加息或將提前？Taper何時到來？背後這一風險需特別警惕

香港時間6月17日凌晨，美聯儲召開6月議息會議，宣佈維持聯邦基金利率目標區間在零至0.25%之間，符合市場預期。同時，美聯儲大幅上調美國2021年PCE通脹預期至3.4%，但沒有表示何時開始削減債券購買計劃。

不過，會後公佈的加息路徑點陣圖意外釋放鷹派信號，預測美聯儲2023年底前或將加息兩次。

受此消息影響，市場對美聯儲收緊流動性預期上升。美股三大股指先跳水後回升，呈現「V」型走勢，最終小幅收跌；10年美債收益率由1.50%附近躍升至1.58%；美元指數表現強勢，由90.5附近躍升至91.4，創兩個月新高。

市場人士認為，美元指數上漲空間已經打開，未來人民幣匯率需特別警惕出現持續性貶值風險。

美元流動性過剩　美聯儲「技術性上調」IOER與ONRRP

香港時間6月17日凌晨，美聯儲結束了為期兩天的6月議息會議。當日公佈的FOMC聲明表示，美聯儲決定維持聯邦基金利率目標區間在零至0.25%之間。

本次FOMC聲明內容與4月相比變化不大，僅刪除了疫情對經濟負面影響的措辭，轉為強調疫苗推進對於疫情防控和經濟復甦的正面作用。對經濟前景的表述為「經濟路徑很大程度上取決於疫情（刪掉了『和疫苗』）狀況」，同時保留了「經濟前景仍然面臨風險」。

美聯儲依舊沒有釋放出減緩購債的信號，決定繼續以每月至少800億美元的速度增持美國國債，並以每月不低於400億美元的速度購買機構抵押貸款支持證券（MBS），直至充分就業和物價穩定兩大目標取得實質性進展。

此次FOMC聲明中值得關注的一個變化是，上調超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購利率（ONRRP）各5bp：將法定和超額準備金利率從0.10%上調至0.15%，將隔夜逆回購利率從0.0%上調至0.5%。

美聯儲解釋，此舉旨在「促進聯邦基金市場在FOMC的目標利率區間進行交易，以支持短期融資市場的平穩運行」。

事實上，在美聯儲隔夜逆回購操作規模激增並創歷史新高的背景下，這一舉措已經被市場有所預期。美國企業研究所（American Enterprise Insitute, AEI）研究員Desmond Lachman在接受CF40研究部採訪時表示，財政刺激疊加持續QE，近期美元短期流動性過剩的局面已迫使美聯儲多次出手。

分析認為，上調超額準備金利率和隔夜逆回購利率將在一定程度上緩解近期流動性過剩的局面，並有助於改變投資者預期，抑制由流動性過剩帶來的美債收益率下行動能。

不過，此舉屬於技術性調整而非正式加息。多位市場人士認為，上調IOER和ONRRP的節點與Taper關聯不大，不是美聯儲釋放的Taper信號。

通脹預期大幅上調　點陣圖超預期釋放鷹派信號

本次公佈的經濟預測與3月時相比，美聯儲對2021年底GDP增速預期由6.5%上調至7.0%，對2022年預期不變，對2023年預期由2.2%小幅上調至2.4%；對2022年底失業率預期由3.9%小幅下調至3.8%，2021和2023年預期不變。

通脹方面，在美國5月CPI大幅攀升之際，美聯儲也大幅上調美國2021年PCE通脹預期至3.4%，較3月份的預期高了一個百分點。核心PCE通脹預期由2.2%大幅上調至3.0%，並且對未來兩年的通脹預期也小幅上調0.1個百分點。

FOMC聲明在描述通脹持續低於2%的長期目標時，將「正在持續（running）」改為「曾經持續（having run）」，也變相承認了近兩個月通脹數據超預期的情況。

事實上，此前美國勞工部數據就已顯示，美國5月CPI過去12個月裏按年大漲5%，遠超出市場預期的4.7%，增速創2008年8月以來最高。當月核心CPI按年增長3.8%，超出市場預期的3.5%，增速創1992年以來新高。同期，美國PPI按年增長6.6%，為2010年11月統計該數據以來的最大按年增速，高於市場預期的6.2%。

會後公佈的點陣圖再次釋放「鷹派」信號。具體來看：

美聯儲聯邦公開市場委員18名成員一致認為，2021年聯邦基金利率目標區間將維持在零至0.25%的超低水平。

11名數官員預計，這一利率區間將保持至2022年不變；另有7名成員預計美聯儲將在2022年啓動加息。

有13名官員預計基準利率將在2023年底之前至少上調一次，其中11人預計基準利率將在2023年底之前上調兩次；有2名官員預計，利率區間或在2023年底之前升至1.5%至1.75%之間。

多家業內機構表示，美聯儲此次決議的鷹派程度超出市場預期——3月份的點陣圖預測值還曾暗示，美聯儲2023年底前不會加息。

美聯儲究竟會在何時正式討論Taper？

在美聯儲貨幣政策聲明公佈後，市場對美聯儲收緊流動性的預期升温。

美聯儲主席鮑威爾極力安撫市場，講話內容明顯不如經濟預測和點陣圖那樣鷹派，但也無力阻止美三大股指走低。

截至當日收盤，道指大跌265.66點，跌幅為0.77%，盤中一度跌逾1%。納指跌幅為0.24%，標普500指數跌0.54%。

鮑威爾在回應「2023年底前兩次加息」的疑問時，強調點陣圖是每個FOMC委員的個人預期，並非貨幣政策委員會的官方立場，事實上FOMC目前也沒有就具體哪一年開始加息更加合適有過討論，因為現在討論提高政策利率的時機並不成熟，也沒有實際意義。

鮑威爾稱，美國經濟和就業指標持續走強，但經濟增長風險仍然存在，經濟復甦並不均衡。勞動力市場出現改善，但整體就業仍遠低於疫情前水平。他仍然表示，近幾個月來，通脹水平雖已超過預期，但推高通脹的具體因素「似乎將是暫時的」，調整政策立場時機尚不確定。

不過，此次鮑威爾也發出了一些預警——他表示，「不排除通貨膨脹會比預期持續更長時間的可能性，並助長預期上升；如果看到通脹預期上升，與我們的基本情況相反，將採取行動降低通脹；到2023年，美聯儲認為通脹將會更高，這與高就業率有關。另外，明年的經濟將不會得到同樣程度的財政支持，但預計明年的增長仍將高於潛力。」

FOMC究竟會在何時正式討論Taper？

市場方面普遍認為，美聯儲最早可能在8月的傑克遜霍爾全球央行會議或者9月美聯儲會議釋放考慮削減QE的信號。

嘉信理財固定收益部門主管凱西·瓊斯認為，如果美聯儲要在2023年兩次加息，則必須要儘快縮減購債規模，這可能需要10個月到一年的時間。如果經濟繼續運行過熱，加息宜早不宜遲。

Desmond Lachman也對CF40研究部表示，美聯儲很可能很快就會宣佈正在討論此事，從而讓市場做好準備。

Desmond Lachman分析認為，「我們現在看到的不僅僅是通脹，我們還看到了股票市場和房地產市場的資產價格嚴重上漲。房價現在的上漲速度達到了2006年房地產泡沫破滅之前的速度。美聯儲每月繼續購買400億美元的MBS是沒有意義的。美聯儲需要開始縮減債券購買以減少市場流動性，這似乎是毫無疑問的。」

「我的預期是，縮減會在今年晚些時候發生，可能會通過停止購買MBS實現。」Desmond Lachman稱。

目前美聯儲目前對美國經濟前景較為樂觀，就業市場對美聯儲政策的壓力已經減弱，以上因素似乎都在暗示，美聯儲正式討論Taper的時機已經不遠。

此外，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員、平安證券首席經濟學家、研究所所長鍾正生分析認為，近期由於美債供給偏少、投資組合在重新平衡過程中重新青睞美債等因素，10年期美債收益率鈍化甚至出現階段性下行，這也意味着美聯儲討論Taper時來自債券市場的束縛已經減輕。

鷹派信號不斷釋放　「縮減恐慌」會否再現？

隨着鷹派信號不斷釋放，對全球市場尤其是新興市場而言，是否可能再現2013年的「縮減恐慌」？

對此問題，業內呈現出不同聲音。

鍾正生分析認為，「縮減恐慌」難再現。無論7月還是8月正式討論Taper，市場對此已有較強預期，這並非意味着市場一定會經歷大的波動。

「特別是，如果未來一段時間美國就業如期恢復，通脹指標高企但繼續顯示為暫時性因素主導，加上美聯儲認真與市場溝通，則未來一段時間乃至正式宣佈Taper後，美債收益率不會過快上行，美元或温和反彈。」鍾正生認為，「縮減恐慌」或難再現，新興市場尤其中國市場在下半年所受衝擊料將有限。

中金宏觀團隊則認為，如果持續的通脹壓力顯現，那麼美聯儲或將開啓對貨幣緊縮的討論。如果美聯儲對2023年加息的看法是「認真的」，那麼這一次從Taper到加息的間隔很可能小於上一輪緊縮周期，不排除給資產價格帶來擾動。

Desmond Lachman的態度更顯悲觀。他對CF40研究部表示，「我們將會看到縮減恐慌，其嚴重程度不會低於2013年的情況，尤其是如果美聯儲選擇延遲而不是提前開始縮減購債。」

Desmond Lachman認為，多年來非常寬鬆的貨幣政策使得全球範圍內，包括在新興市場經濟體，資產和信貸市場充滿泡沫，且對美國利率將永遠保持在接近歷史低位的預期助長了該泡沫。「當市場參與者意識到這只是一個錯誤的假設時，他們就會從公共財政狀況普遍很糟糕的新興市場經濟體撤資。這可能導致一波新興市場貨幣危機和債務違約。」

他還表示，全球風險偏好在很大程度上取決於美國的通脹和利率前景，尤其是今天的資產泡沫是以利率將永遠保持在低位的假設為前提的。如果通脹上升且利率被迫升高，很可能導致全球風險偏好顯著下降。

今日彭博社也撰文指出，美聯儲此舉或將開啓新興亞洲國家貨幣走跌的新時代。在美聯儲做出決策發佈後，美債收益率和美元或將走高，可能會降低套利交易的受歡迎程度，這原本主要提振對新興亞洲債券的需求。

有市場人士認為，儘管距離美聯儲正式收緊貨幣政策還有時間，但市場提前定價已經開始，這與2015年美聯儲加息前的市場反應如出一轍。美元指數上漲空間已經打開，未來人民幣匯率需特別警惕出現持續性貶值風險。