摩根斯坦利：全球經濟處於「只踩油門，不踩剎車」狀況中

最近倫敦的天氣陰晴不定，就像當前的市場情緒。我們和投資者開會探討年中全球市場展望，對於未來的走勢大家總是眾説紛紜，而且都各有各的道理。

此次最值得關注也是最具爭議的一點是，我們對市場的預期與前十年相比有多大的不同。後金融危機時期的特點是財政緊縮、低投資、消費者去槓桿，以及央行先發制人地遏制通脹風險。儘管我們常常將「寬鬆政策」與上一個周期聯繫在一起，但事實上中國央行早在2010年就開始的緊縮政策，歐洲央行2011年開始加息，美聯儲則在2015年加息，這都是為了將通脹扼殺在搖籃裏而採取的主動舉措。

這一次，我們的預期大有不同。財政政策史無前例地擴張，美國、歐洲和中國的儲蓄水平創紀錄，消費潛力巨大。我們還注意到了一個「火熱的資本支出周期」的來臨：公共和私營部門投資都在增加，同時全球實際利率仍接近歷史低點。正如我同事摩根士丹利首席經濟學家及全球經濟部門主管Chetan Ahya指出的那樣，財政寬鬆、低息貸款、強勁的消費和高投資已成為經濟引擎上的四大氣缸。

此外，預期的政策響應同樣值得關注。面對強勁的增長，我們認為全球央行反應異常冷靜。美聯儲的關注焦點依然是居高不下的失業率以及最近承諾的平均通脹目標。歐洲央行則着眼於低於預期的長期通脹，同時2011年的加息陰影還未退散。中國則採取了比上次經濟衰退後更循序漸進的緊縮政策。

簡而言之，目前全球經濟處於「只踩油門，不踩剎車」的狀況中，而在這種情形下所面臨的市場風險也會有所不同。過去10年，下行風險佔主導，市場關注焦點是央行會如何利用寬鬆政策對抗經濟疲軟，但如今經濟增長形勢良好。因此，我們需要關注以下問題：經濟復甦是否會導致通脹？通脹是否會改變央行政策？然後是否會帶來利潤和稅收壓力？強勁的增長是否已經反映在資產價格中？

如果以上這些問題在未來6-12個月主導全球市場，它們的影響程度在不同的市場會有差異。在美國股票和信貸市場，以及部分新興市場領域，這些擔憂將成為首要問題。但對歐洲和日本市場而言，似乎短期內不存在過高估值、高通脹、鷹派政策轉變以及新企業稅等問題。這種明顯的差異，我們認為對歐洲市場更為有利。

圖一：隨着相對每股收益從去年的大幅下跌中復甦，歐洲股市有望跑贏

「更熱」的周期往往更短暫，也會更為快速地邁入常態化。這種情況將不利於信貸市場。在周期早期和衰退後期，經濟增長復甦，企業則專注於業務以維持經營。在這種大環境下，信貸表現十分出眾。但隨着市場升温，額外的增長並不意味着會出現額外的公司債回報。根據我們最新的一年期預測，在跨資產方面，信貸表現不佳，且相對於其他資產，信貸風險溢價更高。根據摩根士丹利信貸策略團隊的最新觀點，我們將信貸評級下調至持有。

圖二：摩根士丹利策略師已減少對淨股票和信貸的敞口

這些預測還引出了一個更重要的結構性問題。我們對強勁的財政政策、貨幣和資本支出以及消費趨勢的預期跟過去10年相比大有不同。這是否意味着全球經濟擺脱了後金融危機時期的長期停滯？如果是，這將成為一個日益重要的議題。

當我們闡述這些觀點時，正如文章一開頭所説，投資者的反應猶如天氣，陰晴不定。有投資者認為歐洲市場終於要大放異彩，而也有許多投資者擔憂歐洲表現仍將令人失望。有的投資者認為我們的判斷「美聯儲在2023年三季度前不會加息」是「美聯儲想做而不會做的事情」，而其他投資者則認為，鑑於市場對實際利率的敏感性，美聯儲將無法叫停量化寬鬆。

投資者對整體經濟的看法同樣存在分歧。目前的爭論讓我回想起了2010年的情景，當時投資者對經濟恢復的預期也曾出現巨大分歧。

或許大多數人都會認同的一點，是隨着增長復甦和通脹的回升，今年夏天的全球市場會更加棘手，而且圍繞這些重大問題的爭論也將會持續不休。