一文讀懂中國貨幣基準利率調整邏輯

20世紀90年代，中國開始啓動利率市場化改革，在相繼建立銀行間同業拆借、銀行間質押回購市場後，貨幣市場基準利率「尋錨」進程同步推進。現階段，中國貨幣政策調控框架正在由數量型向價格型轉型，確定「錨」利率成為構建價格型調控框架的重要任務之一。

貨幣市場基準利率建設具有重要意義

首先，貨幣市場基準利率是價格型貨幣政策調控框架的核心。20世紀80年代，在發達國家以貨幣供應量為中介目標的數量型調控框架失效後，泰勒規則的提出正式確立了以短期利率為「錨」的貨幣政策框架，主要央行逐步建立以貨幣市場利率為中介目標的調控模式，開始打造並建立具有公信力的基準利率。貨幣市場基準利率是建立價格型調控框架的核心。在價格型調控框架下，中央銀行以利率期限結構理論為基礎，通過管理流動性作用於貨幣市場基準利率，改變市場預期和風險溢價，引導整個利率體系發生變化，影響各類主體的貨幣需求，最終作用於總產出。在擁有可信度較高的利率「錨」情況下，中央銀行容易以較小的成本，實現特定的調控目標。

其次，貨幣市場基準利率是金融市場產品定價的重要基礎。貨幣市場處於資金的最前端，是其他市場交易的源頭，貨幣市場基準利率的變化將直接影響其他市場產品的定價。貨幣市場基準利率不僅是各類短期金融產品，例如短期融資券、浮息債、票據和銀行內部資金轉移定價（Fund Transfer Pricing，簡稱FTP）的定價基準，也是多種衍生工具定價的重要參考，在一定程度上發揮着無風險利率的作用。同時，基準利率的變化直接反映市場流動性的鬆緊程度，會通過改變市場需求偏好、期限溢價和風險溢價影響債券市場、信貸市場的資金成本，繼而影響金融機構的資金投放。因此，可信的基準利率不僅有助於提高各類金融產品的定價效率，也有助於穩定金融機構預期，提高金融服務實體經濟的效率和穩定性。

最後，貨幣市場基準利率還是大國參與國際競爭的重要支撐。打造具有國際影響力的貨幣市場基準利率有助於更好參與國際競爭，提高國際金融治理中的話語權。一方面，「錨貨幣」類資產在全球擁有較高的需求偏好，衡量「錨貨幣」流動性鬆緊程度的利率品種會成為全球金融市場關注的焦點，金融資產圍繞關鍵利率品種定價是自然選擇，這有助於提高「錨貨幣」國家在金融市場中的影響力和話語權。例如，以倫敦銀行間同業拆放利率（London Interbank Offered Rate，簡稱LIBOR）為基準的金融資產中，參考美元LIBOR定價的金融資產規模最高接近150萬億美元，佔比接近50%，這大大增強了美元的全球影響力。另一方面，「錨貨幣」國家基準利率變動對全球金融市場運行具有重要影響，一定程度上發揮着全球貨幣市場利率「錨」的作用。通過對基準利率的調整，既可以改變本幣供求影響資金價格，又能影響匯率平衡國際收支，這會提高貨幣政策的自主性。

中國貨幣市場基準利率建設的探索

自20世紀90年代起，中國貨幣市場基準利率「尋錨」大體經歷了從同業拆借市場向質押式回購市場的過渡。在經歷了多年的探索後，貨幣市場基準利率逐步確立了需要以真實交易為基礎和低信用風險兩個基本原則。

同業拆借市場利率

第一，中國銀行間同業拆借利率（China Interbank Offered Rate，簡稱CHIBOR）。1996年1月，人民銀行對同業拆借市場進行改革，建立起全國統一的同業拆借市場，並於同年6月放開了拆借市場利率上限，由市場交易主體自由決定利率價格，同業拆借市場的市場化改革同步完成。在此基礎上，全國銀行間同業拆借中心以每天資金成交規模為權重，計算併發布隔夜到120天等8個不同期限的加權利率品種，CHIBOR開始正式運行。CHIBOR是中國第一個市場化的利率品種，但在實際運行中，CHIBOR的弊端逐步暴露。一方面，由於同業拆借市場剛剛建立，市場運行不活躍，出於風險規避的角度，金融機構主要進行短期資金拆借，中長期資金拆借規模較少甚至沒有交易，導致中長期CHIBOR利率數據缺失。另一方面，CHIBOR的交易主體信用水平參差不齊，利率波動較大，並不滿足基準利率低風險、低波動的要求。因此，CHIBOR無法發揮貨幣市場基準利率的作用。

第二，上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱SHIBOR）。參考LIBOR經驗，中國於2007年1月正式推出SHIBOR。SHIBOR是由18家信用資質較好的商業銀行進行報價、掐頭去尾進行算數平均計算得出，包括隔夜至1年8個品種。SHIBOR為純信用報價利率，無論是否有成交均可根據報價行提供的報價利率計算得出，確保了期限結構的連續，不會出現數據缺失。另外，SHIBOR報價行均是信用等級較高的商業銀行，信用風險較低。期限連續外加低信用風險，SHIBOR誕生之初即被寄予厚望，成為中國版的LIBOR。

經過十多年的培育後，SHIBOR逐步成為市場認可的基準利率品種。由於期限結構連續，一年期以內的金融產品，包括浮息債、同業存單、短期融資券、利率互換等大都參考SHIBOR定價。但SHIBOR自身存在一定問題，影響了作為基準利率的代表性。一是使用範圍仍然有限。2019年，以SHIBOR為基準的浮息同業存單共發行10期，規模為85.5億元，市場份額僅為0.05%；基於SHIBOR的利率互換規模佔比僅為26%左右。另外，SHIBOR在資產證券化、理財、企業債等領域雖然也在發揮作用，但範圍有限。二是SHIBOR報價機制存在問題。SHIBOR報價存在與LIBOR類似的缺陷。雖然設定了優勝劣汰機制避免報價行操縱報價，但由於不以實際交易為依託，SHIBOR也存在主觀報價的可能性，導致報價利率和實際交易利率存在差異。尤其在市場波動較大時，報價行會參考實際交易利率進行報價，這會弱化SHIBOR的作用。

質押回購市場利率

第一，銀行間質押式回購加權利率（Weighted Interest Rate of Interbank Pledge Repo，簡稱R）。1997年，中國建立了銀行間債券市場，隨即開始計算併發布以實際交易為基礎的質押式回購利率，即R。R包括11個期限品種，涵蓋了銀行 間市場的所有參與主體，對質押物沒有設定標準，反映了整個銀行間市場流動性的鬆緊情況，成為貨幣市場最具代表性的利率品種。長期以來，R成為各界判斷流動性總量和貨幣政策取向的重要參考。由於R以真實交易為基礎，同時涵蓋交易主體最為全面，代表性較強，業界多認為可以考慮將其作為貨幣市場基準利率。但由於不設定質押物標準，交易主體信用水平參差不齊導致R運行並不穩定，這會影響市場預期，並不滿足基準利率低風險的要求。

第二，存款類機構質押式回購加權利率（Weighted Interest Rate of Pledge Repo of Deposit Institutions，簡稱DR）。2014年，DR正式運行，從隔夜到1年共11個品種。與R相比，DR主要有兩個特徵：一是交易對手為存款類金融機構，非存款類金融機構不在計算口徑內；二是以國債、央票等利率債品種作為質押品，目的是為消除信用風險。DR充分考慮了交易對手和抵押物對利率形成機制的影響，能夠消除交易主體信用風險和抵押品質量的干擾。從報價機制看，DR是最為「清潔」的利率品種，同時以真實交易為依託能夠避免操縱報價。LIBOR操縱案後，主要國家針對貨幣市場基準利率改革進行了嘗試，確立了必須有真實交易為基礎的原則，DR也體現出了相同的思路。2020年，DR日均交易資金規模超過1.5萬億元，佔銀行間回購市場交易比重超過45%，大體可以反映市場間的流動性鬆緊情況。

當前中國貨幣市場基準利率建設存在的主要問題

從全球經驗看，一般情況下，發達國家由於金融市場化程度高，市場信息反映及時，貨幣市場基準利率主要以隔夜品種為主。發展中國家由於金融市場化程度相對較低，因此多會選擇包含更多信息的7天期品種。近年來，中國央行已多次提出要將DR007打造為貨幣市場基準利率，尤其DR的編制思路符合國際貨幣市場基準利率的改革方向，未來DR作為貨幣市場基準利率的作用將進一步凸顯。但當前，DR在發揮基準利率層面存在一些問題。

第一，DR尚未成為金融產品的重要定價基準。貨幣市場基準利率通常會成為金融產品的重要定價基準，金融產品與關鍵利率品種的掛鈎程度是體現市場認可度的重要參考。在二十多年的時間裏，中國貨幣市場基準利率更多是發揮判斷流動性狀況的參照，直接用於金融產品定價規模較小，DR同樣面臨類似問題。尤其部分短期金融產品，例如短融、浮息債以及銀行FTP更多參考SHIBOR定價，在利率互換方面的應用也存在明顯不足，DR還未成為金融產品的重要定價基準。從全球看，在出現操縱案前，全球對LIBOR具有極高的認可度，以LIBOR定價的金融資產超過300萬億美元。作為基準利率，DR需要在金融產品定價方面發揮更大作用。

第二，DR007走勢還不夠穩定，在引導其他利率品種走勢上存在不足。《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》首次強調了DR007的重要性，此後央行相關負責人在不同渠道提出要將DR007打造為貨幣市場基準利率。從DR007推出至今已超過6年，從運行軌跡看，主要存在兩方面問題：一是走勢還不夠穩定。2015年，中國開始搭建以SLF利率和超額準備金利率為上下限的「利率走廊」機制調控市場利率，由於超額準備金利率較低，下限作用發揮有限，7天期逆回購利率長期發揮了走廊下限的作用。從走勢看，2016年以來DR007的波動幅度明顯增大，尤其在利率走廊區間未出現調整情況下，DR007依然呈現出較高的振幅。2018年後，DR007開始圍繞7天期逆回購利率上下波動，從操作思路上看，圍繞政策工具利率上下波動能夠更好體現出「穩健」貨幣政策，但DR007振幅卻變得更大，這不利於市場預期穩定。二是DR007在引導其他利率品種走勢上存在不足。DR007作為基準利率，理論上能夠有效引導其他利率品種走勢，其他利率應當與DR007呈現「同升同落」的特徵。2015年以來，DR007與R007之差在多數時期還不穩定，尤其在市場出現波動時，二者之間的價差會更加明顯。由於SHIBOR報價行在DR統計範圍內，SHIBOR報價行也會參考DR進行報價，DR007與SHIBOR7天利差相對較小。

第三，DR市場覆蓋面不足，未包括所有市場主體。DR的交易主體為存款類機構，並未包括所有市場參與主體，因此不能反映整體市場流動性需求變化。在市場穩定時，存款類機構流動性需求可以作為判斷市場流動性需求的參考。一旦市場出現波動，流動性來源渠道較少的金融機構預防性需求會快速上升。由於非存款類機構流動性需求不在DR內反映，市場間可能存在真正的結構性流動性需求缺口，這會弱化DR007作為市場基準利率的作用。從國際經驗看，美國近些年着力打造的有擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）反映了所有以國債為質押融資的交易活動，既可以消除信用風險，同時也能反映市場所有的流動性需求，因此具有更高的代表性。

相關政策建議

第一，擴大DR在金融產品定價中的應用。一是積極鼓勵發行以DR為參考的浮息債。2020年12月，中國進出口銀行發行了國內首隻掛鈎DR007的浮息債。考慮到浮息債市場僅佔債券市場規模的1%左右，浮息債市場仍有較大發展空間。建議通過簡化審批流程、降低發行費用等方式鼓勵資金實力雄厚、風險管控能力較強的金融機構發行以DR為參考的浮息債，不斷推動DR在浮息債市場中的延伸。二是推動DR在同業業務中的應用。目前中國同業業務定價主要參考SHIBOR，未來應鼓勵金融機構發行與DR掛鈎的各類浮動利率同業存單，推動DR在同業存款、同業拆借等業務中的應用。三是積極推出以FDR為參考的利率互換產品。FDR作為DR的定盤迴購利率，目前在利率互換產品中的應用相對較少。建議進一步鼓勵使用以FDR為基準的利率互換業務，逐步降低對SHIBOR的使用黏性，在擴大DR使用範圍、增大DR風險管理品種、幫助交易主體規避利率風險的同時，也可以降低DR波動。

第二，穩定DR007走勢，發揮對其他利率品種引導作用。一是提高流動性管理效率，穩定DR007走勢。建立更加常態化的溝通機制，對流動性投放操作和頻率提前「吹風」，對市場異常波動及時進行回應，穩定金融機構的流動性獲取預期，避免囤積流動性的現象，有效穩定DR007走勢。二是綜合關注其他利率品種，更好發揮DR007的引導作用。DR007作為基準利率仍處於建設階段，只關注DR007可能會導致對流動性需求產生誤判，降低DR007作為基準利率的引導作用。在關注DR007運行的同時，要綜合關注R007、SHIBOR7天等利率品種變化，在DR007真正成為市場認可的基準利率前，針對其他利率品種走勢的異常情況要及時關注，尤其在市場波動較大時，應綜合各類利率走勢判斷流動性投放規模，滿足合理的流動性需求，降低流動性風險，推動其他利率品種與DR007 實現「同頻共振」。

第三，擴大DR統計覆蓋面，更好反映市場流動性需求。國債、央票等利率債作為低風險質押品，對於所有交易對手是平等的，不同信用層級的交易主體使用利率債質押產生的信用溢價不會有明顯區別。為增大DR市場代表性，建議拓寬DR交易對手覆蓋面，在存款類金融機構基礎上，將所有使用利率債作為質押品融資的金融機構交易均作為數據樣本納入其中，在消除信用風險的同時可以更好觀測整個市場流動性需求情況的變化，為判斷市場流動性需求提供更加準確的參考。