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    李迅雷:分化時代下,結構性機會在哪裏?

    李迅雷:分化時代下,結構性機會在哪裏?

    2020年名聲大噪的不只有「核心資產」,被帶火的還有「K型復甦」。

    通常一場危機過後,經濟復甦的走勢可分為U型、V型、L型,這些經濟學的專業術語討論往往在小圈子內盛行,疫情之下「K型復甦」卻意外了出圈。

    比起學術層面冰冷的解釋,這一回大眾切實感受到了向上與向下的兩股力量的分野。富人在奢侈品店排起長隊,一線城市房價屢創新高,而底層面臨着工資跑不贏通脹,全國房租按年漲幅甚至一度轉負。

    「K型復甦」背後的真相,其實就是「分化」。

    在一個以存量經濟為特徵的時代裏,「分化」已是不可避免。當身處時代環境已經悄然發生改變,機會並不是坐等到來,順着發展思路演進而調整自己出擊方向的人,才能真正握住機會。

    分化時代下的投資機會到底在哪裏?針對此問題,我們有幸與中泰首席經濟學家李迅雷展開一場對話。分化時代裏的投資邏輯,在李迅雷的新書中被形象地提煉為「趨勢的力量」,書中基於自上而下的演繹方法,從宏觀政策至微觀投資,來預見市場的各種趨勢。

    早在2006年,李迅雷就提出了「買自己買不起的東西」。在當時的背景下,經濟的高速增長,製造業的規模大幅增加,短缺經濟時代已經過去,但老百姓家裏配置的除了彩電、冰箱、洗衣機等耐用消費品之外,幾乎沒有什麼資產,全國可流通的股票數量也就3萬多億元市值。

    也就是説,商品已經過剩,但資產仍然短缺。這意味着未來人們會搶購資產,像十年前搶購耐用消費品一樣。看懂機會上槓杆的人,並不是一句「運氣好」就解釋過去了,背後其實有着堅實的宏觀邏輯支撐。

    在諸多宏觀經濟研究人士中,一些觀點不是過於深奧晦澀,就是過分淺顯缺乏邏輯支撐。幾十年來筆耕不輟,李迅雷無疑是那少部分能真正做到深入淺出的人。一句「買自己買不起的東西」,看似簡單的觀點背後囊括着對宏觀經濟深刻的洞見。

    如今,中國經濟從短缺演化到如今商品過剩、資本過剩、貨幣過剩,在「三大過剩」的背景下,李迅雷在2018年開始提出要「買自己買不到的東西」。那什麼是「買不到的東西」?怎麼投資「買不到的東西」?在分化時代裏如何找到合適的投資機會?我們試圖在本次訪談中找到一些答案。

    以下是訪談的正文內容。

    分化時代下的投資機會在哪裏?

    遠川 :對於「分化時代下的趨勢投資」主題,「存量經濟時代」與「分化」二者緊密關聯,請問您是如何做出「存量經濟時代」到來的判斷?

    李迅雷 :準確講,我所指的並不是「存量經濟時代」,而是「存量經濟主導的時代」,兩者是有差別的。中國GDP增速預計還會保持5%左右的中速增長,而像日本這樣的零增長才是真正的存量經濟,所以目前只是説中國出現了存量經濟的特徵。

    而這些特徵的出現已經使得很多人不習慣,比如「躺平」其實就是一個存量經濟特徵,覺得自己辛苦半天也沒用,創業也容易失敗,這裏面就會呈現出一種二八分化現象。

    過去,中國的企業投資都很起勁,民間投資在2013年前都有30%左右的增長,現在民營投資增速越來越低,投資少就意味着機會也少。而民營企業投資的特點又是順周期,周期向下時它萎縮,周期上升時它才擴張。

    因此,2017年我在一次討論會上,就提出「存量經濟」的概念,中國目前已步入到存量經濟主導的階段,這個階段的特色就是強者恆強、優勝劣汰、此消彼長,這就是所謂的「分化」。過去的「增量經濟」下的特徵是「雞犬升天」,「小的就是美的」,過去我們也常説「屌絲逆襲」,雖然這個詞彙不雅,但卻反映出那是一個機會比較多的時代。

    遠川 :分化背景下,您覺得普通人有什麼機會?

    李迅雷 :機會還是有的,主要是結構性機會。從歷史演進來看,中國21世紀初進入商品過剩時代,當時的資產還是相對稀缺,所以2006年時我提出要買自己買不起的東西,即投資加槓桿。但是,當大家紛紛加大資產配置比例,過了十餘年後,隨之而來就是資產總量過剩的時代。

    在商品過剩、資產過剩的時代,為了拉動經濟,政府當局肯定會超發貨幣,超發貨幣的結果當然就是貨幣總量過剩,所以眼下是一個三重過剩疊加的時代。

    但所謂的過剩指的是「總量過剩」,「結構性短缺」依然存在,因此對普通個體而言,在總量機會變少的背景下,可以把握的機會叫作「結構性機會」,因為這一類機會是長期存在的。

    遠川 :您之前強調「今後投資機會主要在供給側」,背後的主要邏輯是什麼?

    李迅雷 :主要邏輯在於,中國目前存在有效需求不足的情況,而在貨幣過剩的情況下,又存在着結構性短缺。因此,我所談的供給側投資機會,其實也就是結構性機會,從投資角度來看,只要發現「結構性短缺」領域,便是獲利的機會。

    未來,更為重要的是,你所供給的是什麼東西。比如大米的供給,它的需求總量是有限的;或是豬價上漲,大家就覺得説養豬收入不錯,於是紛紛養豬,供給增加,豬價下跌。而且從長遠來看,伴隨中國消費升級的進程,豬肉消費預期會下降,這一方面是由於收入提高後,消費升級,對牛肉等高價肉的消費會提升;另一方面,中國人口佔全球18%,卻要消費全球50%的豬肉,未來預計會有所下降。

    比如荷蘭的光刻機就是不賣給中國,這就屬於「核心技術」的短缺;再比如就是有些民族品牌類的高端商品,也存在短缺現象,即需求持續向上,對價格不敏感,但供給面依然不足。

    遠川 :在當前國內經濟減速換擋的時期,您認為結構性的投資機會將會在哪些行業中出現?

    李迅雷 :其實每個行業中,只要能找到所謂的「高端需求」、「有效需求」,就都是有機會的,就連鋼鐵業也並非完全沒有機會,比如説「特種鋼」。不過單就「粗鋼」來看,的確是產能和總量都過剩了。

    另外,雖然我們説國內「有效需求」不足,但在某些領域的需求還是很充分的。比如生物醫藥行業,未來成長性就會比較高,特別是他們研發的一些治療緩解心血管疾病或是抗癌的藥物。未來隨着人們的財富增多,都希望自己的壽命可以延長,因為錢賺得再多,也很難買到延年益壽的長生不老藥。相同邏輯下,由於我們都認為「青春」是無價的,當有很多人想留住青春時,醫美行業的需求便隨之出現了。

    如何看地產、黃金、比特幣?

    遠川 :在第七次人口普查數據出來以後,您認為人口老齡化和區域結構性失衡兩個趨勢需要警惕,在這兩個趨勢下,您如何看待未來房地產市場?

    李迅雷 :總量上是存在過剩的,加之人口老齡化,對房地產需求也會下降。因為老齡化後,大家更願意把錢投到一些期限較短的地方,比如説固定收益、權益類資產,或是變現流動性好的地方,不太願意投房地產。另外,人口的老齡化也會導致我們的投資意願下降,消費意願增強。

    但結構性機會仍然存在,從第七次人口普查來看,人口還是在往一線城市、二線城市集中,這個趨勢沒有變化,未來這些城市人口依然會是淨流入,因此還是可以佈局這些大城市的房地產,但問題就是當前估值太高,這是中國房價的一個特點。

    這其中關聯着中國文化因素,中國人喜歡投資、理財、置產,而西方人在這方面需求就沒有那麼大,這跟我們東亞的文化背景是很有關係的。

    遠川 :您認為近期通脹走勢對美聯儲的貨幣政策約束大嗎?通脹是短期困境還是長期困境?對今年的黃金怎麼看?

    李迅雷 :美聯儲的主要目標是就業而非通脹,如果非農就業不達預期,那麼美聯儲的收緊貨幣的時間還是會延後的,但我認為「taper」的動作美聯儲在第三季度末或四季度是有可能做的。

    就我的觀點而論,當前的通脹大概率是一箇中短期現象,持續時間或超過一年,這種通脹或許是對過去貨幣超發下的通縮是一種「補漲」,同時也是一種情緒上的宣泄。再就美聯儲放水後對美國金融市場的水位來看,應該也不算高,因為美國通過商業銀行來創造貨幣的能力比較弱;中國商業銀行創造貨幣的動機反而比較強,這也是為什麼中國央行不怎麼擴表,可以不需要像美聯儲那樣,釋放那麼多流動性。

    至於黃金,黃金價格短期取決於實際利率的水平,若實際利率往下走的話,對於黃金是有利的。長期則取決於貨幣超發的程度,黃金在2018-20年漲了不少,今年調整一下也是正常的,但未來前景依然看好。

    遠川 :除了黃金之外,比特幣在去年的「放水」行情下也有驚人的表現,那您對比特幣後續的投資價值怎麼看?

    李迅雷:比特幣波動性比較大,這一特點使其很難成為一種貨幣,因此無法用在交易結算上。但它畢竟能夠從這麼多虛擬貨幣中脱穎而出,地位是擺在那裏的,以後或許會是一個有限範圍的投資品種,更像是一種資產。

    為什麼要看宏觀?

    遠川 :不少個人投資者以及部分機構投資者,對於宏觀的關注度並不高,您認為宏觀對於投資的意義是什麼?

    李迅雷 :宏觀研究是一種典型的自上而下的研究,宏觀研究可以讓你通過財政政策、貨幣政策來判斷大環境對自己的影響。現在之所以很多機構不配宏觀研究員,主要是因為宏觀服務非常開放,報告取得較為容易,大家對宏觀研究員的需求也相對減少。

    但我覺得宏觀也不能夠簡單停留在一些CPI、PPI的點評,或點評一下投房地產開發投資額是多少等等,我覺得這種宏觀格局太小。我心目當中的宏觀研究,它既要有歷史的深度,又可以在現實中有實際的應用性和操作性。

    但如果宏觀沒做到位,就是在給市場製造噪音,始終只是在解讀政策,對高頻數據作技術分析。我更希望看到宏觀研究從成果能引導政策,而不是跟在政策之後。我也常説,我們看宏觀要用望遠鏡,不要用顯微鏡去看,顯微鏡看到的都是細枝末節,但宏觀它是一個非常宏大、且自上而下的一種研究模式,它更多關注的是「頂層建築設計」。

    遠川 :在「宏觀-中觀-微觀」的鏈條上,請問該如何理解宏觀的位置以及發揮的作用?

    李迅雷 :我覺得首先要指明大方向,我們常關注美聯儲利率是往上還是往下,這會影響通脹預期的方向。但從更加長遠的角度看,GDP的增速都是持續往下的。這就是我的宏觀分析不同之處,側重社會發展大周期。

    再舉個例子,當我在研究歷史時,發現中國曆次改朝換代多少都與農民起義有關聯性。第一個原因,是因為中國是農業大國,當佃農耕地的地租越收越多時,農民收入就會減少,導致社會收入逐漸分化。而長時間的和平,也意味着遊戲規則始終不變,分化只會不斷加劇,分化其實就是結構扭曲,結構扭曲最終就會導致經濟從減速到負增長,最終觸發戰爭。

    之後自上而下研究,就會往各個行業裏面探究,而再往下就是探究個體的選擇如何被這些宏觀、中觀的因素所影響。

    遠川 :最後請教下,您對財政政策和貨幣政策就未來一段時間的判斷大概是什麼樣的?

    李迅雷 :財政我覺得還是會偏緊一些,為什麼呢?一方面是宏觀槓桿率已經過高了,故政府部門需要降槓桿,因為我們現在要保持經濟的長治久安,財政支出就要細水長流。

    那麼,未來幾年在經濟增速下行的趨勢下,貨幣政策就需要相對寬鬆,尤其當財政政策不是太積極的時候,貨幣政策就不能太緊了。如果財政緊的話,貨幣也緊,則穩增長目標就可能很難實現,所以財政「緊」的情況下,貨幣可以適度松一點。

    本文由《香港01》提供

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