投資中國REITs有哪些注意事項？

6月21日，備受市場矚目的首批9支基礎設施公募REITs正式上市交易，上午開盤集體上漲，最高漲幅達20%。截至當日收盤，9支REITs全部收漲，成交額均超過億元，但漲勢分化，蛇口產園漲幅最高為14.72%，東吳蘇園和廣州廣河漲幅不到1%，分別上漲0.7%和0.68%。清華大學國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任王嫺近日做客《國民財富大講堂》節目時詳細解讀首批公募REITs，提出普通投資者參與投資應注意的事項。

以下為大講堂全文。

REITs的起源與發展

REITs及其法律架構和監管制度

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動產信託投資，其基本特徵有以下三點。

第一，REITs主要投資於法律規定的合格資產。REITs是政府為鼓勵某些類型的不動產投資、同時讓公眾投資者分享此類不動產投資收益而建立的投資品種，其法律主體既可以是公司，也可以是目前中國使用的證券投資基金，而這也決定了REITs的投資標的必須是符合政府要求和法律規定的合格資產。因此，REITs是面向公眾投資者的、投資於合格不動產的公司或集合投資計劃，公眾投資者可以通過REITs這樣的稅收中性「載體」，「集合性地」投資於不動產。

第二，REITs的絕大部分收益要來自於合格資產，並享受對應的稅收優惠。作為集合投資的「管道」，稅收優惠是REITs得以興起的重要原因，世界範圍來看，各國都對REITs投資組合中合格資產的比例作出了規定，並相應地享受稅收優惠政策，儘管不同國家的規定有所差異，譬如美國就未將資產增值收益納入應納稅所得額中（也就是説美國REITs收益中只有營運收益的部分才是免稅的）。總體而言，基於合格資產運營獲取收益，並通過合理的稅收設計來保障收益向投資者的傳遞是REITs的核心競爭優勢。

第三，REITs具有強制分配政策，絕大部分運營收益要分配給投資者。與第二條相一致，REITs要求將絕大部分運營收益分配給投資者，同時運營收益普遍不計入REITs的應納稅所得額，旨在強化「資產運營」獲取收益的本質。

圖1揭示了REITs的基本架構。投資者通過認購REITs發行的股份或基金份額，將資金彙集於一個獨立的法律主體，由該法律主體進行不動產投資，投資者間接享有不動產運營的租金收益和資產增值收益。不動產由專業管理人進行管理，管理人既可以是法律主體本身關聯的管理機構，也可以外包給獨立的第三方管理機構。

REITs在全球已經發展了100多年。1880年，第一支以信託制度設立的房地產信託在美國成立，60年代的美國稅收法規和房地產投資信託基金法案共同確立了REITs的法律地位和法律框架，允許採用各種法律結構設立REIT，例如公司、信託、有限責任公司或者合夥企業。而1986年美國稅收改革法案，進一步為內部管理型REITs奠定了法律基礎。

總結而言，美國REITs制度要求主體滿足三個條件：一是REITs資產中75%以上必須來自於合格資產；二是年度毛收入的至少75%必須來自合格資產的收益；三是每個稅務年度里扣除超額非現金收入之後經營所得的至少90%要分配給REITs持有人。滿足這三條監管要求，才能在美國稅務局註冊成為REITs，享受免稅待遇。而這也成為了全球REITs的範本。

1969年，荷蘭成為美國之外第一個建立REITs的國家。1985年，歐盟發佈《證券集合投資計劃指引》，建立了歐盟REITs的法律框架，中國的證券投資基金也採用此框架。2009年英國、德國引入美國公司制REITs。到目前為止，已經有40多個國家建立了REITs。

REITs的管理模式：內部管理與外部管理模式

REITs最重要的兩種管理模式是內部管理型和外部管理型。公司型REITs是典型的內部管理型REITs，在公司型REITs組織中，公司CEO、總經理、部門經理等組成管理層運營REITs資產，管理層受REITs僱傭，獲得相應的薪酬和業績獎勵。外部管理型則完全不同，REITs本身是一個獨立法人，聘請獨立第三方外部管理人來運營基礎資產。目前美國、英國、德國主要是內部管理型REITs，而亞洲、歐洲則主要是外部管理型REITs。

世界各國家和地區REITs發展情況

從發展規模來看，2019年底全球REITs市值規模達22000億美元。其中美國的市場規模最大，2019年底達1.3萬億，約佔全球市值規模的60%。全球第二大REITs市場是日本，其次是澳洲、英國。中國是2021年才正式引入REITs制度。

從主要市場REITs市值佔當地股市市值的比重來看，全球平均水平為2.64，美國比重最大，超過2.64。日本股市總市值位居第二，但比重低於平均水平。新加坡近5年REITs 市值/總市值的比重最高。

從基礎資產結構來看，1880年美國剛建立REITs時，主要投資的是商業地產。隨着時間推移，資產結構逐步呈現出多元化態勢。近幾年新基建如數據中心、5G基站等成為REITs主要關注的基礎資產範圍，從美國市值前10的權益類REITs中以新基建為主要投資方向的比例可見一斑（圖6）。

從收益組成來看，REITs的收益來自於分紅收益和資產增值收益。一般而言，分紅收益相對穩定，美國REITs股息率在2008年達到峯值，此後一直穩定在4%的水平。而資產增值收益則受到不動產市場的影響，2008年美國次貸危機導致房地產市場泡沫的破裂，實體資產價格的下跌充分反映在了REITs的收益上。當然也不能一概而論，譬如2020年新冠肺炎疫情衝擊下，商業地產首當其衝，租金收入鋭減，導致商業地產類REITs價格的暴跌。總而言之，REITs收益是波動的，會受到經濟基本面的影響，而並非是一種固定收益類產品。

從不同類別基礎資產收益情況來看，各國平均股息率都在4%～5%，但表現最突出的基礎資產類型都不一樣，美國各類REITs中，基礎設施類資產的收益最高，其他類別資產收益則相對平穩，香港表現最好的是地產酒店類，新加坡表現最好的是地產類。流動性方面，美國由於市場規模大、投資者比較多元，所以REITs流動性較好，但並非所有市場的REITs的流動性都很好。中國引入做市商制度，就是希望改善REITs的流動性，為投資者提供更好的投資環境。

中國基礎設施REITs的制度要點與投資注意事項

中國基礎設施REITs的制度要點

2020年4月30日，中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（徵求意見），並於2020年8月6日發佈正式意見稿，標誌着中國公募REITs的正式啓航，按照中國證監會的意見指引，公募REITs將引導投向倉儲、物流、高速公路、機場、港口、水電、氣熱、垃圾處理、高新工業園區等領域，目前首批上市的9個試點主要涵蓋了其中4種類型。

中國的REITs只能投資於基礎設施，商業地產和住宅這兩類美國REITs中最重要的資產（份額佔比接近40%）恰好是中國REITs不能投資的標的，這是中美REITs最大的差別。

按照中國證券投資基金法，REITs只能投資證券，而不能直接投資不動產，所以中國REITs的整體架構，是投資者持有公募基金份額，再由公募基金投資SPV（特殊目的實體）發行的ABS（資產支持證券），由ABS持有基礎設施資產。由於公募基礎設施REITs的基礎資產具有特殊性，需要交由專門的營運機構來管理。因此管理人必須是在中國證監會獲得牌照的基金管理公司，它同時也是REITs的發起人。

在經濟轉型和雙循環背景下，發行基礎設施公募REITs這種並列於股票、債券、基金和衍生品的新型證券品種，其意義在於：盤活存量資產、降低企業槓桿率，更好地推動資本市場服務實體經濟；推動現金流持續、穩定，投資回報良好的資產上市，讓廣大投資者分享基礎設施投資所帶來的回報；引導金融資金參與實體項目建設，動員更多儲蓄投向基礎設施領域，為國民經濟的長期、健康、穩定發展提供資金，實現高質量發展。

REITs與股票、固定收益產品的比較

REITs與股票的對比情況。第一，行業類別。目前中國有4000多家上市公司，行業分佈非常多元；但REITs投資的行業非常單一，只有基礎設施類資產。第二，業績波動。由於各行業的收益穩定性各不相同，所以有些股票收益很高、成長性很好，但REITs則主要投資於成熟行業，業績總體比較平穩、波動性相對較小。第三，分紅政策。上市公司一般沒有強制分紅政策，由股東大會根據公司的經營狀況和未來投資需求決定分紅比例；而REITs則強制要求將每年90%的收益分配給投資者，這保證了投資者的收益現金流相對穩定、可預期。

REITs與固定收益類產品的對比情況。第一，收益構成。公募REITs雖然被歸為固定收益類產品，也採取了公募基金+ABS的產品結構，但它並不完全是ABS，因為公募REITs穿透持有底層資產的所有權，可以享有資產增值的收益。第二，風險來源。固定收益類產品主要風險是信用風險，對發行主體的信用有嚴格的評估，而公募REITs持有的是實體資產，風險更多來自於資產本身，理論上與發行主體的信用關聯不大。

目前中國試點的9個REITs項目，可以大致分為產權類和經營權類，也可分為永續類和非永續類。經營權類（非永續類）和ABS關係密切。首批試點中的3條高速公路項目，就是典型的經營權類產品。根據中國收費公路管理條例，公路收費年限為15～30年。也就是説，經營權類的REITs是有期限的，當SPV發行的ABS擁有的高速公路收費權到期時，REITs產品也會到期，這非常像固定收益類產品。

因此，SPV享有的是高速公路收費權，而不擁有基礎資產所有權，也無法享受到基礎資產未來增值的收益。比如某高速公路經過的地段增值，那麼高速公路會享有較高的資本增值收益，但這類增值收益並不是SPV擁有的權利，不會被REITs投資者所享有。因此，在對經營類REITs估值時，基礎資產的未來剩餘期限越短，資產的價值越小。但這並不意味着投資者的權益會受損，因為投資者擁有的是高速公路收費權，與資產價值的漲跌沒有關係，這是經營類產品和產權類產品的最大差別。

產權類REITs更像股票，儘管它也是持有SPV發行的ABS，但此類SPV享有基礎資產的全部權益，是資產的所有者。產權類REITs的投資收益來自於兩個部分，一是基礎資產的經營收益，比如園區孵化器項目的租金收益；二是資產增值收益，比如園區的土地增值。

REITs投資注意事項

第一，投資者要區分兩類REITs產品，根據投資偏好做好決策。如果偏好更穩健的投資收益，希望資產經營受外部環境影響較小，就應更多關注經營權類REITs；如果希望將資金投入到新基建中，就應更多關注產權類的REITs。投資兩類資產的權利也是不同的。從法律角度看，權利的差異決定了價格和風險的差異。首先是現金分派率，經營權類REITs的現金分派率普遍高於產權類。經營權類分派率在6%~12%，產權類在4%~5%。其次是風險，經營權類現金流更穩定、價格波動更小，更像一個ABS的固定收益類產品，而產權類現金流波動較大、基礎資產價格波動風險較高，需要投資者理性決策。

第二，基礎資產REITs的持有應該是長期性的，不應該博取短期價差。由於首批認購中籤率很低，一些投資者在等待二級市場交易，這是可以的。但要注意REITs價格最終取決於基礎資產的收益，不會過多地偏離基本面。通過炒作基礎資產REITs發財的可能性不大，冷靜投資、理性投資、長期持有，才能獲得穩定回報。中國基礎設施公募REITs有非常大的市場規模，很多項目已經進入發行環節，未來還會有新項目公開發行和上市。投資者可以關注後續項目，不要盲目追高。

第三，REITs收益依賴於基礎設施資產的質量和經營管理水平。投資者在決策前，要認真閲讀REITs募集説明書，對項目特點、風險狀況、收益狀況進行全面評估，理性投資。

第四，REIT的收益和價格相對穩定，可以將其作為風險適中、收入穩定的金融產品進行家庭資產配置。從專業投資的角度，不同投資產品，如股票、REITs、債券等，有不同的收益和風險屬性。投資者要結合自己的收入情況、未來資金使用狀況、流動性需求等，合理確定股權、債權類產品的配置比例。

試點REITs項目解析

首批9項基礎設施REITs的概況

中國公募基礎資產REITs首批試點項目共9個。根據公募REITs指引和國家發改委發佈的通知精神，目前REITs主要支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區試點，重點區域是京津冀、雄安、長江、長三角、大灣區，海南和長江經濟帶。重點關注的行業是倉儲物流、公路港口、水電氣熱 、污水垃圾處理、數據中心和高科技產業園區等新基建和園區項目。9個試點項目中有2個倉儲物流，3條高速公路，1個水電氣熱，1個垃圾處理和3個園區項目。從發行情況來看，首批項目的基礎資產質量較好，收益比較樂觀，投資者認購熱情很高。

中航首鋼生物質REITs項目介紹

中航首鋼生物質是目前比較受關注的項目，屬於收費權類REITs。具體交易架構是由首鋼基金設立SPV公司，中航基金通過「中航首鋼生物質REITs」公募基金認購「中航首鋼生物質ABS」，其基礎資產是SPV下的三個項目：首鋼生物質能源項目、首鋼魯家山殘渣暫存場項目和首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目。該項目首期募集資金12億元，其中9.6億元用於投資新項目，包括北京首鋼新能源發電項目（生活垃圾二期）項目和永清縣生活垃圾焚燒發電廠項目（一期）。可見REITs的投資收益主要依賴於募集資金投向以及它所產生的收益，過往業績並無法完全預測未來收益。

總結來看，中航首鋼生物質業績波動性相對較小，投資收益相對穩健，而且具有公益性，符合「碳達峯、碳中和」的減排目標，具有較好的發展前景。

中金普洛斯倉儲物流REITs

本次試點中募集資金額度最大的項目是中金普羅斯倉儲物流REITs。普羅斯是國際知名的物流企業，在此次REITs中裝入了7個物流園區的基礎設施，項目估值53億。中金普洛斯倉儲物流REITs共持有6個基礎設施，預測現金派發率為4.45%～4.48%。