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    決議後市場竟然這麼走!美聯儲想到了嗎?

    決議後市場竟然這麼走!美聯儲想到了嗎?

    美聯儲決議後的市場表現,無論從什麼角度來看都非比尋常:美元指數自去年3月新冠疫情席捲全球以來創下單日最大漲幅,長端美債收益率跌至2月以來最低,部分商品價格跌至去年3月以來新低,但納斯達克指數卻創下歷史新高。

    市場為何出現如此出乎意料的表現?德意志銀行首席外匯策略師George Saravelos在報告中表示,從收益率曲線平坦化可以看出,美聯儲犯了一個重大的政策錯誤。而這歸結為市場對中性利率r*的極度悲觀看法,「換句話説,這與我們六年前預測的,美聯儲加息周期將以災難結束時的論點相同。」

    為何市場會有如此意外走勢?德銀分析師一一給出分析:

    美元大漲:美元大漲的表現完全符合傳統觀點,即對美元指數影響最大的是前端實際利率。美聯儲2023年收緊貨幣政策的預期已經被重新定價,支撐近期美元強勢的表現。即便10年期美債收益率沒有創下新高,美元指數強勢反彈也並不讓人驚訝。

    商品暴跌:不應低估美聯儲在推升商品價格方面起到的作用,或許我們從目前美元與基金屬價格之前非常高的相關性中可以看出。德銀此前的報告也表明,美聯儲資產負債表、商品價格和通脹預期之間存在強關聯性,2013年縮表也標誌着當時的通脹預期頂。

    而多項基於調查的指標,比如密歇根大學通脹預期指數也表明商品價格與通脹預期的高關聯性。上述的論據都表明,美聯儲通過美元和商品影響通脹預期的能力遠超一般人想象。

    最後,也是最重要的,債券和中性利率的部分。從下圖可以看出,在過去48小時內,債券市場出現明顯的扭曲平坦化,在美聯儲甚至還沒開始加息的時候出現這種情況非比尋常。

    重演2015年至2019年美聯儲加息周期,儘管市場對2023年和2024年加息定價已經上升,但這兩個時間點之後的收益率開始下降,主要因市場認為美聯儲最多能做到的也只有在不到兩年時間內加息。

    這也與通脹預期的明顯下降相吻合。事實上,美聯儲甚至在盈虧平衡通脹率達到2014年正常區間水平前就出現了鷹派的轉變。而現在市場對中性利率r*採取了極其悲觀的看法。

    換句話説,如果美聯儲決定提前行動,那麼市場的聲音表示,在通脹和增長達到速度極限前,美聯儲無法走得很遠,這也導致市場對美聯儲第一次加息後的利率預期下降。

    債券市場之外的其他市場也反映出對中性利率r*的悲觀,全球投資者對收益率的巨大需求推動美元走強,併產生比預期來得更快的去通脹(通脹放緩,disinflation)影響。換句話説,全球中性利率的低迷將美國中性利率推得更低了。

    而低中性利率與股市走強是相一致的,特別是嚴重依賴中期貼現利率的成長股。過去兩天美股走勢反映的是從羅素2000到納斯達克指數的巨大相對輪動,但德銀分析師警告,這其實是2010年到2019年長期停滯十年定價的2.0版本。

    雖然一兩天的價格表現並不能構成趨勢,但市場發出的奇怪信號不應被忽略。德銀分析師在過去幾周一直強調,從V型復甦到後新冠時代的穩定狀態,還有許多問題有待解決,包括新冠疫情對私營部門儲蓄率,以及新均衡實際利率水平留下的結構性損傷。可以想象,沒有財政刺激措施之後經濟的悲慘情形——沒有每年數萬億美元的新財政刺激措施,美國是否能維持正的GDP增長率?而如果美聯儲被迫在通脹之火熄滅前就降息,通脹率會怎樣?這些都是市場在未來幾個月內不得不考慮的問題。

    美聯儲當前面臨的最大問題在於是否可能重蹈1937年覆轍,當時美聯儲認為美國經濟已經好轉,並開始啓動加息,但結果是美國經濟重新陷入困境,最終是二戰時期的大規模財政再通脹挽救了一切。

    但問題在於,目前美國的債務和赤字都已經升至二戰時的水平,沒有戰爭,美國政府還能如何證明每年幾萬億美元的財政刺激措施合理?當2024年物價繼續上漲,經濟再度陷入衰退,時任的美聯儲主席要如何抗擊通脹?

    本文由《香港01》提供

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