中國驚人的工業復甦

弗里德里希·尼采（Friedrich Nietzsche）曾説：凡是沒能殺死他的東西都會使他更為強大。這位德國哲學家的格言可以非常恰當地用來描述中國的工業領域，該領域的中國企業已逐漸擺脱新冠肺炎疫情的影響，規模更大，利潤更高，槓桿更低。

數據的大幅波動和價格的大幅變化使得今年中國工廠產量的增長難以評估。幸運的是，國家統計局提供了工業增加值的月度增長百分比，所以我們可以構建一個指數。

我們設定該指數在2018年1月為100，一直統計到今年的4月。我們還計算了該指數在2018至2019年間，即新冠肺炎疫情開始前階段的趨勢值，並對其進行了擴展。圖1顯示，2019年12月至2020年2月，實際工業增加值下降了24%。隨後，它的復甦是引人注目的。到今年4月，工業增加值比疫情前的趨勢高出9%。由於趨勢增長率為6.4%，這意味着，實際工業增加值比疫情前我們可以預測的水平領先了17個月左右。

正如你所料想的一樣，隨着產量的飆升和價格的上漲，今年工業企業的收入大幅上升。你可能沒有意識到，今年的增長打破了疫情暴發前收入下降的趨勢。

圖2顯示了近年1-4月工業企業的收入情況。今年的收入比去年增長了33%，比2019年高出15%。強勁的內需是今年收入增長的主要驅動力。從去年開始，出口銷售的比例有所下降。今年這個比例是11.4%，也略低於2019年的出口比例。

中國是原油、鐵礦石和銅等工業投入品的主要消費國。由於全球需求的反彈和供應的持續限制，今年這些投入品的價格大幅上漲。令人驚訝的是，中國的工業企業能夠控制成本的增加，並實際提高盈利能力。

今年前四個月，工業企業利潤率（利潤除以收入）較近年同期大幅上升。今年至今，利潤率接近 7%，高於疫情前的 5.5% 至 6%。

表1展示了2019年至2021年三大工業部門的利潤率變化。隨着全球大宗商品價格的上漲，採礦業（包括原油和天然氣開採）的利潤率增幅最大也就不足為奇了。也許更令人驚訝的是，使用這些高價大宗商品作為投入的製造業也能夠大幅提高利潤率。

價格上漲似乎隨着它們在產業鏈中的移動而消散，只有有限的數量會傳遞給最終消費者。5月，中國生產者價格指數按年上漲9%，這是近 13 年來的最快增速。然而，消費品價格上升幅度相比之下要小得多。令人驚訝的是，製造業可以吸收成本增加，提高盈利能力。

表1 行業利潤率

表2更詳細地分析了一些關鍵製造業分部門的盈利能力。在藥品價格穩定的情況下，製藥子行業的盈利能力卻出現了躍升。相比之下，汽油零售價的上漲可能會提高燃料加工行業（煉油）的盈利能力。表2中最後三個分部門是經濟中最重要的部門之一。它們都是使用高價工業材料的下游產業。除了黑色金屬，其它似乎不會轉嫁成本。

表2 製造業分行業劃分的利潤率

今年以來，槓桿率低於大流行前的水平。圖4顯示了以債務-資產比衡量的總槓桿率的趨勢。中國工業企業正在降低槓桿率，也許是因為它們認為美好的時光不會持續太久。也許，金融政策再次強調去槓桿正在對企業的借貸能力產生影響。

從細分行業的角度來看，採礦業的槓桿率有所上升（表3）。可能是這些企業認為全球供應短缺會持續一段時間，增加槓桿會獲得回報。但在製造業和公用事業領域，企業似乎願意加強財務實力。

表3 各工業部門的負債-資產比率

展望今年剩餘時間，我認為不太可能出現進一步高於趨勢水平的增長。未來工業增加值按月增幅可能遠低於2018-19年的趨勢（0.5%）。企業將繼續探索提升效率以提高盈利能力。此外，隨着金融政策繼續收緊，它們將尋找機會降低槓桿率。