中金宏觀探市｜從點陣圖到資產價格　看美聯儲調通脹預測

在上周三的FOMC中，美聯儲點陣圖出現了明顯前移。在18位美聯儲官員中，有13人預計將在2023年加息，且11人預計至少加息兩次，只有5位委員預計不會加息。另有7人預計最早可能在2022年加息。而在3月的預測中，僅有7人預計將在2023年加息，僅有4人預計將在2022年加息。

如何看待點陣圖前移？首先，點陣圖前移是美聯儲調升通脹預測在平均通脹制AIT框架下的體現。相比美聯儲三月的SEP預測，六月的SEP對PCE的預測大幅上移。假設AIT的移動平均窗口為3年，根據最新SEP預測，2023年第二季度末往前回溯3年的平均核心PCE觸及2%，即觸發了美聯儲加息的必要條件。其次，美聯儲尚未開始正式討論taper事宜（talking about taper），市場擔憂的第一隻靴子仍未落地。對於目前越來越依賴實際而非預期數據的美聯儲來説[1]，何時加息仍存在很大不確定性。未來幾個月，何時taper仍是更為緊迫需要考慮的問題。具體到2013/2014年，伴隨着2014年1月taper開啓後的深入進行，同年6月起加息預期逐漸升温，直至2015年底首次加息。最後，歷史上，美聯儲點陣圖對其實際政策路徑參考價值有限。美聯儲「滯後於曲線（behind the curve）」，一方面指的是美聯儲點陣圖往往落後於市場定價；另一方面也指美聯儲的實際政策路徑落後於其點陣圖。再次回顧2013年，3月、6月和9月的點陣圖顯示14年無加息、15年3次加息，而12月點陣圖顯示15年加息次數降回2次。實際結果是，2015年12月美聯儲QE後首次加息。正如鮑威爾提到：「不要用點陣圖來預判利率未來走勢」。

根據以上分析，taper目前仍是市場最關心的議題。根據2013-14年曆史經驗[2]，在美聯儲正式開啓taper前，流動性沒有發生實質收緊，因而大類資產的風格並未出現實質性的改變。開啓taper後，流動性在總量上邊際收緊，進而壓制風險偏好，同時在結構上發生了資產間的再平衡，即QE期間追逐高收益高風險資產的資金在taper期間重新迴流安全資產如美債。通過對比不同時期內大類資產收益率，我們發現：

各次正常QE（非taper階段）之間的資產價格走勢存在很強的相似性。在QE3當中，美聯儲首次提出「縮減言論」，資產價格出現了劇烈下跌，即「縮減恐慌」，但是在恐慌前（2012年9月14日至2013年5月21日）及恐慌後但尚未執行Taper（2013年6月25日至2013年12月31日）的兩段時間裏，大類資產走勢依然保持了正常QE的總體風格。只有在Taper開始之後，大類資產的風格才開始與正常QE期間的資產價格走勢出現明顯差異。

2013年的Taper Tantrum本質上也未改變大類資產的風格。雖然2013年5月22日-6月24日出現了「縮減恐慌」，由於QE1-QE2均無購債縮減階段，而且2013年5月首次暗示可能削減QE購買規模時，市場對購債縮減鮮有預期，縮減言論觸發了劇烈的恐慌情緒，市場風險偏好迅速回落。當市場逐漸消化了超預期的購債縮減信號後，恐慌情緒散去，QE仍在繼續，流動性總量持續增加，市場風險偏好逐漸修復，資產價格經歷的短暫陣痛也逐漸修復，大類資產的表現在恐慌過後明顯反彈修復。

雖然今年「縮減恐慌」重演概率不大，但美聯儲的誤判風險需要繼續關注。展望未來一個季度，美元流動性將持續充裕、復甦繼續深化，且市場已經對Taper有了一定的預期，基本面與流動性有可能繼續支持全球再通脹交易邏輯及相應的順周期資產。然而，美聯儲有可能低估了本次供給衝擊的廣度和深度，進而低估了通脹上行風險。因此我們判斷即使2013年暴風驟雨式的「縮減恐慌」恐難再現，但我們預計資產間歇性波動仍會較大概率發生。目前我們仍維持美聯儲今年底開始taper的基準判斷，但如果由於通脹壓力加劇而提前至三季度，風險資產恐將面臨較大調整壓力。根據目前期貨市場隱含的加息概率來看，2022年底至少加息一次的概率已經來到100%，如果確如聯邦基金期貨市場的預期，那麼本次從Taper到加息的間隔周期將比上一次短一年左右。美聯儲和市場都正在渡過從未涉足的水域，市場也只能摸着美聯儲過河；然而，在配合財政和AIT新框架下，美聯儲的石頭在哪裏？

[1] 不可否認，在AIT框架下，美聯儲更多依賴實際數據非但不會及時熨平經濟波動，反而會放大經濟周期波動，進而加劇資產價格波動。

[2] 有關taper的樣本中只有一個樣本點，所以參考價值需要打折扣。

一、本周核心圖表

二、 全球大類資產表現及聯動性

三、 全球利率

四、全球匯率

五、全球股市及大宗商品