中金：7萬億元理財迎準貨基時代

摘要

行業近況

2021年6月11日，銀保監會、人民銀行聯合發佈《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》（簡稱《通知》），規定投資範圍和集中度、明確產品的流動性管理和槓桿管控要求、對採用攤餘成本法進行核算的產品實施規模管控等。自徵求意見稿發佈以來，時隔一年半新規正式出台落地。

評論

整體來看，監管要求變動較小，我們認為市場已有較為充分的預期。現金管理類理財產品整改過渡期延長至2022年末，有助於商業銀行推進理財產品有序改革、防止理財產品整改對市場造成過度衝擊；同時現金管理類產品過渡期相較資管新規整改截止日延後一年，有利於實現理財產品改革的「軟着陸」、避免同時推進多個改革進程。

預計現金管理類理財產品收益率較貨幣基金温和收斂。以往的監管套利使得現金管理類理財產品吸引力高於貨幣基金，商業銀行運用拉長久期、信用下沉等方式做高現金管理類理財產品收益率，其市場競爭力逐步提升。《通知》限制現金管理類理財產品的久期拉長與信用下沉，久期、信用評級嚴格比對貨幣基金。我們預計隨着監管套利的逐步消除，現金管理產品收益率將呈現平穩温和下滑的態勢，並逐步向貨幣基金收益率收斂。

預計現金管理類理財產品規模增速放緩；產品譜系全面、資管/財富能力建設領先的銀行受影響較小。由於收益率降低、部分產品面臨整改、規模限制等原因，我們預計現金管理類產品規模增速放緩。對於產品能力建設領先的理財子公司，可通過拓展固收+、混合類、權益類、另類投資等成熟產品的推廣與客户觸達，以保證理財業務的快速增長。對於財富管理能力建設較強的商業銀行，可以依靠其豐富的產品貨架與服務能力保障客户資金留存。

發揮渠道優勢、加速功能性建設以保障現金管理類理財產品競爭力。相比於基金產品，銀行理財產品在銷售端更能充分發揮線下網點與線上理財產品超市相結合的渠道優勢。同時，現金管理類理財產品的功能性轉型，將成為提升用户粘性、防止資金流失的有效手段。

風險

產品轉型與整改壓力高於預期，理財子投研能力建設不及預期。

正文

內容符合預期，過渡期延長至2022年末

2021年6月11日，中國銀保監會、中國人民銀行聯合發佈《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，提出產品投資管理要求、規定投資範圍和投資集中度、明確產品的流動性管理和槓桿管控要求、對採用攤餘成本法進行核算的現金管理類產品實施規模管控等。《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知（徵求意見稿）》早在2019年底已發行，時隔一年半新規正式出台落地。

相較《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知（徵求意見稿）》，正式稿整體僅有兩處重要修改：1）過渡期上從原先的2020年底延長至2022年末；2）在集中度方面，「每隻現金管理類產品投資於主體信用評級為AAA的同一商業銀行的銀行存款、同業存單佔該產品資產淨值的比例」從原先「合計不得超過10%」提升至「合計不得超過20%」。

整體來看，監管要求變動較小，我們認為市場已有較為充分的預期，部分商業銀行已有序推進產品整改；而現金管理類理財產品整改過渡期將延長至2022年末，有助於商業銀行推進理財產品有序改革、防止理財產品整改對市場造成過度衝擊；同時現金管理類產品過渡期相較資管新規整期順延一年，有利於實現理財產品改革的「軟着陸」、避免同時推進多個改革進程。

圖表：《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》相對徵求意見稿的主要政策變更

預計現金管理類理財產品收益率較貨幣基金温和收斂

監管套利使得以往現金管理類理財產品吸引力高於貨幣基金。貨幣型基金產品的改革進程的起點早於現金管理類理財產品4年。證監會、人行自2015年以來出台的一系列政策對貨幣型基金產品的投資範圍、期限、投資比例、準備金和贖回方式等率先進行了較為嚴格的規定，而在2015-2019年期間，監管機構對貨幣基金對標的商業銀行現金管理類型理財產品則沒有此類規定，這為商業銀行貨幣型基金產品帶來了較大的監管套利空間。在此期間，商業銀行運用拉長久期、信用下沉等方式做高現金管理類理財產品收益率、較貨幣市場基金平均收益率高30-70bp，其市場競爭力逐步提升。

《通知》限制現金管理類理財產品的久期拉長與信用下沉，久期與信用評級嚴格比對貨幣基金。現金管理理財新規較為嚴格地限制了商業銀行理財可投資資產的範圍，資產配置的相對優勢將逐步削弱。可投資資產種類的減少，將使得銀行現金管理類產品收益率相對下滑，但1年半的過渡期時間給予了商業銀行足夠的調整時間、2020年現金管理類產品較貨幣基金收益率利差收窄也體現出部分商業銀行已有序開展產品整改。我們預計隨着監管套利的逐步消除，現金管理產品收益率將呈現平穩温和下滑的態勢，並逐步向貨幣基金收益率收斂。我們認為，《通知》對可投資產的最主要的三大限制為：

產品久期：《通知》規定，「商業銀行、理財公司每隻現金管理類產品投資組合的平均剩餘期限不得超過120天，平均剩餘存續期限不得超過240天」，且投資債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券的剩餘期限需在397天以內（含397天）。

信用評級：《通知》規定，現金管理類產品不得投資於「信用等級在AA+以下的債券、資產支持證券」，同時「每隻現金管理類產品投資於所有主體信用評級低於AAA的機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產淨值的10%，其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產淨值的2%」。

銀行資本補充債券：對於存量，商業銀行以《通知》發佈日為基準時點，按照「新老劃斷」原則，嚴格鎖定現金管理類產品投資的存量銀行永續債、二級資本債，允許持有至到期，但不得再新增投資不合規資產。對於增量，依據會計準則界定為債性，且剩餘期限、評級等滿足《通知》各項要求的銀行資本補充債券，現金管理類產品可以合規投資（《標準化債權類資產認定規則》已將債性的銀行永續債認定為標準化債權類資產，銀行及理財公司發行的理財產品均可合規投資）。[1]

圖表：以餘額寶為代表的貨幣型基金監管改革較早，2015年中以來收益率顯著低於短期銀行理財產品；2019年12月以來現金管理類理財產品新規出台，二者利差縮窄

圖表：現金管理類理財產品與貨幣基金在可投資資產的久期於信用評級驅同

預計現金管理類理財產品規模增速放緩，產品譜系全面、能力建設領先的理財子受影響較小

根據2021年一季度中國理財市場報告，截至一季度末，現金管理類理財產品存續餘額為7.34萬億元，淨值型理財產品規模、非保本理財產品存續餘額分別達18.28萬億元、25.03萬億元。現金管理類理財產品規模佔非保本理財產品的比例為29.3%。

截至1Q21末，現金管理類理財產品近5個季度規模累計增長76%，主要由於銀行客羣低風險偏好及理財規模增長訴求。資管新規出台之後，保本型理財產品受到嚴格監管限制，而銀行理財客羣整體風險偏好較為穩健，所以銀行和銀行系理財子公司普遍發行了較大規模的現金管理類理財產品，以作為對監管限制的保本型理財產品的替代。同時，現金管理類理財產品也成為嚴監管下保持理財規模增長的主要手段之一。

由於收益率降低、部分產品面臨整改、新規規模限制等原因，我們預計現金管理類理財產品規模增速放緩。《通知》在產品合規、規模佔比限制等方面對現金管理類產品做出了較嚴的要求，在產品期限、信用評級、合規資產類別等方面，部分產品面臨合規整改；同時《通知》規定「同一商業銀行採用攤餘成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產淨值，合計不得超過其全部理財產品月末資產淨值的30%」，現金管理類理財產品增長空間受限。但在短期內，相較已經完成整改的貨幣市場基金，現金管理類理財產品收益率仍將保持一定優勢，不會出現較明顯的規模收縮，我們預計2021-22年，現金管理類理財產品規模增速將放緩。

產品譜系全面、資管能力建設領先的理財子將面臨較小的理財業務整改壓力與資金回撤，《通知》對此類銀行的影響有限。對於理財產品能力建設領先的理財子公司，在現金管理類理財產品增長承壓的背景下，可以通過拓展固收+、混合類、權益類、另類投資等成熟產品的推廣與客户觸達，以保證理財業務與規模的快速增長。對於財富管理能力較強的商業銀行，可以依靠其豐富的產品貨架與精準服務能力保障客户資金留存。

圖表：近5個季度現金管理類理財產品規模實現快速增長

圖表：現金管理類理財產品佔非保本理財產品的比例快速提升

發揮渠道優勢、加速功能性建設以保障現金管理類理財產品競爭力

現金管理類理財產品在新規下監管套利空間消失，收益率將逐步向貨幣基金温和收斂。在利差縮窄、收益率趨同的背景下，銀行亟需發揮渠道優勢、加速功能性轉型，以避免客户資金流失。

相比於基金產品，銀行理財產品在銷售端更能充分發揮線下網點與線上理財產品超市相結合的渠道優勢。銀行渠道仍是目前大量低風險偏好客羣的首選理財途徑。按照2020年理財年報數據，87.5%的理財產品風險等級為低風險或者中低風險，銀行理財產品更加強調穩定收益率，即收益率略高於存款但保持較低淨值波動性。我們預計，在理財子磨合期與產品轉型期，低風險偏好客户的首選代銷機構、首選理財產品仍屬銀行系。同時，在銀行理財監管收嚴、現金管理類理財產品收益承壓的背景下，商業銀行在短期內可以通過自身渠道優勢、優先保障自身產品的銷售，對市場同類的貨幣基金銷售可能形成一定的擠出。從長期來看，充分發揮銀行在投資者教育、客户觸達方面的優勢將是銀行現金類理財產品維持競爭力的重要手段。

現金管理類理財產品的功能性轉型，將成為提升用户粘性、防止資金流失的有效手段。銀行在信用卡還款、稅收、水電費代收代繳等服務性領域具有基金公司不可比擬的經驗與實踐優勢。事實上，目前多數貨幣性基金產品的功能型職能的實現，大多需要依託與商業銀行的合作，商業銀行才是服務的真正提供者，故現金管理類理財產品功能性轉型的難度將顯著低於貨幣型基金。借鑑貨幣型基金產品功能性轉型經驗，結合銀行既有的社會服務職能，挖掘現金管理類理財產品的服務性功能，將成為銀行現金管理類理財產品未來與貨幣型基金對標競爭的主要方向。

以招商理財「朝朝寶」現金管理類理財產品為例，其在基本保障用户日常即時性支出需求的同時，為客户提供收益高於定期、使用便捷性等同活期的理財體驗。「朝朝寶」由「招銀理財招贏聚寶盆1-5號」5支現金管理類產品組成，客户將資金轉入該理財產品後，可以像活期一樣實現實時支付、轉賬、還款，無需客户手動贖回資金且使用場景廣泛。例如，客户在購物消費、微信/支付寶轉賬、代繳代扣水電費等支付場景中，若活期賬户資金不足，「朝朝寶」會自動贖回補足差額。在用户資金轉入時，招銀理財會智能分析每隻理財產品的7日年化收益率，由高到低合理分配每支產品的轉入金額。目前「朝朝寶」平均近7日年化收益率在3%-3.2%左右，顯著高於貨幣市場基金的平均收益。在額度方面，「朝朝寶」每支產品轉入上限為1萬元、合計為5萬元，主要由於現金管理類產品新規規定「單個投資者在單個銷售渠道持有的單隻產品單個自然日的贖回金額設定不高於1萬元的上限」，「朝朝寶」5支產品的組合設計，保證了足額的日常流動性需求。

圖表：「朝朝寶」產品使用與交易規則

現金管理類理財產品新規主要監管條例梳理[2]

投資範圍

- 可投資：現金；期限在1年以內（含1年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單；剩餘期限在397天以內（含397天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券。

- 不可投資：股票；可轉換債券、可交換債券；以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券(已進入最後一個利率調整期的除外)；信用等級在AA+以下的債券、資產支持證券。

- 允許現金管理類產品依法合規投資銀行資本補充債券。對於存量，銀行及理財公司應以《通知》發佈日為基準時點，按照「新老劃斷」原則，嚴格鎖定現金管理類產品投資的存量銀行永續債、二級資本債，允許持有至到期，但不得再新增投資不合規資產。對於增量，依據會計準則界定為債性，且剩餘期限、評級等滿足《通知》各項要求的銀行資本補充債券，現金管理類產品可以合規投資。（《標準化債權類資產認定規則》已將債性的銀行永續債認定為標準化債權類資產，銀行及理財公司發行的理財產品均可合規投資）

投資集中度

- 每隻現金管理類產品投資於同一機構發行的債券及其作為原始權益人的資產支持證券的比例合計不得超過該產品資產淨值的10%，投資於國債、中央銀行票據、政策性金融債券的除外。

- 每隻現金管理類產品投資於所有主體信用評級低於AAA的機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產淨值的10%，其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產淨值的2%。

- 每隻現金管理類產品投資於有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產淨值的30%，投資於有存款期限，根據協議可提前支取的銀行存款除外。

- 每隻現金管理類產品投資於主體信用評級為AAA的同一商業銀行的銀行存款、同業存單佔該產品資產淨值的比例合計不得超過20%。

槓桿率

- 每隻現金管理類產品的槓桿水平不得超過120%。

- 發生鉅額贖回、連續3個交易日累計贖回20%以上或者連續5個交易日累計贖回30%以上的情形除外。

估值方法

- 攤餘成本+影子定價。

規模限制

- 同一商業銀行採用攤餘成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產淨值，合計不得超過其全部理財產品月末資產淨值的30%。

- 同一理財子公司採用攤餘成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產淨值，合計不得超過其風險準備金月末餘額的200倍。

贖回限額

- 單個投資者在單個銷售渠道持有的單隻產品單個自然日的贖回金額設定不高於1萬元的上限。

- 當現金管理類產品持有的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具佔產品資產淨值的比例合計低於5%且偏離度為負時，商業銀行、理財公司應當對當日單個產品投資者申請贖回份額超過現金管理類產品總份額1%以上的贖回申請徵收1%的強制贖回費用，並將上述贖回費用全額計入該現金管理類產品財產。

流動性比例

- 每隻現金管理類產品持有不低於該產品資產淨值5%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券。

- 每隻現金管理類產品持有不低於該產品資產淨值10%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具。

- 每隻現金管理類產品投資到期日在10個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款），以及資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由於法律法規、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產淨值的10%。

偏離度管理

- 當影子定價確定的現金管理類產品資產淨值與攤餘成本法計算的資產淨值正偏離度絕對值達到0.5%時，商業銀行、理財公司應當暫停接受認購併在5個交易日內將正偏離度絕對值調整到0.5%以內。

- 當負偏離度絕對值達到0.25%時，商業銀行、理財公司應當在5個交易日內將負偏離度絕對值調整到0.25%以內。當負偏離度絕對值達到0.5%時，商業銀行、理財公司應當採取相應措施，將負偏離度絕對值控制在0.5%以內。

- 當負偏離度絕對值連續兩個交易日超過0.5%時，商業銀行、理財公司應當採用公允價值估值方法對持有投資組合的賬面價值進行調整，或者採取暫停接受所有贖回申請並終止產品合同進行財產清算等措施。

期限

- 商業銀行、理財公司每隻現金管理類產品投資組合的平均剩餘期限不得超過120天，平均剩餘存續期限不得超過240天。

政策過渡期

- 政策過渡期延長至2022年底，自徵求意見稿提出至2022年底過渡期時長共3年。