服務業復甦將快於工業——中國5月經濟數據點評

5月經濟數據進一步印證了我們對於下半年經濟趨勢的判斷：生產端，工業在出口邊際回落、供給端負面擾動的雙重作用下按月或將進一步回落，而服務業受益於疫情常態化防控將逐步恢復，我們預計這種趨勢將在下半年變得更為明顯。需求端，投資分化，其中製造業投資小幅改善；商品消費修復趨緩。展望未來，我們認為，經濟面臨兩大主要矛盾，即成本上升和償債壓力，從供給與需求兩端限制經濟增長；宏觀政策將呈現「緊信用、松貨幣、寬財政」的組合。

工業高位運行，但按月或進一步走弱。5月規上工業增加值按年8.8%，略超市場預期的8.6%；以2019年為基期的兩年複合增速為6.6%（前值6.8%）。雖然規上工業增加值仍在高位運行，但隨着出口邊際走弱，規上工業增加值按月或進一步走弱：5月統計局給出的規上工業增加值季調按月為0.52%，與4月季調按月持平，低於前期高點，走勢與中採製造業PMI大致類似。

公用事業和採礦業支撐，製造業中高技術製造業亮眼。電力、燃氣及水的生產和供應業兩年複合增長7.2%（前值5.1%），採礦業兩年複合增長2.1%（前值1.7%），均改善；而製造業兩年複合增長7.1%（前值7.6%），有所回落；高技術製造業兩年複合增長13.1%（前值11.6%），主要受到醫藥製造業和計算機、通信和其他電子設備製造業拉動，兩者兩年複合增速分別為16.9%（前值11.7%）和11.7%（前值11.1%），主要驅動因素是疫苗生產和出口需求。汽車製造業兩年複合增長6.2%（前值6.7%），汽車產量按年下滑4%，或體現了晶片短缺的影響。值得關注的是，在使用兩年複合增速時需要注意2019年基數效應的影響：前述兩年複合增速月度之間的變化多多少少都有基數因素的作用，比如2019年5月電力、燃氣及水的生產和供應業基數較低，按年增速為5.9%（前值9.5%），對應了2021年5月電力、燃氣及水的生產和供應業的兩年複合增速相比4月改善幅度較大。

服務業逐步恢復。隨着疫情常態化防控的推進，服務業進一步恢復：5月服務業生產指數按年12.5%，對應兩年複合增速為6.6%（前值6.2%）。勞動力市場的改善也能體現出服務業的逐步恢復：5月城鎮調查失業率5.0%（前值5.1%）；當月城鎮新增就業137萬，高於歷史均值（136萬）；周平均工作時間47.3小時，創數據公佈以來新高。展望未來，在PMI服務業業務活動預期保持高位的背景下，預計服務業生產指數兩年複合增速將持續高於規上工業增加值。

製造業投資小幅修復。5月製造業投資兩年複合增長3.7%（前值3.4%），除了高技術製造業投資保持較高增速（計算機、通信和其他電子設備製造業和醫藥製造業兩年複合增速分別為21.6%和18.4%，前值分別為20.5%和16.6%）以外，貢獻較大的行業還包括：農副食品加工業兩年複合增長7.5%（前值1.6%）、通用設備製造業兩年複合增長-2%（前值-5.4%）、專用設備製造業兩年複合增長9.7%（前值5.6%）。汽車製造業兩年複合增速為-0.9%（前值-0.5%），或有晶片短缺的影響。展望未來，我們預計出口和產能利用率仍在相對高位，將對製造業投資帶來一定滯後的推動力，但疫情不確定性、高槓杆率以及供給側擾動預計將限制本輪製造業投資上行的幅度。

前5月廣義與狹義基建增速回落至10.4%和11.8%，5月單月按年增速分別下降3.6%和2.5%，低於市場預期。基建投資走弱的主要拖累項來自電力熱力行業，5月單月跌幅為-7.0%（兩年平均增速為9.4%），主要與可再生能源裝機補貼退坡、陸上風電搶裝行情走弱有關，而目前國內龍頭風電企業訂單仍偏弱，我們預計隨着新建風電光電項目逐步實現平價上網，該行業投資將回歸温和增長態勢。而今年5-7月迎來基建投資的高基數，我們預計各子行業投資增速將有明顯回落。向前展望，隨着地方專項債發行進度加快，以及經濟動能或在下半年邊際走弱，基建投資增速或在8月重現正增長，形成不同於去年的基建錯峯，但受隱債制約，基建整體上並無大幅向上的空間。

房地產投資增速略有回落，可能受集中供地政策影響。5月份房地產開發投資累計按年增長18.3%，單月按年增長9.8%，較4月份13.7%回落。兩年平均按年增長9%，低於4月10.3%。5月份房地產銷售面積和銷售額按年增長9.1%和17.5%，兩年平均增速9.4%和15.8%，較4月加快，反映購房需求仍然有較強韌性。受今年集中供地政策影響，5月份土地購置明顯慢於季節性——5月土地購置面積按年下降31.6%，兩年平均下降16.9%。往前看，隨着6月份以來多地完成今年第一批土地集中出讓，土地購置面積增速有望回升，對於房地產開發投資可能會有所促進。

商品消費修復趨緩，線下服務相關消費改善更為明顯。5月，社會消費品零售總額按年增長12.4%，兩年平均增速為4.5%，較4月提高0.3個百分點。其中，商品零售增速改善0.1個百分點至4.9%，餐飲收入增速提高2個百分點至1.3%、改善較為明顯。限額以上單位消費品零售額兩年平均增長6.8%、下降0.4個百分點，其中煙酒類、通訊器材、汽車類增速降幅超過2個百分點，拖累較大。

下半年，商品和服務消費走勢可能分化。疫情衝擊下，就業摩擦、收入分化均有所加大，對居民總體收入和消費的修復空間形成制約，商品消費修復或將趨緩。而線下服務由於前期受疫情衝擊較大、目前尚未修復到正常水平，仍有較大的修復空間。伴隨中國疫苗注射的加快推進，可能在下半年便實現羣體免疫，線下服務消費或將加快回暖。