美聯儲枕「鴿」待旦：加息進程可能先慢後快

從就業與通脹指標來看，美聯儲縮減QE窗口期已經臨近，但美聯儲仍然枕「鴿」而按兵不動，疫情和經濟復甦存在不確定性是美聯儲保持謹慎的主要原因。

可以預見，一旦疫情得到有效控制，經濟復甦前景更加確定，美聯儲枕「鴿」待旦之勢將為提前加息作好準備。

在下列情況下，美聯儲可能會提前加息：第一，美國疫苗普及進展順利，在近幾個月實現羣體免疫，同時中國、歐洲等主要經貿夥伴的疫苗也正在實現大範圍普及；第二，美國勞動力市場超預期走強；第三，美國通脹意外持續走高。

6月16日美聯儲公開市場委員會（FOMC）召開了議息會，會後發佈的貨幣政策聲明及其點陣圖顯示，18位官員中有13人支持在2023年底前至少加息一次，其中11位官員預計到2023年底至少加息兩次，另外還有7位官員預計在2022年開始加息。

議息會議的結果表明，美聯儲官員對加息的支持增加。但聯儲主席鮑威爾的表態則仍然偏「鴿」，聯儲處於十分糾結的處境。

從就業與通脹指標來看，實際上美聯儲縮減QE窗口期已經臨近，但美聯儲仍然枕「鴿」而按兵不動，疫情和經濟復甦存在不確定性是美聯儲保持謹慎的主要原因。

可以預見，一旦疫情得到有效控制，經濟復甦前景更加確定，美聯儲枕「鴿」待旦之勢將為提前加息作好準備。

圖1 美聯儲議息會上官員的態度變化

説明：美聯儲議息會議成員包括19人（如果全部出席），7位美聯儲理事會理事和12位地方聯儲主席。其中在議息會議有投票權的人包括：紐約聯儲和另外11家地方聯儲主席中的4位，以及7位美聯儲理事會理事。上圖反映的是全部議息會議官員的態度變化。

美國經濟已經滿足縮減QE的觸發條件

實際上，當前美國經濟復甦水平已經滿足縮減QE的觸發條件，但是美聯儲選擇繼續維持寬鬆的貨幣政策。

美國縮減QE的觸發條件是什麼樣的呢？回顧歷史，在2008年金融危機的多輪QE之後，美國經濟開始恢復，美聯儲為了給貨幣政策正常化道路提供操作指引，在2012年對傳統的泰勒規則進行了修正，並得到了伊文思規則。

伊文思規則採用失業率和通貨膨脹率作為觸發貨幣政策轉向的臨界值，其中失業率大於6.5%；未來1年-2年內通貨膨脹率預期大於2.5%，並且穩定。但兩個臨界值均為必要條件，而不是充分條件（陸曉明，從泰勒規則到伊文思規則，《國際金融研究》，2013年第4期）。

從實踐結果來看，美聯儲基本遵循了「伊文思規則」，且更加重視就業。

2014年1月美聯儲開始縮減QE時，美國失業率為6.6%，核心PCE為1.52%。但是在2021年4月，美國核心PCE已經達到3.06%，顯著高於2014年1月美聯儲開始縮減QE時的核心PCE（1.52%），而且也高於伊文思規則的臨界值（2.5%），並且美國通脹率在5月進一步上升，5月CPI通脹率達到了5%，比4月高出了0.8個百分點。

另一方面，5月美國失業率為5.8%，這也顯著強於2014年1月的6.6%，同時也顯著強於伊文思規則的失業率臨界值6.5%。

可見，無論是通脹水平還是失業率水平，當前美國經濟都明顯強於2014年1月美聯儲開始縮減QE時的狀況。

當然，疫情也可能影響到部分人羣找工作的意願以及找全職工作的難度。因此我們可以使用最完整的失業率統計口徑（U6）來全面評估。該口徑在官方公佈的基準失業率的基礎上，還覆蓋了失志就業者、準待業人口、以及兼職勞工。結果可以發現，U6口徑的就業情況也已經滿足美聯儲縮減QE的條件。該口徑的失業率顯示，2021年5月美國的失業率為10.2%，也明顯低於2014年1月12.6%的失業率水平。

不過，美聯儲認為當前的通脹只是暫時的，且美國就業市場遠未恢復至正常水平，距離美聯儲的目標還有一段距離，因此仍然選擇繼續觀望。

枕「鴿」：疫情和經濟復甦不確定性使得美聯儲繼續偏「鴿」

既然通脹率、就業指標均已顯著強於2014年1月上次縮減QE的水平，同時也達到了觸發縮減QE的伊文思規則條件，美聯儲為什麼仍然在行動上繼續偏「鴿」？

在新貨幣政策框架下，美聯儲對於短期通脹容忍度提升，更加重視就業。2020年8月美聯儲修改了貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，決定採用平均通脹目標制，美聯儲將追求在長期內實現2%的平均通脹目標，如果前期的通脹率持續低於2%，貨幣政策將在此後的一段時間內實現略高於2%的通貨膨脹率。而且美聯儲確實認為當前的通脹具有暫時性。

但是，這還不是美聯儲對於貨幣政策轉向保持謹慎的主要原因。即便不考慮短期通脹走高，當前的失業率和產出缺口已遠低於2014年1月美聯儲開始縮減QE時的水平，但美聯儲依然選擇繼續維持購債速度不變。

我們認為，疫情和經濟復甦存在不確定性，這才是美聯儲繼續偏「鴿」的核心原因。2008年次貸危機引發了金融危機和傳統的經濟衰退，2020年新冠肺炎疫情則是一場公共衞生危機，更類似一場「暴風雪」這樣的災害。傳統經濟衰退的特徵是復甦的耗時較長、斜率較緩，而公共衞生危機之後的復甦的斜率則非常陡峭。

圖2 兩次經濟衰退比較（周頻經濟指數，WEI）

註：根據美國國家經濟研究局的數據，美國經濟分別在2007年12月和2020年2月兩次陷入衰退。限於數據的可得性，T=0分別表示2008年1月（藍色線）和2020年2月（紅色線）。

周頻經濟指數（WEI，Weekly Economic Index）是反映美國經濟運行狀況的周頻數據。該數據顯示2008年美國經濟衰退歷時18個月，而2020年美國經濟在2月開始衰退，4月下旬即觸底反彈（圖1），衰退歷時僅不到三個月。

在疫情期間，美國先後出台了六輪財政紓困政策，規模史無前例，並配合無限量寬鬆貨幣政策，最大程度地保障了居民和企業部門資產負債表的完整性，消費和私人投資恢復能力較強，並推動經濟快速復甦。

然而，對於疫情和經濟復甦不確定性的擔憂，使得美聯儲對於採取行動更為謹慎。美聯儲不再以經濟預測值作為貨幣政策轉向的條件，而是傾向於在確認疫情得到有效控制、而且充分就業和物價穩定兩大目標取得實質性進展後，才開始討論貨幣政策轉向。

目前，這個狀態仍然需要一段時間才能得以確認。儘管美聯儲在6月的議息會議聲明中，認為疫苗接種的進展可能會繼續減少公共衞生危機對經濟的影響，但經濟前景面臨的風險依然存在。

待旦：後疫情時代美聯儲加息時點可能提前

不過，只要疫情的不確定性消除，就業和通脹形勢穩定，美聯儲加息的步伐可能大大加快。

前文我們介紹了縮減QE的觸發條件是伊文思規則，而修改版的泰勒規則是加息路徑的決定因素。2008年以後，美聯儲實際上遵循的是修改版的泰勒規則，又被稱為伯南克規則。伯南克基於傳統的泰勒規則，賦予了產出缺口更高的權重，並用核心PCE替代GDP平減指數來衡量通貨膨脹。基於伯南克規則的核心思想，我們使用模型對美聯儲的利率決策進行了擬合。

圖3 美聯儲加息時點預測

註：虛線是筆者的模型對於聯邦基金利率理論值的預測。紅色的虛線是模型基於2020年12月美聯儲的經濟預測值做出的模擬結果；紫色的虛線是模型基於2021年3月美聯儲的經濟預測值做出的模擬結果。其中，考慮到零利率下限約束的存在，模型中聯邦基金利率理論上的負值將等於聯邦基金利率實際上的零值。

在圖3中，我們使用模型計算出了聯邦基金利率的理論水平。該結果可以準確給出上一輪貨幣政策周期中美聯儲降息與加息的時間節點，而且與2016年至2020年期間實際的聯邦基金利率走勢擬合度很高。

然後我們根據2020年12月美聯儲關於未來產出缺口和核心PCE的預測值，該模型顯示：美聯儲將會維持零利率至2023年底，這與當時的美聯儲議息會上的點陣圖結果一致。

到了2021年3月，美聯儲對於經濟前景更為樂觀，根據更新後的經濟預測值，該模型顯示理論上的聯邦基金利率將在2021年三季度由負值轉為正值，而當3月美聯儲議息會議的點陣圖預示美聯儲仍將維持零利率至2023年底，模型結果與美聯儲議息會議的點陣圖結論出現背離。

考慮到美聯儲對於短期通脹的容忍度提升，筆者對模型中的通脹目標進行了調整，將危機期間的通脹目標提升至5%，結果發現，理論上的聯邦基金利率將在2022年三季度轉為正值，仍然早於美聯儲點陣圖預示的加息時點。

值得注意的是，與2021年3月議息會相比，2021年6月份議息會議的點陣圖顯示，美聯儲官員中支持2022年加息的人數由4人增加至7人，支持2023年加息的人數由7人增加至13人，這表明隨着經濟超預期復甦，支持提前加息的官員數顯著增加。

在此基礎上，美聯儲存在提前加息的可能。

在下列情況下，美聯儲可能會提前加息：

第一，如果美國疫苗普及進展順利，將在近幾個月實現羣體免疫。同時，中國、歐洲等主要經貿夥伴的疫苗也正在實現大範圍普及。屆時，美國經濟面臨的疫情不確定性將有顯著改善。

第二，美國勞動力市場超預期走強。當前美國勞動力需求旺盛，而新增就業不及預期，主要源於疫情不確定性和紓困政策對於失業人羣的高標準救濟。2021年9月美國大概率將完成疫苗的廣泛接種，疊加紓困政策到期，美國勞動力供給將大幅增加，勞動參與率將有顯著改善，勞動力市場可能超預期復甦，這為美聯儲提前加息提供了條件。

第三，美國通脹意外持續走高。疫情期間，美國居民和企業資產負債表受損較輕，經濟的內在動能仍相對健康。後疫情時期，美國消費和私人投資恢復能力較強且具備可持續性，拜登政府的「大基建計劃」將進一步撬動社會投資，疊加疫情後全球需求向上，美國的通脹壓力可能較預期更為持久和強勁，這為美聯儲提前加息提供了壓力。