中國資產證券化的最新進展：特徵事實、驅動因素與主要問題

自2012年以來，在一系列政策推動下，中國資產證券化市場規模不斷壯大，產品種類不斷豐富，發行利率和收益率波動下行，產品結構設計推陳出新。資產證券化市場的繁榮還得益於中小企業的融資需求、利率市場化的推進和影子銀行風險的化解。然而，當前資產證券化二級市場流動性仍有限，不良資產證券化水平較低，基礎資產的違約風險仍停留在商業銀行體系內部。展望未來，RMBS、基礎設施REITs、SMEs證券化是重要方向。中國應儘快完善統一的證券化法律制度和政策，破除制約RMBS發展的房地產質押權集體轉讓障礙，解決資產證券化可能面臨的重複徵稅問題。

一、引言

中國的資產證券化正式起步於2005年，隨後在2007年由於受到美國次貸危機爆發的影響一度陷入停滯。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部印發《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，將試點規模擴容到500億元（人民幣，下同），這標誌着沉寂了五年之久的資產證券化試點重新啓動。

2013年8月，李克強總理在國務院常務會議上表示，要進一步擴大信貸資產證券化試點；12月底，人民銀行和銀監會印發《關於進一步規範信貸資產證券化發起機構風險自留行為的公告》，進一步為商業銀行發起信貸資產證券化的資本佔用問題鬆綁。2014年11月，銀監會發布《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，明確信貸資產證券化業務將由審批制改為備案制，同月，證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，取消企業資產支持證券事前行政審批，實行基金業協會事後備案和基礎資產負面清單管理。在試點重啓兩年之後，中國資產證券化於2014年步入常態化發展階段。

2015年5月，信貸資產證券化試點規模擴容到5 000億元，並鼓勵「一次註冊、自主分期發行」，信貸ABS獲准在交易所上市交易。2016年5月，銀行不良資產證券化試點重啓，並在2017年4月成功實現擴圍。2018年4月四部委印發的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（「資管新規」）豁免了資產證券化產品在期限錯配、淨值化、多層嵌套等方面的要求，一定程度上有利於資產證券化投資，使得資產證券化成為「非標轉標」的有效途徑。同年9月銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》（「理財新規」）把資產支持證券納入理財產品投資範圍，進一步利好資產證券化業務開展。2020年9月，銀保監會發布《關於銀行業金融機構信貸資產證券化信息登記有關事項的通知》，開始對信貸資產證券化實行信息登記制度。2020年，中國銀行間市場交易商協會在已有成熟的ABN制度框架基礎上推出資產支持商業票據（ABCP），彌補了國內空白，回應了實體經濟的現實需要。

受一系列政策利好的推動，中國資產證券化的發展速度明顯加快。2014年資產證券化「銜枚疾進」，出現突破性增長，全年發行規模達到近3 310億元，遠超2005—2013年的總和。2015年，中國資產證券化呈現出井噴式發展的態勢，全年發行規模達到近6 135億元，按年增長近85.3%，除信貸資產證券化（信貸ABS）規模快速增長之外，企業資產證券化（企業ABS）發行規模也實現重要突破，達到近2 044億元，是上一年的近5倍。從2016年起企業ABS發行量、存續總量均超過信貸ABS，開始成為第一大板塊。2016年的企業ABS發行量達到4 807.5億元，存續總量達到6 134.61億元。資產支持票據（ABN）發行規模雖然相對較小，但也呈現穩步上升的發展態勢。

2014—2020年，信貸ABS年發行量從2 819.8億元增長到8 041.9億元；企業ABS年發行量從400.83億元增加到15 661.58億元；ABN年發行量從89.2億元增加到5 085.78億元。截至2020年底，中國信貸ABS、企業ABS和ABN的存續總量已分別達1.59萬億元、2.29萬億元和0.71萬億元。

此外，近年來資產證券化在發行結構、市場主體、投資者範圍等方面都呈現出重要變化，一系列證券化新產品，如RMBS、REITs、小微企業貸款ABS、知識產權ABS、PPP、消費、扶貧、綠色類ABS等多點開花，反映了經濟下行期實體經濟轉型升級以及金融市場深化的客觀需要。資產證券化在服務供給側結構性改革、去槓桿、破解實體企業融資難問題、促進金融市場深化等方面發揮了關鍵作用。分析2012—2020年中國資產證券化的發展演變，梳理相關特徵事實，有助於把握資產證券化未來的發展方向。

二、中國資產證券化的特徵事實

迄今為止，中國的資產證券化市場形成了三個標準化類別，分別是銀行間市場信貸資產支持證券（信貸ABS/CLO）、以非金融企業為發起主體的企業資產支持證券（企業ABS）和銀行間市場資產支持票據（ABN），三者的區別主要是基礎資產種類與監管部門存在差異。從2012年到2020年，中國資產證券化的發展主要呈現出以下特點。

（一）市場規模不斷壯大

在2012年信貸ABS試點重啓了兩年之後，中國資產證券化才步入常態化發展階段。自2014年以來，資產證券化市場取得突破性進展。2014—2020年，信貸ABS年發行量從2 819.8億元增長到8 041.9億元，年發行只數從66只增加到184只，其中2019年的發行量高達9 634.59億元；企業ABS年發行量從400.83億元增加到15 661.58億元，年發行只數從28只增加到1 472只；ABN年發行量從89.2億元增加到5 085.78億元，年發行只數從10只增加到446只。

從存續總量（發行餘額）上看，2014—2020年，信貸ABS由2 503.63億元增長到15 918.25億元，存續只數從77只增加到475只；企業ABS由443.27億元增長到22 910.19億元，存續只數從34只增加到2 328只；ABN由167.9億元增加到7 060.96億元，存續只數從20只增加到666只。

總體來看，在2016年之前，信貸ABS在年發行量、存續總量上均佔據主要地位；企業ABS近年來突飛猛進，從2016年起發行量、存續總量雙雙超過信貸ABS，成為主要板塊；資產支持票據ABN發行規模雖相對較小，同樣呈現穩步上升的發展態勢。

（二）產品種類不斷豐富

在總體規模增長背後，三類標準的資產證券化在產品種類與基礎資產等維度上不斷豐富。

截至2020年底，在信貸ABS歷史發行的基礎資產結構中，個人住房抵押貸款、企業貸款、個人汽車貸款和信用卡分期佔主要地位，累計佔比達到92%，相比之下，不良貸款、消費性貸款、小微企業貸款、融資租賃、住房公積金和類REITs佔比較小。其中，不良貸款資產證券化雖起步較早，但長期以來發行量始終有限。不良貸款資產證券化產品在2006年和2008年分別發行了58.5億元和75.65億元，但隨後一度陷入停滯，並於2016年重啓之後緩慢增長，截至2020年其累計發行量約為1 004.8億元，僅佔信貸ABS產品的2%；消費性貸款和融資租賃資產證券化產品於2014年起步，小微企業貸款資產證券化產品於2017年起步，截至2020年末佔比分別為2%、1%和2%；住房公積金資產證券化產品僅在2016年和2017年分別發行69.63億元和347.14億元，截至2020年末累計佔比僅為1%；類REITs產品僅在2017年發行了5.54億元，佔比幾乎可以忽略不計。

從信貸ABS產品結構的變化來看，早期占主導地位的企業貸款ABS產品發行量曾在2014年出現井噴，並於2015年達到3127.7億元，佔當年信貸ABS比重的77.1%，隨後企業貸款ABS產品發行量和比重都步入了下行通道；個人住房抵押貸款ABS產品（RMBS）從2014年起快速增長，2017年發行量超過企業貸款ABS產品，並於2018年迎來突破，當年發行量達到5842.6億元，按年增長近2.4倍。儘管之後其發行量逐年下降，但仍佔據主要地位；個人汽車貸款和信用卡分期ABS產品近年來穩步增長，目前兩者發行量之和已佔信貸ABS產品的四分之一。

迄今為止，中國已發行了多達近30種企業ABS產品，基礎資產以企業的債權和收益權為主，而在2012年之前，企業ABS產品只有租賃資產、基礎設施收費、應收賬款、BT項目回購4種。截至2020年底，在企業ABS產品的基礎資產結構中，供應鏈賬款、個人消費貸款、租賃資產、應收賬款、商業房地產抵押貸款、小額貸款、特定非金款項、企業債權、信託受益權佔主要地位，發行量累計佔比達到約82%，其餘的項目佔比較小。近年來企業ABS產品種類不斷增加、規模不斷增長，主要反映了中國實體經濟及中小企業旺盛的融資需求以及居民消費等普惠金融發展的活力。

從企業ABS主要產品的結構變化來看，佔2020年底發行比重最大的供應鏈賬款ABS產品首次發行於2016年，當年發行規模為97.38億元，到2020年其發行規模增加到3 232.37億元，增長30多倍；個人消費貸款ABS產品發行量穩步增加，從2016年的20億元增長到2020年的2 590.72億元，發行佔比近年來穩定在10%以上；租賃資產ABS產品發行量在2013年重啓之後從當年的11.14億元增加到2020年的1 630.47億元，截至2020年底佔比達到近13%；應收賬款ABS產品發行量從2014年的29.41億元增加到2020年的1 816.2億元，截至2020年底佔比達到8.1%；商業房地產抵押貸款ABS（CMBS）發行量從2014年的15億元增加到2020年的1 242.11億元，截至2020年底佔比達到6.95%。

交易商協會數據顯示，截至2020年末，ABN累計發行超過萬億元，存量超過7 000億元；2020年發行量超過5 000億元，淨融資額3 000億元，支持超過9 000家小微企業融資，有力盤活了企業存量資產。2020年交易商協會在已有成熟的ABN基礎上推出ABCP，進一步回應了微觀主體的需要。截至2020年底，在銀行間市場累計發行的ABN產品的基礎資產結構中，排在前7位的分別是票據收益、租賃資產債權、應收賬款債權、供應鏈債權、個人消費貸款債權、商業房地產抵押貸款債權和微小企業貸款債權，合計佔比超過90%。其中票據收益ABN發行量在2020年實現爆發式增長，一躍超過租賃資產債權ABN成為發行量最大的產品，當年發行量3 155.92億元，按年增長了6.7倍。而在2017—2019年，租賃資產債權ABN發行量都位居第一位，儘管在2019年發行額下降到620.95億元，但在ABN板塊中的佔比仍超過20%。應收賬款債權和供應鏈債權ABN產品分別首發於2016和2017年，之後經歷了快速增長，截至2020年底累計發行量已經分別達到1 055.32億元和1 000.11億元，累計佔比和已經接近ABN板塊的20%。

（三）發行利率和收益率波動下行

以資產支持證券為例，總體來看，近年來其發行利率呈震盪下行的態勢；與市場利率（例如1年期AAA級中短期票據的收益率）相比，資產支持證券的發行利率存在溢價，企業ABS的發行溢價高於信貸ABS的發行溢價。

具體來看，在2014到2015年期間，受政策利好以及高收益資產短缺的影響，投資者對資產支持證券的投資熱情度高、下調了對資產的預期收益率，資產證券化市場呈現爆發式增長的同時，資產支持證券發行利率總體呈震盪下行的態勢。2016年，隨着信貸ABS發行從快速擴張轉入穩定期，發行利率有所上行。而企業ABS發行繼續在政策紅利和市場熱情的推升下放量增長，發行利率繼續下行。2017年，在去槓桿、監管趨嚴的背景下，資產支持證券發行利率整體呈現上升的趨勢。2018年，資產支持證券發行利率總體下行，2019年資產支持證券發行利率呈現出分化，信貸ABS平均發行利率微弱上升，企業ABS平均發行利率出現下降。2020年，資產支持證券發行利率先抑後揚，整體呈上升態勢。從2015到2020年，信貸ABS優先A檔平均發行利率從3.94%下降到3.45%，信貸ABS優先B檔平均發行利率從5.65%下降到4.1%，企業ABS優先B檔平均發行利率從3.94%下降到3.45%，信貸ABS優先A檔平均發行利率從7.15%下降到5.58%，同期各類ABS發行利率累計變動分別為+11、-127、-256和-424個基點。

與發行利率相對應，近年來資產支持證券的收益率曲線呈現波動下行的趨勢，資產支持證券與國債的信用利差總體在縮小。中央結算公司數據顯示，2015—2018年，5年期AAA級固定利率ABS收益率累計下行79個基點，其與5年期固定利率國債收益率的信用溢價累計縮小20個基點；2019—2020年，5年期AAA級別RMBS收益率累計下行16bps，其與5年期固定利率國債收益率的信用溢價累計縮小31bps。

（四）產品結構設計推陳出新

近年來，中國資產證券化的產品結構設計不斷呈現新的亮點，完善了資產證券化產品期限結構設計、外部增信、風險隔離和對沖的方式。例如，2013年7月發行的「阿里巴巴1號專項資產管理計劃」是國內首單採用「循環結構設計」的專項計劃產品，2015年7月發行的「永盈2015年第一期消費信貸資產支持證券」是國內銀行間市場第一單採用「循環結構設計」的ABS產品。「循環結構設計」適用於數額小的信貸類基礎資產，採用循環購買的動態池結構可以有效克服期限短的基礎資產的早償風險，彌補基礎資產與ABS產品期限不匹配問題。又如，2015年3月獲准的企業ABS產品「南方騏元-遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃」通過引入有償流動性支持的增信機制，首次在交易所資產支持證券中引入了「真實出表設計」，滿足了原始權益人的出表要求。再如，2016年6月，國內首單信託型ABN產品「遠東國際租賃有限公司2016年第一期信託資產支持票據」在交易商協會註冊，這是國內ABN的首次公開發行。它通過引入特定目的信託（SPT）作為發行載體，在當時的法律制度下實現了有效的破產風險隔離，滿足了企業的資產出表需求，具有良好的示範效應。

2019年3月和5月，上交所和深交所先後發行了基於資產支持證券的信用保護合約（CDS）工具，為ABS發行成本的降低注入了新活力。2019年9月發行的「興銀2019年第四期信貸資產支持證券」是國內市場首隻證券端和資產端利率均掛鈎LPR的浮動利率信貸ABS產品，該項目採用的「ABS+LPR-Swap（掉期）」組合投資模式可以對沖產品存續期間利率風險。另外，2020年6月發行的「包鋼股份供應鏈第一期資產支持商業票據」差額配售了信用風險緩釋憑證（CRMW），成為國內首創，同年銀行間市場又分別發行了針對不良RMBS的CRMW和中間檔個人消費貸款ABS的CRMW。CRMW豐富了資產支持證券和資產支持票據的風險對沖手段。

三、中國資產證券化的驅動因素

2014年以來資產證券化市場迅速發展的原因主要有以下幾個方面。

（一）中小企業融資難、融資貴問題突出，推動了資產證券化的發展

近年來，中小企業融資難一直困擾着中國經濟轉型。在市場成熟的發達經濟體，例如歐洲，資產證券化成為其中小企業的主要融資方式之一，2012年歐洲SMEs的發行量已高達570億歐元。在國務院提出為緩解中小企業融資難、融資貴現象，加強金融支持實體經濟發展的目標之後，資產證券化作為一種直接融資的重要形式和「盤活存量」的重要手段，開始得到中國政府的高度重視。

近年來，中國供應鏈金融ABS、保理ABS、應收賬款ABS等的發行方興未艾，一定程度上緩解了中小企業融資難問題。例如，通過供應鏈金融ABS融資，上下游中小企業可以抱團取暖，依託核心企業提高信用並獲得融資。資產證券化也是一種業務增級的方式，如果企業有定期產生現金流的資產，則可以基於該資產發行資產支持證券，而且證券化後的債券等級一般高於企業直接發行的債券。

（二）利率市場化促使商業銀行擁抱資產證券化

歸根到底，資產證券化是金融市場發展到一定階段的產物。在金融抑制的環境中，商業銀行缺乏動力開展資產證券化，因為利率管制為商業銀行營造了足夠的利潤空間。近年來，中國利率市場化改革持續進行，2013年7月放開了金融機構貸款利率管制，2015年10月放開了存款利率浮動上限，商業銀行獲得的存貸款息差收入大幅縮小，融資成本的提高迫使商業銀行通過開展資產證券化等業務以提高中間業務收入佔比。

另外，與利率市場化相伴而生的「金融脱媒」現象，例如銀行代客理財產品等影子銀行業務的興起進一步擠出了商業銀行資產表負債端的存款。由於間接融資在中國仍然佔據主流地位，商業銀行通過資產證券化將信貸資產打包分割成標準化的債券資產，有利於其拓寬融資來源，服務實體經濟的融資需求（張明等，2015）。

（三）影子銀行的風險化解為資產證券化提供了機遇

影子銀行業務鏈條複雜、期限錯配嚴重、槓桿率高，藴藏的流動性風險極易擴散到整個金融市場，誘發系統性金融風險。中國影子銀行在2008年後迅速膨脹，每年以超過20%的速度增長，到2016年底廣義影子銀行規模超過90萬億元，狹義影子銀行達到51萬億元。隨着中國潛在經濟增速下行，處於監管力度薄弱環節的影子銀行成為金融風險上升的重點領域。自2014年起，監管部門不斷出台多個文件規範影子銀行體系的發展，2016年中央把防範化解金融風險列為重要任務，尤其是2018年「資管新規」和「理財新規」的推出，既精準打擊了影子銀行，又成功為資產證券化的發展鋪路。截至2019年末，廣義影子銀行規模相比2017年初100.4萬億元的峯值減少了近16萬億元，與此同時，從2017年到2019年銀行業向實體經濟多投入了64萬億元資金，資產則少擴張了88萬億元。對影子銀行體系監管的加強，激發了商業銀行通過信貸資產證券化將非標資產（經銀行理財或通道業務持有的資產）轉化為標準化資產的動力，2014—2020年，僅信貸資產證券化產品的年發行規模就從2819.8億元增長到8 041.9億元。

中國的影子銀行依附於商業銀行，又被稱為「銀行的影子」。從資產負債表看，影子銀行業務具有資產證券化的特點：在負債端，發行銀行理財產品成為融入資金的主要工具（肖立晟，2013）；在資產端，通過銀信合作（陳思翀，2013）、銀證合作（高海紅和高蓓，2014）和銀銀合作（張明和鄭聯盛，2014），表內資產轉移至表外，成功規避了監管。儘管有研究把資產證券化歸類為廣義影子銀行，但在規範性和透明度上，資產證券化和影子銀行又有着重要區別。資產證券化的發展部分歸功於影子銀行的有序化發展，也推動着影子銀行的「陽光化」。

四、中國資產證券化存在的主要問題

自2012年信貸資產證券化試點重啓以來，尤其是從2014年以來，中國資產證券化市場實現了較快發展，但目前看來仍需解決以下幾個主要問題。

（一） 基礎資產的違約風險仍停留在商業銀行體系內部

近年來，商業銀行一直是中國資產支持證券的最主要持有者。截至2020年9月，商業銀行持有的信貸ABS規模約為1.1萬億，佔比近56%，如果把銀行理財持有的0.17萬億非法人產品計算在內，則商業銀行合計持有約1.27萬億元的信貸ABS，佔比近65%；從2018年備案的企業ABS的認購資金來源來看，即便不考慮資管計劃中的銀行資金，商業銀行自營和銀行理財的佔比仍達到36.4%。

由於銀行體系交叉持有大量的ABS，基礎資產違約風險仍主要停留在了銀行內部，理論上資產證券化分散風險、降低融資成本、加速銀行體系資金周轉的作用仍不能得到有效發揮，這一點與2014年前後相比沒有明顯改善。

（二） 不良資產證券化水平較低

迄今為止，中國資產證券化產品的基礎資產仍然以優質資產為主，不良資產證券化佔比較小。中國不良貸款資產證券化雖起步較早，但長期以來發行量始終有限。不良貸款資產證券化產品在2006年和2008年分別發行58.5億元和75.65億元，隨後一度陷入停滯。2016年5月，不良資產證券化在時隔八年重啓之後緩慢增長，截至2020年累計發行量為1004.8億元，僅佔信貸ABS產品的2%。

資產證券化是化解不良資產的一劑良藥。從理論上看，商業銀行通過證券化可將流動性差的信貸資產剝離出資產負債表，這一方面將縮小商業銀行資產端規模、提高資本充足率，另一方面銀行將不良資產真實出售給SPV，可以提升資產流動性，進而提高放貸能力和資金使用效率。從國際經驗看，上世紀60年代，在利率市場化進程及通脹高企的背景下，美國政府曾通過住房抵押貸款證券化成功將不良資產從銀行資產負債表中剝離，進而緩解了由「金融脱媒」現象引發的儲貸協會流動性危機。從現實看，一方面，在監管趨嚴的背景下，商業銀行提高資本充足率變得更加迫切，另一方面，近年來商業銀行不良貸款率持續攀升，商業銀行處置不良資產也變得更加迫切。銀保監會數據顯示，截至2020年末，商業銀行不良貸款餘額高達2.7萬億元，商業銀行不良貸款率達到1.84%，與2015年末相比，商業銀行不良貸款餘額在短短的五年時間內增加了1.43萬億元。因此，作為中國資產支持證券最主要持有者的商業銀行，理應充分利用資產證券化處置不良資產的功能。

（三） 資產證券化二級市場流動性有限

與一般債券的收益率相比，資產支持證券存在明顯的發行溢價，溢價部分由信用風險溢價和流動性補償組成（姜超等，2018），ABS持續存在的發行溢價表明其在二級市場的流動性有限。而且，目前對證券化產品的估值很大程度上停留在發行利率層面（鈕楠等，2014），這表明市場中持有至到期投資者進行估值是困難的，同樣揭示了二級市場不活躍的現實。

事實上，儘管近年來中國資產證券化二級市場的流動性不斷上升，交易活躍度總體上在波動中走強，但是資產支持證券的流動性水平仍然顯著偏低，這在很大程度上制約了資產證券化市場的縱深發展。以中央結算公司託管的信貸ABS為例，2015—2020年，其現券結算量從394.29億元增長到4 762.93億元，增長了近11倍，相應的換手率在波動中從7.44%增長到21.83%，與債券整體換手率相比還有顯著差距。投資者意願度低在很大程度上制約了資產證券化二級市場交易的活躍程度，背後的部分原因在於，證券化產品的基礎資產信息披露穿透性不強、標準化水平較低、披露格式不便於抓取，投資者難以對風險進行定價。

對風險進行準確定價的重要前提是歷史違約數據。但由於中國資產證券化市場起步時間短，加之在嚴格的監管下中國證券化的基礎資產以優質資產為主，資產支持證券違約歷史數據匱乏（張明等，2015）。

五、展望及建議

儘管中國資產證券化發展較快，但與其他國家相比，資產證券化的市場規模仍相當有限。截至2020年底，中國信貸ABS、企業ABS和ABN的發行餘額分別達1.59萬億元、2.29萬億元和0.71萬億元，佔2020年末債券市場託管餘額（117萬億元）的比重分別約為1.36%、1.96%和0.6%。而美國的資產支持證券規模佔其債券市場的比重最高時曾達近40%，儘管次貸危機後一度萎縮，但截至2019年底佔債券市場的比重仍為27.7%（楊業偉等，2020）。

從社會融資規模的角度看，資產證券化市場的深度也亟待提高。2018年7月起，人民銀行將「存款類金融機構資產支持證券」（信貸ABS）納入社會融資規模統計，2019年9月起進一步將「交易所企業資產支持證券」（企業ABS）納入社會融資規模中的「企業債券」指標。自此，中國絕大部分資產支持證券已納入社融統計。截至2020年末，中國社融規模存量約為284.83萬億，而信貸ABS與企業ABS發行餘額合計3.88萬億元，佔社融的比重很小。這表明信貸資產的表外流轉尚不普遍，資產證券化仍無法有效發揮盤活企業存量資產、解決融資難問題等功能。

自資產證券化試點重啓以來，多個領域的基礎資產證券化先後順利起航，有力支撐了供給側結構性改革、重點行業和社會發展的需要。展望未來，筆者認為至少以下幾個領域的資產證券化有望實現重要突破。

其一，住房抵押貸款證券化（RMBS）在中國資產證券化市場發展潛力仍比較大。近年來，RMBS增長迅速，2020年發行量突破4 000億元，在信貸ABS發行量中佔51%。2015年11月住房公積金RMBS正式起步，但住房公積金中心和商業銀行分開發行RMBS，標準尚難統一，因此RMBS市場需要整合。受多年來房價上漲的影響，住房抵押貸款風險低，銀行將其「出表」的動力有限，RMBS信用風險也較低。隨着「房住不炒」調控政策的長期化、居民可支配收入放緩，RMBS資產池面臨違約率上升的風險。另外，銀行在金融改革深入的背景下將面臨更多流動性壓力，因此有更大動力將住房抵押貸款證券化，以置換出更多的信貸額度。

其二，基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）有望成為資產證券化主要產品之一。目前，中國已經在企業ABS和ABN中將基礎設施收益權、公用事業未來收益權和政府回購應收款等未來現金流進行證券化，2020年4月起證監會與國家發改委聯合發佈了一系列政策推動REITs試點落地。基礎設施投資投資回收期長、現金流穩定，在基礎設施建設融資中引入資產證券化有助於降低地方政府財政負擔，對推進城鎮化也具有重要意義，但整體來看，目前中國基礎設施相關資產證券化的規模仍然很低，尚有很大的發展空間。

其三，中國中小企業融資難的問題是長期的，因此中小企業證券化（SMEs）有望為中國資產證券化市場的重要方向之一。中小企業融資難、融資貴一直困擾着中國的經濟社會發展。儘管近幾年中國成立了村鎮銀行、小額貸款公司等普惠性金融機構解決這一問題，但這些機構同樣面臨融資來源不足的問題。未來，應加大公共部門對中小企業貸款證券化的支持力度，例如可以借鑑歐洲中小企業貸款證券化的經驗，由政府成立中小企業貸款和「三農」貸款證券化平台，為中小企業提供信用增級，促進中小企業貸款和農業貸款證券化。

在未來，破除制約資產證券化發展的體制機制障礙將有助於釋放中國資產證券化市場的活力。為此，筆者提出如下政策建議。

第一，完善統一的資產證券化法律制度和政策。在2019年12月28日新修訂的《證券法》中，資產支持證券被納入證券法的適用範圍。但目前尚未在立法上形成統一的針對資產證券化的法律法規及會計條例，資產證券化市場的健康發展離不開標準及監管的統一。

第二，應儘快破除制約RMBS發展的房地產質押權集體轉讓問題。儘管筆者已經呼籲多年，但迄今為止住房抵押貸款仍然難以實現質押權的批量集中變更登記，質押權無法真正轉移到SPV，也即未能實現真實出售與破產隔離，業務開展存在不確定性與法律風險。

第三，應儘快解決資產證券化產品可能面臨的重複徵稅等問題。在2006年規範了信貸資產證券化的徵稅方法後，中國尚未針對資產證券化做稅收政策調整。近年來資產證券化市場複雜性已經大增，在「營改增」實施後，部分證券化交易環節納稅主體與開票主體間存在剛性矛盾，資產證券化產品增值稅屬性判定存在困難，多環節存在潛在重複徵稅等問題，對市場良性循環形成阻礙。應努力解決這一環節的問題，激發市場主體的積極性。