張濤：年內中國或面臨階段性「外脹內滯」壓力

受大宗商品價格持續快速上漲影響，尤其是銅、鐵、鋁等工業生產的基礎金屬價格相繼創出歷史新高，帶動與大宗商品價格關係密切的各國工業品出廠價格（PPI）也連續創出近年新高，而且各國PPI一如既往地保持着較強的同步性。

因此，在供給端，各國感受到的通脹壓力是一致的，而在各國生產價格同步上漲的環境下，全球通脹壓力也一定是陡增的。對此，央行行長易綱在第十三屆陸家嘴論壇上已坦言：「近期全球原油等大宗商品價格上漲較快，全球通脹水平短期上升已成事實」。

圖1：各國PPI的同步性

若按照「價格總水平持續上漲」才算作通貨膨脹的界定來看，有別於歐美等其他國家和地區，中國通脹形勢尚待明朗。例如，5月份中國PPI按年漲幅雖已升至9%，但同期的CPI按年漲幅僅1.3%。

如果觀察以美國為首的OECD國家的PPI與CPI變化情況，兩者則有着較強同步性，即生產供給端價格變化能馬上傳導至居民最終消費端，而居民消費端的價格變化也能馬上影響到生產供給端，即在發達國家和地區，價格對供需動態均衡的變化具有較強的信號意義。

中國的PPI與CPI間的相關性則相對較弱，甚至兩者還階段性存在背離。造成背離的原因十分複雜，其中既包括食品在中國居民消費中比重較高的原因，也包括供給端出現的局部產能過剩等原因，因此，在中國就出現了諸如「豬周期」、「去產能」等諸多現象。

目前CPI漲幅不明顯，則與豬肉價格下行有關，5月份豬肉價格按年漲幅為-23.8%，相應拖累CPI下降0.50個百分點。

可見，與大宗商品帶動各國PPI同步上漲不同，各國「通脹是否能長期持續下去，存在着巨大分歧」。

圖2：海外PPI與CPI同步性及中國PPI與CPI的分化

但是，與全球工業品價格快速上漲同步，今年全球糧食價格也出現明顯上漲。全球糧價對各國的影響直接取決於各國糧食的對外依存，依存度越高，受的影響就越大。目前中國糧食的對外依存相對有限，只有個別農產品對外依賴度較高（如大豆），但在預期影響方面，全球糧價上漲輸入性通脹壓力仍不容忽視。

圖3：全球糧食價格指數走勢

在全球通脹水平上升的環境下，潛在的通脹隱患一定會引起政策部門的關注。

例如，政策利率會更加註重「中性穩健」，加之「穩槓桿」宏調要求的持續兑現，金融環境更傾向收緊，而非寬鬆。

例如，截至5月末，社融擴張速度已由去年11月份峯值的35.3萬億元/年，降至31.5萬億元/年，半年間累計下降了4多萬億元；M2增速也由11%上方降至8%附近，半年間了下降了3個百分點。

從中國歷史數據的經驗規律來看，貨幣金融環境的持續由松轉緊，一般都會對經濟增長形成拖累。

圖4：貨幣金融環境變化

綜上，年內不排除我們將面臨階段性的「外脹內滯」的壓力：一方面，境外通脹總體水平還要在高位維持一段時間，即便是漲幅速度有所放緩，但物價絕對水平短期內難見回落；另一方面，在政策調整和經濟動因轉換等因素影響下，中國經濟增速回落壓力進一步增大。

作者張濤是CF40青年論壇會員，供職於中國建設銀行金融市場部。