美債收益率回落的原因與宏觀含義

核心觀點：

理解美債收益率回落及其背後的原因對於理解當前海外宏觀環境和資本市場表現非常關鍵。美債收益率的快速回落或主要受到兩方面因素影響：一是美元流動性環境的寬鬆，二是供需矛盾的緩解。

一方面，5月中下旬美國股債同漲反映美元流動性環境轉向寬鬆。短期貨幣政策預期相對平穩是美元流動性寬鬆的背景因素，但逆回購規模創新高表明寬鬆的流動性並不是來自於美聯儲對流動性的額外投放。美元流動性突然大增的原因之一美國財政部TGA賬户存款的釋放。

另一方面，海外美元流動性同樣較為充裕，5月下旬以來中國股債市場外資流入均加速。全球疫情降温，供給或有恢復，供需矛盾或有緩和，宏觀局面由商品「價升量縮」轉變為「量價齊升」，意味着實際增速更快回升、實體部門更為具備加槓桿的條件。「量價齊升」所推動的海外信用擴張加速可能也是流動性改善的原因之一。全球美元信用擴張所帶來的全球美元供給上升，最終迴流美國、購買美債，從而壓低美債收益率。

綜上所述，當前美債收益率的下行既受到了美聯儲政策取向、財政政策操作的邊際影響，也受到疫情改善背景下美國乃至全球金融周期向上的推動。未來美聯儲貨幣政策拐點、財政部TGA賬户存款下降告一段落可能給寬鬆的美元流動性環境帶來邊際衝擊，但全球金融周期向上、私人部門維持美元信用擴張仍然可能成為中期推動美元流動性寬鬆的因素。

以下為正文內容：

美債收益率回落的原因與宏觀含義

美債收益率超預期回落至1.5%以下。近期在美國CPI按年衝高至5%的情況下，十年期美債收益率從此前接近1.7%的高位快速回落至6月10日的1.45%，6月11日小幅反彈至1.47%，仍處於較低位置。由於美國經濟向好、通脹走高，並且未來美聯儲可能考慮邊際收緊貨幣政策，基本面和貨幣政策因素似乎指向美國名義利率應仍然向上，近期美債收益率的快速回落超出預期。

通脹預期與實際利率均對美國名義利率的回落有貢獻。通過拆解可見，5月19日以來，10Y美債收益率回落21BP，其中16BP可以由通脹預期的回落解釋，另外5BP可以用實際利率下降來解釋，通脹預期與實際利率均對美國名義利率的回落有貢獻，但通脹預期的影響更大。

從不同期限的美債收益率變化來看，短端相對穩定，期限越長降幅越大。

我們認為，理解美債收益率回落及其背後的原因對於理解當前海外宏觀環境和資本市場表現非常關鍵。美債收益率的快速回落或主要受到兩方面因素影響：一是美元流動性環境的寬鬆，二是供需矛盾的緩解。

1、美元流動性為何寬鬆？

5月中下旬美國股債同漲反映美元流動性環境轉向寬鬆。影響股債表現的宏觀因素主要包含名義增速和流動性因素，2020年4月以來，美股、美債收益率總體呈現同向變化，背後主要反映美國名義GDP增速的改善，但3月下旬以來，股債表現的關係發生了變化，股債開始呈現同漲同跌，美債收益率與美股開始反向運行，側面反映流動性因素開始主導資產價格。5月中下旬開始，美債收益率的回落伴隨着美股上漲，反映流動性環境轉向寬鬆。

流動性受到兩方面因素的影響，一是政策因素，二是市場因素影響的信用派生情況。

短期貨幣政策預期相對平穩是美元流動性寬鬆的背景因素。對於4月通脹超預期，美聯儲一再強調高通脹的暫時性，並不急於因此調整貨幣政策，這也解釋了5月CPI再度衝高並沒有引發流動性緊張預期。同時4、5月美國新增非農就業人數均相對偏低，勞動力市場因財政補貼等因素恢復緩慢，打消了美聯儲加速收緊貨幣政策的「合法性」。這也是此前我們一直強調的，美聯儲對於價格穩定和充分就業雙支柱框架中的兩個目標在不同經濟階段的重視程度是不同的，在經濟復甦的初期，經濟基本面和勞動力市場恢復的情況可能是對貨幣政策更為關鍵的影響因素。總之，市場認可當前的宏觀環境不至使美聯儲加速收緊貨幣政策，短期貨幣政策預期相對平穩。

但寬鬆的流動性並不是來自於美聯儲對流動性的額外投放。從近期隔夜逆回購的成交規模來看，由於美元流動性的泛濫，美聯儲在通過隔夜逆回購的形式對過剩流動性進行回收，並且回收規模不斷上升，表明寬鬆流動性的來源並非是美聯儲的額外投放。

美元流動性突然大增的原因之一美國財政部TGA賬户存款的釋放。美國財政部TGA賬户（The Treasury General Account）又稱財政部一般賬户，美國財政部使用該賬户支付所有美國政府的官方款項，賬户開立於紐約聯邦儲備銀行，美國財政部一般賬户存款直接構成美聯儲的負債。

去年以來由於美國積極財政政策和大規模的國債發行，財政部TGA賬户積累了大量存款，2020年7月曾達到最高1.8萬億美元的規模，截至2021年2月24日，這一規模為1.44萬億美元，2021年2月，美國財政部宣佈將在4月前將TGA餘額減半，並在6月底前削減至5000億美元。雖然落後於此前目標，但3月以來財政部TGA賬户存款規模確實快速下降，截至6月9日已降至6736億美元，較2月24日下降了7661億美元。財政部TGA賬户資金的釋放主要以財政支出、歸還存量債務等名義，但實際上最終體現為私人部門在銀行存款的增加，從而增加銀行準備金餘額，使得銀行體系流動性變得更為充裕，並增加對於各類資產的需求。

2、全球疫情降温有助於供需矛盾緩和

除了美國國內，海外美元流動性同樣較為充裕，5月下旬以來，亞洲新興經濟體資本流入規模普遍上升，中國股債市場外資流入均加速，全球性的美元流動性充裕似乎表明除了美國貨幣、財政政策的影響之外，受基本面和市場化因素影響的信用擴張也在發揮作用。

全球疫情降温，供給或有恢復，供需矛盾或有緩和。從5月初開始，除了部分亞洲國家外，全球主要國家/地區的疫情都出現了新增確診人數按月下降的降温態勢，典型的地區包括北美、歐洲國家、中東、印度等，南美也略有改善。如果我們以發達國家貨幣、財政支持下的終端消費需求和經濟重啓程度表現代表全球需求的觀測指標，將全球疫情形勢的邊際變化作為供給恢復的觀測指標，那麼在疫情全面出現改善的情景下，預計需求不弱、供給出現了一定恢復，供需矛盾或有緩和。

5月下旬以來大宗商品價格漲勢趨緩，或也側面印證了供給的恢復，並促成了通脹預期的下降。宏觀局面由商品「價升量縮」轉變為「量價齊升」，意味着實際增速更快回升、實體部門更為具備加槓桿的條件。「量價齊升」所推動的海外信用擴張加速可能也是流動性改善的原因之一。

在4月20日的報告《為什麼我們預測低於市場的美債收益率中樞？》中我們提到，全球美元信用擴張所帶來的全球美元供給上升，最終迴流美國、購買美債，從而壓低美債收益率，歸根結底，美元是全球的美元，美債是全球的美債，兩者均與全球經濟金融形勢深度互動。研判美債走勢不能拘泥於美國自身的經濟周期，而應放眼全球的金融周期。鑑此，美債收益率上行固然是美國名義經濟增速上行和預期改善的必然結果，但考慮到美聯儲寬鬆政策取向和外資迴流增持美債對美債收益率的影響，我們再次強調2021全年美國10Y國債收益率的中樞水平低於市場一致預期值的觀點。

綜上所述，當前美債收益率的下行既受到了美聯儲政策取向、財政政策操作的邊際影響，也受到疫情改善背景下美國乃至全球金融周期向上的推動。未來美聯儲貨幣政策拐點、財政部TGA賬户存款下降告一段落可能給寬鬆的美元流動性環境帶來邊際衝擊，但全球金融周期向上、私人部門維持美元信用擴張仍然可能成為中期推動美元流動性寬鬆的因素。