中金下半年展望 | 房地產：行業新格局下的企業再突圍

我們判斷下半年行業基本面降速而不失速。隨着居民端信貸投放的適度收緊，若實體市場下半年趨勢性降温，政策調控的靴子將隨之落地、帶動板塊情緒修復，當前極端低估值和低倉位情形下地產股仍存交易機會。結合中長期維度房企的分化演變，建議投資者把握三條投資主線：1）競爭格局重塑的「優勝者」；2）多元賽道佈局的「領跑者」；3）潛在分拆催化的「受益者」。

摘要

基本面：穩中緩降，韌性延續。我們判斷下半年樓市景氣度受流動性條件邊際趨緊影響將呈現穩中趨降趨勢，但在低庫存水平和平穩政策環境中下行幅度可控，全年主要核心指標增速將略快於2020年。保守預計2021年全國商品房銷售面積按年+8%、銷售金額+15%、新開工面積0%、物理竣工面積+7%、開發投資額+10%。

政策面：優供應，調財稅，拓金融。我們認為房地產政策已逐漸由短期的鬆緊單向調節轉變為長期逐漸深化的制度性改革，而長期制度設計和建設須從三方面出發：1）多層次住房供應體系的構建；2）住房持有環節稅收制度的補充和完善；3）房地產金融工具的拓展和創新。

開發商：供給側改革進入「深入區」。市場份額持續向均好型房企集中，其亦將依託精細化運營實現ROE超額收益，吃透「管理紅利」。目前在一二線城市低庫存而限價仍嚴環境下，行業利潤率難改下行勢頭，但有底可循。我們以房企加權平均資本成本為約束測算住宅項目底限淨利潤率和ROE為4.2%和9.5%。年內充足的可售貨源和較好的市場景氣度將紮實支撐覆蓋A股12%/H股16%銷售目標增速，以及A股9.1%/H股14.0%盈利增長。

地產股：「管理紅利」和「商業模式」溢價挖潛。「三好學生」長邏輯清晰，理應享有估值溢價。房企也可拓展其他永續經營的商業模式，結構性改善盈利質量和增長持續性，如深度參與持有型業務，在基礎設施公募REITs穩步推進背景下，對以不動產投資和管理為核心內容的資管業務的積極探索。我們認為開發商基於資源獲取能力和業務豐富程度未來可能演變出9種模式，並通過分部估值法，推衍房企長期維度市盈率和市淨率中樞有望提升至15倍和1.5倍。

風險

信貸環境超預期收緊；行業政策調控力度超預期；土地市場競爭熱度超預期；行業利潤率下行幅度超預期；房企業績結轉進度不及預期。

正文

基本面：下半年穩中緩降，全年增速料仍好於去年

我們判斷下半年樓市景氣度受流動性條件邊際趨緊影響將呈現穩中趨降的勢頭，全年主要行業指標增速整體略快於2020年。保守預計2021年全國商品房銷售面積+8%、銷售金額+15%、新開工面積0%、物理竣工面積+7%、開發投資額+10%。

圖表：主要基本面指標彙總

銷售：低庫存條件及平穩政策環境提供支撐，後市須關注流動性條件

我們認為穩定的潛在需求、偏低的庫存水平和維穩市場的政策取態是支撐樓市銷售持續保持韌性的主因，在此三點不發生顯著變化的情況下銷售增勢料不會發生方向性逆轉。而下半年可能影響銷售增長速度的核心變量為流動性條件。考慮上半年樓市已投放可觀按揭體量且近期部分城市房貸利率已有上行跡象，我們認為不排除下半年因流動性條件收緊而導致銷售勢頭邊際趨緩的可能（5月新增居民中長期貸款年內首次按年少增）。考慮該因素及基數影響後，我們保守估算全年商品房銷售金額按年增速將降至+15%（較2019年增速由1-5月的+36%降至6-12月的+20%，按年2020年增速由1-5月的+52%降至6-12月的+2%）。

估算邏輯如下：

． 邏輯一：從流動性條件變化看銷售增速變動。自2009年以來中國房地產市場累計經歷了3輪主要的流動性條件緊縮，分別為2010-2011年、2013年中-2014年、2017-2018年。考慮近年來因城施策下行業波動性已明顯減弱，具備參考意義的是2017-2018年最近的一次緊縮周期，當時商品房銷售金額按年增幅在流動性收緊前後下行15個百分點。參考該次經驗並剔除基數影響，我們估算下半年商品房銷售額按年增幅受流動性收緊影響可能降至低個位數，對應全年增幅約15%。

． 邏輯二：從全年信貸總投放額能夠支撐的絕對銷售額視角出發。基於中金宏觀組對2021年新增人民幣貸款20.1萬億元（按年增長2.4%）的預測，我們假設新增按揭佔新增人民幣貸款比例為22%（與2020年持平，低於2019年26%），考慮還款部分後估算2021年按揭總投放可實現約4%的按年增長至7.1萬億元。考慮到居民端槓桿水平或由於流動性條件邊際趨緊而延續此前下行趨勢至28%，7.1萬億元的按揭投放額可支撐的房地產銷售額約25.3萬億元（其中新房銷售額約17.8萬億元，對應增速約15%）。

圖表：5月新增居民中長期貸款年內首次按年少增，流動性邊際收緊跡象初現

圖表：2010-2011年和2013年中-2014年流動性緊縮周期商品房銷售金額按年增幅均較此前有所收窄

圖表：若本輪流動性收緊造成銷售額按年增幅落差與17-18年相似，則6-12月銷售額或按年增長2%

圖表：與2018年相似，我們預計2021年按揭投放按年增長4%，可支撐商品房銷售額按年增長15%

圖表：歷年商品房銷售均價與面積按年增速

圖表：當前庫存水平整體處於歷史中性偏低水平

基於前述流動性條件邊際趨緊的判斷，我們認為下半年新房銷售均價較上半年微降1%，隱含全年商品房銷售均價按年增長7%，對應2021年商品房銷售面積按年增長8%。

需要強調的是，上述商品房銷售均價按年增幅並不表徵實際房價漲幅，其與實際房價漲幅間存在兩方面差異：1）前者是2021年房價均值與2020年房價均值之比，而後者是2021年末房價與2021年初房價時點值之比；2）前者度量受限價政策影響的新房價格，後者則應度量該時點的住房市場價值。

作為對房價判斷結論的驗證，我們基於微觀大數據構建中金同質性二手住宅成交價格指數，以提升對實際房價漲幅度量的準確性。今年首5月55城二手住宅加權平均成交價格指數月均按月上漲0.9%，我們預計伴隨着下半年流動性條件邊際趨緊，房價漲幅邊際或將有所收斂，但累計漲幅仍將較2020年（+4.5%）提升至高個位數水平。

圖表：2021年年初以來二手住宅55城加權平均價格指數月均按月上漲0.9%

圖表：2021年年初以來月均超50%城市房價按月上漲

開竣工：新開工有望邊際復甦，竣工仍處景氣周期

新開工：自2020年9月份以來，受「三條紅線」等融資端收緊政策影響，部分房企存在削減非必要開工（過去為儘量多獲取開發貸而產生，申領開工證而實際未物理開工或開工強度較弱）的動機；同時宅地「兩集中」供應政策使得試點城市供地節奏調整，均一定程度上壓制了房企的開工進度。往前看，考慮首批兩集中供地在下半年進入開工周期，我們判斷下半年新開工有望逐漸回暖，估算新開工全年按年將基本持平（較2019年增幅由1-5月的-6.8%提升至6-12月的+1.2%）。

估算邏輯如下：

． 首先，我們以宅地成交面積滯後項模擬自然形成的新開工。我們基於2020年以來實際宅地成交面積季度序列，以其滯後項（宅地成交一般在1-2個季度後形成新開工）模擬2021年自然形成的新開工面積，同時考慮一二線和三四線滯後周期的差異，測算2021年全國新開工面積按年自然增長13%。

． 其次，考慮三道紅線後房企對非必要開工的削減。自2020年8月「三條紅線」政策對房企總融資頭寸予以綜合管控後，我們觀察到部分房企開始削減以往為快速獲取開發貸而產生的非必要開工。我們基於2021年1-5月實際新開工數據和由前期土地成交建面模擬的理論新開工數據之間差異測算非必要開工的影響，估算該影響將導致全年新開工增速下修8個百分點。

． 最後，估算22個「兩集中」供地試點城市因土拍節奏調整造成對部分新開工項目的延後。「兩集中」供地政策使得部分往年可正常在年內開工的項目被延後至明年年初開工，考慮22個試點城市在全國新開工面積的佔比，我們測算該因素將導致2021年全國新開工面積增速下修5個百分點。

我們對全年新開工面積基本持平的預測來自綜合上述三方面影響後的結果。

竣工：我們預計2021年物理竣工面積按年增長7.1%，較2020年（+3.4%）邊際提速。我們採用滯後期銷售面積推算實際物理竣工面積，測算過程中參數設置須拆分期房與現房（期房銷售領先於竣工、現房銷售多數與竣工同期或略落後於竣工）以及一二線與三四線城市滯後周期的不同（一二線城市因預售條件較高，期房銷售到竣工的滯後周期相較三四線城市更短且現房銷售比例更高）。

我們與重點房企就竣工節奏交流的反饋同樣支持上述結論方向。房企普遍反饋從正常施工進度來看，2020年竣工開始進入復甦周期，但受疫情影響部分待竣工項目延遲至2021年完成竣工，因此我們預計2021年較2020年實際物理竣工增速將有所提升，該景氣周期大概率將在2022年延續。

圖表：各線城市宅地成交建面推算的新開工面積與實際新開工面積按年

圖表：2021年房屋新開工面積按年基本持平，銷售推算的物理竣工面積按年增長7.1%

投資：略有降温但仍延續強韌性

我們預計2021年房地產開發投資額按年增長10.1%（隱含6-12月按年增長6.2%）。其中建安投資按年增長10.1%，土地購置費按年增長11.3%，其他費用按年增長4.7%。

預測邏輯如下：

建安投資增速：可拆分為物理施工面積按年增速和單位面積投資強度按年增速，其中後者可按照量、價進一步拆分為單位面積工程量強度按年增速和PPI按年增速。

． 2021年物理施工面積按年增長2.7%。基於對新開工面積及前述物理竣工面積的測算，我們自2015年起以物理施工面積替換統計局施工面積。需要強調的是，由於物理竣工面積是基於銷售面積推算得到，與新開工面積在口徑上存在一定差距（後者包含不可售的建築面積），實際計算中需要對物理竣工面積予以口徑調整（基於歷史物理竣工面積與新開工面積序列的口徑差異）。

． 2021年單位面積投資強度按年增長7.1%。根據中金宏觀組測算，2021年PPI增速為6.5%，考慮到今年以來PPI提速較快，而房企簽訂的供應合同通常可在一定程度上鎖定原材料價格，故我們實際用於計算投資強度的PPI增速為4%。此外，考慮2021年竣工、新開工均邊際提速，實際工程中竣工階段的工程量密度較高而開工階段的工程量密度較低，我們認為2021年單位面積工程量強度將邊際略提速1ppt至3%。綜合考慮量、價，單位面積投資強度將按年增長7.1%。

土地購置費和其他費用：我們以滯後二至五期的土地出讓金模擬土地購置費（根據4-5月實際情況，我們假設2021年2季度土地出讓金較2019年同期增長20%），調整測算誤差後可以推算得到2021年土地購置費按年增速為11.3%。其他費用因佔比較小，直接採用過去3年按年增速均值模擬預測，對應按年增速4.7%。

圖表：根據滯後期土地出讓金可以推算2021年土地購置費按年增長11.3%

圖表：建安投資增速可以拆分為物理施工面積、單位面積工程量強度和PPI增速

圖表：單位面積工程量強度增速與竣工面積按年增速成正比，與新開工面積按年增速成反比

長期住房制度設計：優供應、調財稅、拓金融

我們認為中國住房市場的長期制度設計須至少包含三大重要抓手，包括多層次住房供應體系的構建、住房持有環節稅收制度的補充、房地產金融工具的拓展和創新。三者相輔相成，分別對應三個關鍵詞：租賃住房、房地產稅和REITs。

優供應：構建租售並舉的住房供應體系

從商品房「單一市場」走向「租售並舉」新格局。過去二十年中國住房市場快速的商品化、市場化造就了商品房獨大的單一供應格局，而伴隨着新型城鎮化的進程，以外來務工羣體和高校畢業生為代表的「新市民」對有品質的租賃住房需求與日俱增，租賃市場的擴容已成為大勢所趨。因此，除傳統市場化的商品房及公益性質的保障房供應外，租賃住房（無論包租類還是重資產類、來自增量建設還是存量改造）供應是構建多層次住房供應體系的重要一環。

圖表：作為非户籍城鎮常住人口（約3億）重要構成，外來務工羣體約1.7億人，近九成依賴租賃住房

注：右側餅圖數據時間為2019年

實操層面，租賃住房須朝「形成資產」的方向前進。我們認為針對消費者的需求側補貼對紓解供給方財務模型難題無益，補貼須着落於供給側。其目的在於吸引和鼓勵私人部門參與到租賃住房市場建設中來，形成「有效重資產」。這也是培育相應REITs市場的前提條件和實現「投融管退」資產閉環的關鍵。具體補貼形式包括但不限於以下幾類：

． 合理釐定土地成本。包括根據成本收益率要求和市場環境合理釐定租賃用地價格，完善集體土地入市用於租賃住房用途的渠道等。

． 對項目運營環節適當減免稅收。可以考慮在增值稅、房產稅等角度做一些稅收減免，起到增強收益的作用。

． 給予開發建設環節較為優惠的融資成本。日本住房金融公庫為從事保障性租賃住房建設的企業提供低息或免息開發貸款，也是具有參考借鑑意義的方案。

租賃住房「公共化」程度與其能否形成有資產同樣高度掛鈎。我們不建議租賃住房產品完全「公共化」，即不必須採取「一刀切」模式設置嚴格的租户准入條件。我們認為美國可支付住房設計是一種較為適宜且值得參考的做法，比如規定某個產品中部分租户滿足低收入條件（如低於本地中位數收入的50%-70%），剩餘租客仍可以完全市場化（防止出現貧民窟）。此外，在「稅收抵免」制度下，對於滿足「低收入住户比例」條件這一規定，在若干年份（10-20年）後也可以豁免，因此長期來看該資產有潛力完全市場化。我們建議在租户准入條件上做「靈活」處理，滿足一定「保障性」需求，剩餘部分儘可能讓市場自我適配調節，爭取在單體產品上做到「保障性」和「收益率」的相對均好。

調稅制：有序推進以房地產稅為核心的稅制改革

優化地方政府的財稅結構是設立房地產稅的核心目的。土地出讓金作為地方政府收入的重要來源，為中國的城鎮化進程提供了有力的資金支持。但隨着城鎮化的重心逐漸由粗放式的快速擴張轉向對現有城市空間的精細化更新管理，以大額單次的土地出讓金維繫財政收入的可持續性已有待商榷。而房地產稅作為以物業資產價值為稅基的持續性稅收，相比土地出讓金能夠更有效實現地政府收支現金流的匹配。

房地產稅落實與執行工作長期而複雜，須分佈有序推進。住房問題關係着人民的權益和福祉，簡單「一刀切」式全面徵收房地產稅或難實現公平合理。採取先充分試點、後逐步推出的漸進方式有助於地方政府平穩渡過財政轉型期。上海與重慶開展試點已有10年，為全面推行房地產稅積累了寶貴經驗。但從財稅轉型效果上看，試點工作仍有較大的提升空間。2011-2019年期間，兩城市房地產稅佔一般公共財政收入的比重沒有發生明顯變化，穩定在1%-3%水平。

圖表：對於美國和其他發達經濟體，房地產稅佔財政收入比重普遍在15%以上

注：其他國家數據時間為2000-2010年期間平均水平

圍繞如何深化房地產稅試點工作，我們提出以下幾方面的思考：

構建多層次的住房供應體系與理清法理依據是全面開徵房地產稅的前置條件。我們認為目前市場可能不完全具備實施房地產稅的條件：一方面，政策性住房產品達到較為可觀的比例時，商品住房有望逐步實現市場機制下的平穩運行，併為房地產稅提供充足、高質量的稅基，這是影響其實施效果的客觀條件；另一方面，房地產稅的徵收邏輯或法理依據也有待進一步明晰，比如土地出讓金（或地租）與房地產稅是否構成「重複徵收」、土地使用權是否應徵收財產稅等，這些問題關係着徵稅的合理性與公平性。房地產稅的全面推出應首先在這兩方面做足準備。

基礎性的支持工作有待逐步完善。在房地產稅試點階段，需要加大力度推動基礎性工作的落實，為全面開展房地產稅奠定徵稅基礎。具體包括但不限於：完善不動產統一登記等配套制度建設，做好「以人查房」的信息技術準備；構建合理的住房估值方法，培育中立的專業評估機構，併成立估值爭議處理機制。若後續擴大試點範圍，我們建議優先選擇對居民家庭住房信息掌握較為充分、住房估價體系相對完備的城市，以增強試點經驗的可借鑑性。

房地產稅的實際推出應兼顧效率與公平。一方面，「量能負擔」是稅收公平的準繩，具體來説在徵收房地產稅的過程中須充分考慮不同家庭所擁有住房套數、性質、面積等方面的差異性，例如對家庭唯一住房且在一定人均使用面積之內應給予充分免徵、基於住房資源的佔有情況實行足夠梯度化的累進稅率等等；另一方面，儘量避免房地產稅對正常經濟生產和居民生活的影響，比如按年繳納稅款、若按時足額繳納予以適量優惠都有助於降低徵管成本、提高納稅人的遵從度。此外，我們不建議完全複製海外經濟體的稅收制度設計，但可以適當借鑑一些較為普適的徵稅方法和規則，比如1%-2%的稅率、按物業公允價值計徵等，並與中國住房市場的實際情況相結合。

圖表：試點工作實施後，上海和重慶房地產稅佔一般財政收入的比重並未發生顯著改變

注：試點工作實施於2011年1月

拓金融：以REITs等股權類創新金融工具盤活資產

我們認為中國當前距離成熟房地產金融市場存在兩方面主要差距：一是當前投融資體系對於資產定價不能提供合理錨定；二是金融供給過程中債性過重。參考海外經驗，多層次房地產金融市場的形成尤其體現為資本市場工具的創新和拓展，這主要包括REITs、MBS、房地產基金等。以美國為例，其REITs市場、MBS市場、私募不動產基金市場均有萬億美元級別的存量管理資產規模。

拓展和創新REITs等房地產金融工具對中國的意義主要在四方面：一是通過多平台資產池的建立引導風險資產合理佈局與有效疏散，形成均衡的資產負債表生態；二是在此過程中形成多元主體的專業化分層（包括開發商、REITs、房地產基金管理人、機構投資人等），在多層次的投融資實踐中起到了有效的信用風險隔離；三是提升了直接融資比例與流動性；四是伴生資本市場帶來的積極功效，尤其是引導物業資產估值向收益率法則過渡建立合理穩定中樞以及提升房地產市場透明度等。整體來説是通過金融工具創新和體系改革，解決房企資產負債表治理、金融供給與行業發展需求平衡的矛盾以及缺少存量資產盤活機制等問題。

長期來看，開發商資源荷載的「去集中化」應該代表着金融風險疏解與行業專業化發展的合理方向，資本市場對這一目標的配合也可能體現為開發商多元業務的分拆分立和價值釋放，在這一過程REITs的作用十分有效。尤其在類似租賃住房等政策重點領域，我們認為藉助開發商全產業鏈專業能力，輔以REITs工具來實現政策目標是合理選項。因此從方向上看，我們呼籲中國REITs在未來合適時點向收益型不動產擴容。

對於房地產基金這一海外已經成規模、但在中國尚處於萌芽狀態的業務載體，我們認為其作為一種代理機制，將在中國多元實體資產的縱深充分打開、以REITs為代表的金融工具可以更有效引導資產定價轉向收益率法則、以及行業主要矛盾進一步轉向城市更新等存量業務轉移之後，方有更廣闊的發展空間。但考慮基本趨勢與土壤已在，我們認為未來幾年各類機構在中國市場的基金業務佈局將進一步加速。

開發商：供給側改革進入「深水區」

近年來全國新房成交總量步入高位平台期，開發商增長動能隨之逐漸放緩。同時，在都市圈尤其核心一二線城市低庫存而限價嚴格的背景下，我們認為行業利潤率將繼續波動向下，但有底可循。期間，受房企「三條紅線」、房貸「兩條紅線」、土地「兩集中」等新遊戲規則影響，我們認為市場份額將向財務狀況、土地儲備、周轉效率均好的「三好學生」集中，該類公司亦能夠基於精細化運營實現ROE超額表現，吃透「管理紅利」，成為競爭格局重塑的主要受益者。

增長穩紮穩打

供貨穩定，去化亮眼。房企2020年底土儲量尚屬合理但並不過度豐厚，今年前5月拿地強度亦弱於往年，我們認為2021年新開工及可售貨量向上彈性相對有限。在信貸條件支持下，我們認為去化率料將不遜於2020年。因此，我們預計覆蓋標的約15%計劃供貨增長和14%銷售增長目標將順利達成。若參考過去五年中實體市場景氣度相對較高年份的去化水平，2021年實際銷售增速或超目標約3-4百分點，夯實盈利表現。其中，我們認為土儲充裕、拿地前置的房企年內增長表現更有望超預期。

圖表：房企2020年底在手土儲量尚屬合理，但並不過度充裕

圖表：今年前5月典型房企拿地強度弱於往年

圖表：土儲充裕且拿地前置的房企今年銷售增長有望更為積極

圖表：今年1-5月重點房企銷售情況彙總

圖表：我們預計覆蓋A和H股開發商今年盈利增速分別為9.1%和14%

降槓桿審慎推進

我們預計開發商三條紅線指標年中穩中趨好。覆蓋A/H股近40家房企無論是否被納入試點皆嚴格遵循「三條紅線」政策要求鋪排運營。在《數説「三條紅線」》報告中，我們以「不晚於2023年底進入綠檔」為前提，使用「三象循環」模型對樣本公司2021-23年財務表現進行模擬。總結來看，當前土儲和財務雙優的公司未來三年擁有更加寬鬆的拿地空間，助其拓份額，帶動增長表現跑贏同行。我們從這兩個維度出發將覆蓋標的由基本面質素從高到低分為A類（預計年拿地強度可達約50%）、B類（約40%）、C類（約30%）和D類（約15%）。今年前5月覆蓋房企拿地強度不僅弱於季節性，約七成公司亦弱於全年預期水平。這雖然制約年內供貨彈性，但有助於短期財務狀況的改善。

圖表：房企實際拿地強度表現與我們的模擬結果基本一致

利潤率向下但有底可循

行業利潤率何時能夠見底？行業競爭格局正在温和改善。然而，在都市圈尤其熱點一二線城市低庫存、流動性並不十分緊張、限價嚴格的環境下，拿地利潤率下行勢頭短期難被扭轉。在我們看來，除非供求矛盾得到根本解決（或行業制度性的根本問題得到解決），否則利潤率能否止降企穩主要取決於地方政府在土地出讓時是否願做一定讓利（如設定地價和售價後搖號），或者利潤率及ROE是否已低至開發商所能接受的底限水平。前者不具備可預測性，後者，或探尋房企所能接受的「底限收益率」，是我們關注的重點。

底部水平是多少？住宅開發業務「算賬」的核心是房企使用自有資金和外部融資賺取項目層面IRR。若IRR高於WACC，即ROE高於房企的權益資本成本（cost of equity），於公司而言這便是「能做的生意」。因此，我們認為在評估項目可行性時，理論上「項目IRR等於WACC」是底限，該情況下ROE等於權益資本成本。我們採用典型體量、開發節奏、成本結構等條件的住宅單盤模型，遵循「70%剔預負債率」要求，以覆蓋標的平均的資金成本水平為約束，計算得出底限情況下毛利率、淨利潤率（減去利息費用）和ROE分別為15.4%、4.2%、9.5%。可比口徑下，2020年覆蓋港股標的財報毛利率、淨利潤率和ROE分別為25.7%、10.9%、16.5%。

圖表：評估項目時，理論上「預期IRR等於WACC」是底限，此時ROE等於權益資本成本

圖表：以樓面地價為唯一變量，描繪單盤模型項目毛利率與ROE關係；四家投資級評級房企在債務融資及銷售管理費用方面具備額外的成本優勢，故其點位處於行業平均線的上方

圖表：行業ROE將面臨利潤率惡化和降槓桿的雙重擠壓，但韌性仍強，繼續加快周轉是核心

圖表：預計覆蓋A/H股房企今年平均報表毛利率為27.8%/25.0%，淨利率為9.3%/10.3%

在利潤率帶動IRR惡化過程中，低資金成本開發商顯然更「抗壓」。進一步地，我們以四家投資級評級房企的WACC水平為約束，計算得出底限情況下毛利率、淨利潤率（減去利息費用）和ROE分別為12.9%、3.8%、8.1%。參照前文，財務狀況與資金實力強勁是房企在競爭格局重塑過程中「笑到最後」並實現ROE超額收益的底牌之一。

實際情況中，作為周期行業，前端拿地和簽約銷售利潤率不可避免會經歷短期波動，開發商也可能出於保規模、保融資敞口等需要暫時接受項目收益率低於底限水平，但我們認為這種現象難以長期持續存在。

向精細化管理要紅利

公司間分化持續，「管理紅利」時代超額收益將來自全產業鏈精細化管理。在行業ROE整體下行過程中，我們認為全產業鏈精細化管理的開發商將賺取超額收益，其內涵包括戰略管理能力、供銷存管理能力、產品管理能力、成本管理能力、財務管理能力，以及公司治理能力六方面，我們形象地將其概括為管理紅利「宮殿模型」。進一步地，我們從杜邦公式三個方面出發，舉例討論實操中可行的「挖潛」方法。

圖表：管理紅利「宮殿」模型示意圖

． 槓桿率 「三條紅線」政策已基本限定財務槓桿率，但房企仍可嘗試優化融資渠道組合以拉長債務久期，降低融資成本，有助於改善資金使用效率和利潤率。此外，在行業「脱債向股」趨勢中，我們觀察到部分房企已在住宅項目上成功採用真股權合作、同股不同權分配收益的「類房地產基金」模式，一定程度上突破財務槓桿的約束，結構性提升ROE，本質上仍是優質房企產品力及操盤能力帶來的紅利。我們認為未來類似的股權金融工具創新具備不小空間。

圖表：典型房企「類房地產基金模式（或稱超投模式）」示意圖

圖表：據測算，該模式可提振開發商典型住宅項目ROE約2百分點，對手方ROE亦不低

． 利潤率 除了拓展多元拿地渠道以緩解土地成本端的壓力，縱觀房企成本結構，建安、營銷管理費用、財務費用等方面均有「省錢之道」。在這一方面，素有「利潤王」之稱的中海外發展堪稱業內標杆。此前我們在報告《被顯著低估的「利潤王」》中進行了全面剖析。

圖表：除嚴守拿地投資刻度外，中海在建安、銷售管理費用、財務費用方面擁有全方位成本優勢

． 周轉效率 開發商「供銷存」管理能力強最終體現為拿地到開盤快、開盤後去化快、去化後回款快、銷售後交付快，實操時需照顧到產業鏈的方方面面。在此，我們提煉總結核心抓手：對目標購房需求的精準把握、產品線標準化、產品力、靈活的營銷策略（產品力與成本優勢的疊加，核心是「性價比」）、與銀行等金融機構的深度合作、新型建築工藝（裝配式建築、穿插建設工法等）、與供應商的長期良性合作，等等。

地產股：謀定後動，「管理紅利」和「商業模式」溢價挖潛

短期維度：過低估值及倉位下地產股年內仍存交易機會

在行業供給側改革尚未結束、利潤率及ROE見底企穩之前，我們認為投資者對地產股的整體持倉量難看到大幅提升，這是板塊估值中樞系統性修復的主要掣肘。1Q21末，國內主動偏股型基金持有A+H股開發商市值佔基金重倉持股總市值的比重為1.53%，較4Q20末（此前歷史次低水平，1.64%）按月降低12bps，跌破此前歷史最低水平（2Q17末1.62%），而1Q10以來平均為4.39%。二季度兩地地產股持續承壓，預計投資者在過低倉位下進一步低配板塊。目前覆蓋A/H股標的交易於4.9/5.8倍遠期市盈率，再度回落至過去五年負一倍標準差之下，近歷史底部。我們預計覆蓋A/H股標的今、明兩年股息收益率分別是6.2%/6.8%和7.2%/8.1%，位處歷史高位。

然而在過低估值下，板塊年內仍存交易機會。5月房價按月漲幅收窄，隨着居民端信貸投放的適度收緊，我們預計下半年房價整體漲勢較年初將有所收斂。土地招拍掛方面，儘管個別熱點城市（例如合肥）溢價率仍高，但整體溢價率近期已有邊際回落。若實體市場下半年趨勢性降温，政策調控的靴子將隨之落地，或有望帶動板塊情緒修復。此外，中報季在即，我們認為全年業績有望表現亮眼的標的亦存在結構性機會。

圖表：1Q21末主動偏股型基金對A+H開發商持倉比例按月下滑12bps至1.53%，歷史平均4.39%

圖表：1Q21末主動偏股型基金對A股開發商持倉比例按月下滑21bps至1.39%，歷史平均4.35%

圖表：1Q21末主動偏股型基金對H股開發商持倉比例按月上升9bps至0.14%，歷史平均0.04%

圖表：1Q21末申萬A股地產板塊流通市值佔比按月上升9bps至2.99%，歷史平均4.93%

圖表：1Q21末主動偏股型基金對A股開發商低配幅度擴大至-1.44%，歷史平均-0.52%

圖表：A股開發商歷史遠期市盈率

圖表：H股開發商歷史遠期市盈率

圖表：A股NAV折讓和遠期市盈率

圖表：H股NAV折讓和遠期市盈率

中長期維度：把握房企模式突圍和估值重構機遇

縱覽「他山之石」，商業模式突圍是房企估值重構的核心驅動力。我們近期發佈了《模式突圍與估值重構——房企商業模式與估值水平的國際比較》報告，參考海外國家及地區成熟經驗，梳理出對國內房企具備借鑑意義的四種模式，分別是美國住宅建築商模式、中國香港租售雙輪驅動模式、新加坡資產管理人模式和日本集團綜合開發模式。四種模式下代表房企近十年市盈率中樞約10-15倍，均顯著高於內地A/H股房企估值水平。我們認為估值溢價分別來源於開發業務的高度專業化、自持物業現金流的持續性、基金管理人價值等，核心是商業模式的溢價。

圖表：國際房企商業模式特徵全景圖與估值溢價來源

估值本質是對企業永續經營能力定價，未來開發商標的估值溢價將主要來源於「管理紅利」和「商業模式」兩個層面。如前文所述，行業競爭格局重塑過程中，吃透「管理紅利」是房企賺取ROE超額收益（這也是盈利和派息超額表現的來源）、夯實投資長邏輯的核心，理應享有估值溢價。另一方面，房企估值重構的根本路徑是選擇一種被認可永續經營的商業模式，對業務結構進行深刻變革，我們總結以下兩個方向。我們認為國內房企未來根據資源獲取能力和業務豐富程度可能演變出9種模式，並將獲得所屬模式的合理估值。進一步地，通過分部估值法，長期來看我們認為國內房企市盈率中樞有望提升至15倍，市淨率中樞有望提升至1.5倍。

． 業務變革一：持有業務正當時。具體體現在佈局商場、寫字樓等持有型業務，這些業務的現金流穩定，能夠提升企業永續經營能力和穩健性，我們認為當前房企已進入持有型業務發展的關鍵時期。

． 業務變革二：資管業務待佈局。具體體現在對資產管理業務的探索，不動產投資和管理是存量時代的藍海市場，經營壁壘更高，業務模式也更成熟，當前中國基礎設施公募REITs正穩步推進中，我們認為有利於建立不動產領域多層次投融資體系，全面推動中國資產管理行業升級。

圖表：中國房企未來可能演變出的九種商業模式

圖表：中國房企未來估值中樞有望提升到1.5倍市淨率

圖表：中國房企未來估值中樞有望提升到15倍市盈率

結合以上分析，選股方面建議把握三條主線：

．競爭格局重塑的「優勝者」。

．多元賽道佈局的「領跑者」。

．潛在分拆催化的「受益者」。