洛克希德馬丁的秘密

特殊情況下的高槓杆經營幫助洛克希德馬丁成為暴利公司。

01 軍火是暴利生意嗎？

在一般人的印象中，軍火是跟毒品齊名的暴利生意，然而打開全球第一軍火商洛克希德馬丁（LMT.US）的財報，你會發現，公司近幾年的銷售毛利潤一直穩定在13%的水平，這個利潤別説是跟我們的大茅台比，隨便在A股找幾家製造業企業都比它高。

但如果看ROE指標，感覺大大不同，去年是149%，2019年是275%，2018年更是逆天的1855%，是的，不是我忘了點小數點，確實是一門暴利生意。

熟悉杜邦分析的同學一定想到了，玄機出在經營槓桿上。

事實上，2020年因為受到疫情影響，成為公司歷史上經營最保守的一年，槓桿率也有8.4，即資金負債率88%。

看看這常常接近100%的資金負債率，不寫名字還以為是A股那些資不抵債的公司。

事實上，洛馬公司經營比較差的2017年，公司年底的資產負債率超過100%，淨資產真的變負了，只是ROE算的是淨資產全年平均數，所以還是正的483%。

而且，洛馬公司的負債並不像很多產業鏈上的強勢企業，以對上下游的欠款為主，公司七成以上是金融性有息負債，包括債券和長期貸款，都是有成本的。

高槓杆在A股一直是被警惕的，高槓杆形成的高ROE常常被認為是「壞ROE」，給不了相對應的合理估值，特別是像這種瘋狂舉債的。但到了美股，洛馬公司的PE長期穩定在18倍左右，市值增長完全靠利潤增長和資產併購，十年漲了七倍，年均複合增長率26%，妥妥的價值成長牛股，而且去年基本沒漲，並非是泡沫。

財務指標是我們研究企業必須看的東西，但不能孤立的看。ROE解讀系列中斷了幾篇，今天重點談一談對於ROE三要素中槓桿率的理解。

02 洛馬的高槓杆是如何形成的?

負債最重要的來源是貸款和企業債，敢於大把借錢的企業有兩種，一種是不借錢就Game Over的困境型企業，一種是生意非常可靠，但利潤率太低，不借錢就做不大的企業。

軍火的利潤低其實是非常符合邏輯的，洛馬航天業務下游的大客户是NASA，軍工業務是美國國防部，其它國家的訂單比例太小，客大欺店，公司的議價能力非常一般。

而且，美國為了維持軍工的先進地位，研發費用也非常驚人，比如昂貴的F-35戰機，這些費用都是前置的，政府並不會像蘋果這一類優質客户一樣資助你研發，最後也只能借錢。

能借到錢還有一個條件——有人相信你，並願意以比較低的利率借錢給你。這一點才是洛馬的優勢，沒有什麼需求比一個國家的國防支出更穩定的了，即便是去年的疫情下，百業蕭條，一點也沒耽誤美國的無人機、軍艦在全球橫行。

再加上洛馬公司在競爭中的地位也無可撼動，在過去的兩年中，洛馬公司的營收也是7次超出市場預期，使其成為美股最穩的大白馬之一。

高槓杆需要在企業正常經營的同時定期籌集資金還款，是一個「三個鍋蓋蓋五口鍋」的資金遊戲，最大的威脅在於現金流。其關鍵並不是你的利潤有多少，而是讓供應商、投資者和合作夥伴相信貴公司業務收入絕對可靠，特別是現金流的可預測性。

如果滿足現金流的可預測性，高槓杆也是經營策略可以考慮的「工具」之一，而國防部很少拖欠的訂單剛好符合這一點。

無獨有偶，蘋果和亞馬遜的財務槓桿同樣很高，也推升了兩家公司的ROE，跟我們想象的那種穩健的大公司的經營風格完全相反，但其原因和做法，又與洛馬公司不同。

03 蘋果的負債率為什麼一路上升?

蘋果2020年財報的資產負債率高達79.8%，加上蘋果達到20.9%的淨利潤率水平，ROE同樣達到了逆天的73.7%，這在巨型企業中非常罕見。

然而喬布斯時代的蘋果並沒有這麼「奔放」，2012年以前的資產負債率很少超過40%，而且基本上都是非金融性負債，也就是對產業鏈上下游的欠款。

喬布斯就像大多數產品經理出身的CEO一樣，產品策略極度大膽，經營策略極度保守，對金融負債更是深惡痛絕，可能對自己當年被趕出蘋果的經歷記憶太深了，不能容忍經營上的任何風險。喬布斯還對企業現金看得很緊，對那些要求他發放現金紅利的股東解釋説：

「當我們急需某項東西來使我們的產品更大氣、更大膽的時候，我們可以直接簽一張支票買下它，而不是去借錢，並將整個公司置於險境。那些我們放在銀行裏的錢，讓我們彈性絕佳且安全無虞。」

所以，喬布斯去世後，庫克對蘋果公司的改造，其核心的一項就是加大負債率，非流動負債的水平大幅提升。

2013年以後，蘋果開始借錢了，發行了大量低利率的企業債券，負債率提升了一倍。疊加庫克對供應鏈的改造，降低成本，使得研發等經營成本上升的同時，淨利潤沒有下降，最終結果是ROE從41%升到了74%。

資產負債率提高後，蘋果開始正常發放紅利，庫克把蘋果公司從一個為人們提供劃時代產品的企業，改造成了一個為股東大把賺錢的企業。

資本的嗅覺是最靈敏的，正是因為這個變化，巴菲特從2016年開始買蘋果，並一路買成了第二大股東。

再看亞馬遜，資產負債率同樣很高，但它的負債主要是經營性負債，作為電商平台，其自營業務的地位體現在公司可以佔用多少供應商的資金上。

特別是在沒有AWS業務之前，亞馬遜的負債率更高，一度高達80%，靠着佔用供應商資金的優勢，應對雲計算業務巨大的資本開支，才能支撐到其成為新的利潤增長點的一天。

相比之下，商業模式更接近的京東，負債率一直在60%的水平，明顯低於亞馬遜，一方面是京東競爭環境不如亞馬遜那麼好，另一方面，也與國內的優秀企業更少採用高負債的經營模式有關。

這同樣也是A股市場一直不待見高負債企業的原因。

04 高槓杆行業三甲為什麼要借錢？

A股對高槓杆企業一向比較警惕，結果就是基本上給龍頭企業的估值都很低，常常導致這三個行業的投資者認為自己被低估了。這裏以A股負債率排名前三甲的行業「銀行、房地產和建築」為例，分析一下市場的看法是否合理。

先看銀行。銀行因為是一個可通過貸款「創造」錢的行業，負債率天然的高，要不是巴塞爾協議的約束，可能一個個都要突破99%的極限。

銀行一直是人們心中穩健經營的好孩子形象，但從銀行的生意模式看，其槓桿並不安全。銀行的負債端是一個個的私人或單位存款，信息不對稱，風吹草動就容易引發擠兑；它的資產端以企業為主，經營狀況並不穩定。

因此，跟大家理解的銀行的穩健經營完全相反，銀行是一個很容易倒閉的行業，所以才有存款保險制度——你見過任何一個行業強制要求企業為自己的產品上保險嗎？

很多人覺得中國的銀行都是國有企業，有信譽保證，高負債也沒有問題。這個觀點放在行業是正確的，但放在一個個具體的銀行就未必了，銀行的優勝劣汰是大勢所趨。

再看房地產，其高槓杆原因，從供給端看，土地價格佔比太高，而且要提前付款，企業不得不利用借款來解決資金問題，從需求端看，房產需求穩定，是銀行都願意發佈的優質借款。

但房地產企業的高槓杆同樣是危險的，經營性現金流可預見性並不好。房地產有周期性，其現金流的節奏受到國家政策的影響，很多地拍的時候市場還是繁榮期，蓋成房子賣的時候已經是一片蕭條。

很多投資者覺得房地產的負債中有大量的合同負債，即未交房，還有對供應商的佔款，反而是企業優勢地位的體現。但這裏分析的不是經營效益，而是槓桿的安全性。合同負債是剛性的，到期必須交房，供應商的欠款也是不安定因素，之前有一些小房地產開發商正是被供應商起訴破產清算的。

最後再看建築類企業，因為工程需要大量墊款，且結算遲緩，導致企業應收款多，現金流差，反過來又向下遊的發包單位拖欠賬款，形成資產和負債的雙雙虛增，再加上民企壞帳率很高，國企不少都有海外業務，透明度太低，這種高槓杆率提升的ROE，其價值也要多打幾個問號。

這三個行業的高負債率各有原因，但最後的結果是相同的：高ROE，低PE，高股息率。這説明投資者不認可這類高槓杆產生的收益，其低估值、高股息作為風險補償，所以高股息並不代表投資價值，也不代表低風險。去年三月的海外股災，跌得最慘的就是這一類高股息的「低風險資產」。

05 高槓杆並非洪水猛獸

從這三個行業中也能看到A股不歡迎高負債企業的原因。

一是過高利率。如果洛馬公司以中國的利率獲利借款——即便能拿到央企的利率水平——也無法支撐其鉅額財務費用。

利率水平高的一部分原因是金融業的壟斷，導致競爭不充分，加上國家為了防止金融風險而控制利率的過度競爭。金融風險是控制了，但整個社會的資金成本也高了，也使低利潤高槓杆型的行業在中國缺乏生存的土壤。

另一個原因是過低的社會信用水平，即社會信用機制的缺乏，導致高負債企業在經營時額外付出隱性的信用成本，包括應付票據的實際利率，招投標中對高負債企業的排斥，高負債企業借款成本較高，等等，這些都使得高負債企業在競爭中處於不利的地位。

歐美近十幾年的低利率環境，催生了一批依賴高槓杆的商業模式和經營策略。資金是最重要的市場資源之一，它的價格扭曲會造成相應商業模式的企業缺乏競爭力。

比如卡特彼勒的資產負債率常年高達80%，而三一重工僅為50%，並非三一重工穩健經營，而是因為卡特彼勒的借款資金成本不到1%，而三一重工即使因為海外佈局而能獲得海外的低息資金，其總體資金成本仍然高於2%。三一重工如果要走向全球化，利用低利率的環境提升負債率，補上這個短板，是必須的功課。

06 財務指標的意義

回到洛克希德馬丁的案例。

好的商業模式一定是在兼顧多方利益的同時獲得正向的社會效益。

從整個產業鏈看，如果不是企業可以利用高槓杆經營降低毛利，國防部就算再強勢也無法壓低毛利；如果不是因為剛性國防開支和國防部的信譽保證，企業也不可能在高負債的情況下借到低利率的錢；如果不是這種難模仿的極高風險的經營槓桿，這個極度穩定的大空間的行業很可能充滿了各種競爭者。

最終，國防部買到了高性價比的先進武器；公司構建了高壁壘，並有資金投入研發；各路資本也以適當的方式參與了公司利潤的分享。

洛馬公司在軍工行業的一枝獨秀是長期殘酷競爭後的結果，它的高負債在給自己增加經營風險的同時，也幫助它打破競爭對手，建立進入壁壘。

反觀中國的軍工上市公司，特別是下游的整機企業，坐擁最高信用的業務和客户，其負債率反而不高，這並不是經營穩健，恰恰是缺乏競爭的結果，因為長期以來，軍工的訂單是成本加成（所以也與資金成本有關），企業缺乏激勵因素，自然沒有必要給自己加風險槓桿。

再回到投資者的研究上。

沒有任何一個財務指標（包括ROE）代表投資價值絕對的好壞，財務指標的作用是用來驗證你對企業商業模式和價值的判斷的，就像高槓杆有時是飲鴆止渴，有時是競爭利器，就看你在什麼環境中使用它。