美國股債的相關性是否正在變盤？

2021年以來美股和美債利率一度出現了較為明顯的負相關性，為金融危機以來的首次（圖1）。雖然近期隨着美債利率的回落，兩者的相關係數又重新回到正區間，但依然在零附近徘徊。我們認為這一信號值得關注，如果美股和美債利率不再具有顯著的正相關性，即美債失去了對沖美股下跌的功能，那麼股債60/40組合的平衡投資策略也將失效。

美股和美債利率的相關性是否正出現系統性的變盤？我們不妨從歷史中找尋線索，圖2表明，半個世紀以來，美股和美債利率的相關性一共只出現過兩次系統性的變盤，且均伴隨着美國通脹的結構性變化：

第一次是1966年。我們此前的報告專門研究了這段時間的情況，在1966年之前，美國核心通脹一直低位運行在1%-2%的區間，美股和美債利率也保持着正相關性。然而，從1966年開始，美國核心通脹持續攀升，通脹預期隨之失控（圖3），其背後的一個重要原因是通脹掛鈎工資合同盛行後工資-物價螺旋式的上漲（圖4）。從那之後的30年內，美股和美債利率一直呈現出負相關性。

第二次是1997年。美國核心通脹自1966年來首次回到2%以下，並在此之後大部分的時間內運行在這一水平之下，美國和美債利率的相關性也由負轉正，除了個別時期（如網路泡沫破滅和次貸危機）。我們發現這一結構性轉變的背後是亞洲金融危機爆發後亞洲貨幣的大幅貶值（圖5）。鑑於這些亞洲國家是美國進口的主要來源國，其貨幣的貶值對美國無疑是輸入性通縮，而這種輸入性通縮向美國國內的傳導，則是CPI中核心商品（商品中去除食品和能源）通脹的持續回落（圖6）。

以史為鑑，不難看出美國核心通脹是否持續站上2%，是美股和美債相關性出現系統性變盤的一個關鍵信號。事實上，今年以來美股和美債利率相關性的由正轉負，也正是伴隨着美國核心通脹重回2%以上，似乎有上述20世紀60年代的影子。因此，當前的核心問題，是判斷當前美國核心通脹的回升是否具有持續性？

我們認為這種持續性主要取決於如下3個因素：

一是通脹預期是否持續回升。我們在此前的報告曾指出，今年以來美聯儲所青睞的通脹預期指標雖然明顯回升，但並未出現失控的狀態。從最新的公佈的密歇根大學的調查來看，美國家庭的短期通脹預期已經飆升，但長期通脹預期相對穩定，值得關注的是，這兩個指標在6月均較5月有所回落（圖7）。

二是美元是否會持續貶值，尤其是對亞洲國家的貨幣。從今年以來的情況來看，美元指數雖然有所貶值，但整體上依然是區間震盪，並未形成持續的貶值趨勢。而從美元對亞洲貨幣的匯率來看，我們發現主要亞洲國家對美元的匯率與人民幣匯率存在明顯的正相關性（圖8），因此，如果人民幣存在升值前景，則未來美國存在着一定的輸入性通脹壓力。

三是房租是否持續上漲。當前美聯儲之所以視通脹的飆升為暫時性的，主要是因為4月以來諸如二手車價格等上漲並不具有持續性。然而，作為核心通脹中佔據最主要權重的房租，其在走勢上往往滯後於房價的回升約6個月（圖9），由於這輪美國房價正處於持續回升中，因此未來房租的回升無疑是確定性的。

綜上所述，正如我們此前的報告所言，未來美國核心通脹雖然不太可能重現20世紀60年代的情景，但其中樞很可能持續站上2%，因此近期美股和美債利率相關性的轉負並非偶然，我們預計未來一年，美股和美債利率的正相關性將明顯削弱，傳統的股債配置策略也將受到挑戰。