、以及供給受限行業對總體PPI的歷史傳導情況，2-4季度的PPI按年分別在8.0%、8.5%和7.6%，全年按年在6.5%左右。對於CPI而言，儘管經過兩年生豬產能的恢復，豬價進入下行周期疊加高基數將壓制3季度食品CPI按年，但非食品消費品CPI按年將繼續受PPI上漲傳導影響；服務消費復甦步伐繼續，且前期失真高基數將消退，旅遊和其他服務CPI按年亦將提速，2-4季度CPI按年或分別在1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%。由於下面將分析的債務問題壓制需求，CPI 通脹上升幅度遠不及PPI。

風險情形下，如果供給受限行業對中下游各行業更為充分的傳導情況，同時通信電子和汽車受缺芯影響按照上一輪（2016-2018）的漲價態勢，2-4季度PPI按年或分別在8.3%、9.1%和8.5%，全年PPI按年或在7.0%。2-4季度CPI按年或在1.3%、2.1%和3.4%，全年1.7%。

如前所述，由於供給彈性下降可能是長期趨勢，這意味着通脹可能不只是下半年要關注的問題，也可能持續的時間較長。除了疫情帶來的衝擊，碳達峯、碳中和也將增加企業經營成本，從而對通脹帶來支撐。

2. 供給不足+債務負擔影響增長

在供給衝擊推升物價、限制增長的同時，疫情期間積累的債務問將從需求端限制增長。過去一年多，中國應對疫情主要靠信貸擴張，雖然在短期起到了增加非政府部門現金流、避免了大規模破產的作用，但也增加了中期的債務壓力和金融風險。A股上市公司資產負債率在2020年上半年擴張，盈利指標惡化，自去年下半年開始改善。新三板企業的債務負擔有所加重，説明中小企業問題較大企業嚴重。

圖表31：A 股上市公司財務表現

圖表32：中小企業（新三板）債務負擔

從宏觀數據來看，非金融私人部門的還本付息負擔繼續上升，還本付息金額佔GDP的比例也明顯上升。我們需要關注成本上升侵蝕某些企業的盈利，增加非金融部門的債務償還難度，加大信用與金融的潛在風險。

圖表33：私人部門還本付息負擔繼續上升

圖表34：還本付息與GDP之比

我們預計下半年GDP實際增速不管是按年還是按月將呈現走弱態勢， 2-4季度GDP按年分別為7.6%、5.8%、5.0%（全年8.5%左右），季調按月分別為2.0%、1.2%、1.1%。具體來看，出口絕對金額仍然較高，全年出口增速預測為18.4%，其中第四季度絕對金額基本持平去年，下行風險主要在於服務消費對於商品消費的替代效應。不同行業投資分化或繼續，總體上製造業投資或小幅修復，全年按年7.1%。

房地產開發投資仍然有韌性。去年8月以來，受「三條紅線」等房企融資政策收緊影響，部分房企存在削減非必要開工的動機；今年2月以來，住宅供地「兩集中」政策使得年初以來供地節奏慢於往年，拖累房地產企業開工進度。往前看，我們預計房地產政策仍然維持趨緊態勢，但是隨着首批集中供地進入開工周期，對房地產投資可能起到一定支持。我們預計2021年房地產投資增長10%左右，季度走勢前高後低。我們預計全年廣義和狹義基建增速分別在3.5%、2.7%左右。風電搶裝行情回落，公用事業投資增速回歸平穩增長；狹義基建領域，城投淨融資收緊，而專項債全年即使發行完畢，使用不完的概率較高，PPP小幅補位，疊加去年2、3季度基建投資的高基數，或出現階段性單月增速小幅負增長情形。

消費延續平緩修復趨勢，但難以恢復到疫前水平。一季度受疫情反彈、「就地過年」等擾動，社會消費品零售總額兩年平均按年4.1%，較2020年4季度增速明顯回落。伴隨相關擾動的消除，我們預計消費仍將回到平緩修復通道中來。社會消費品零售總額全年按年預計在14.8%左右，對應兩年平均複合增速5%（2019年按年增速為8%）。在就業摩擦、債務等因素制約下，消費的修復彈性將相對有限。加之服務消費受疫情影響恢復緩慢，我們預計社零的兩年平均按年增速將逐季走高，但年底或仍低於疫情前。

中國面臨的增長通脹形勢跟美國有所不同。美國一方面供給衝擊更為嚴重，但另一方面財政刺激力度也更大。供給不足疊加需求擴張，導致通脹上行，雖然經濟增速也比較高，但總體而言通脹動能較增長強。中國財政刺激力度較小，債務負擔壓制需求，經濟面臨下行風險。

3. 緊信用、鬆貨幣、寬財政

供給衝擊引起的通脹上升應該不會導致貨幣政策收緊，而且在還本付息負擔比較重的情況下，下半年「緊信用」也需要鬆貨幣的環境。5月信用債淨融資為負，非標融資繼續壓降，但銀行表內信貸或起到一定承接，我們預計今年年底社融增速或回落至10.9%附近（低點在3季度約10.5%），廣義貨幣增速或達8.0%左右。去年為應對疫情，城投債務餘額大增30%引發關注，發行審核開始放緩，關注未來信用風險，永煤事件後部分國企融資也出現困難。貨幣政策可能從上半年早前的穩中偏緊轉為下半年的大體穩重偏鬆的態勢，長端利率可能略微下降。匯率方面，下半年隨着美國復甦深化，而中國增長動能放緩，人民幣進一步升值的空間有限，甚至有小幅下行的空間。

總體而言，未來宏觀政策的大勢仍是「緊信用、鬆貨幣、寬財政」組合。財政擴張在協助私人部門去槓桿，處置金融風險，調節收入分配方面或發揮更大的作用。值得一提的是，普惠金融等金融讓利措施是準財政行為，是中國特色的寬財政工具。

在結構性政策方面，應對供給彈性下降，需要提升效率。一方面，促進科技創新、加速數字化轉型，另一方面，降低壟斷、促進公平競爭。在傳統的資產泡沫和金融風險視角之外，尤其要關注房地產的天然壟斷屬性在供給側增加成本、惡化收入分配的作用，需要進一步加強房地產調控，包括房地產稅，以降低房地產的金融屬性。

圖表35：主要宏觀指標預測表