人民幣匯率走勢與央行應對之策

2021年4月-5月，人民幣對美元呈現快速升值趨勢。2021年3月31日至5月31日，人民幣對美元匯率中間價由6.5713上升至6.3682，升值幅度達到3.1%。2021年5月31日，人民幣對美元匯率中間價突破了6.40這一關口，達到6.3682 ，創下2018年6月以來的新高。

我們基於如下公式對人民幣匯率升貶值預期進行測算：人民幣升貶值預期=（人民幣對美元即期匯率-香港NDF市場12個月人民幣對美元遠期匯率）/人民幣對美元即期匯率。如圖1所示，雖然人民幣在短期內出現較大升值趨勢；但從總體來看，市場還是存在長期貶值預期，但近幾個月的貶值預期已經顯著緩解。

圖1 人民幣匯率走勢圖

2021年第二季度人民幣對美元匯率出現顯著升值的原因有如下三點：一是美元指數貶值。2021年3月31日至5月31日，美元指數由93.18下降至89.84，貶值了3.6%。美國長期國債利率的回調，及全球經濟政策不確定性有所回落，是本輪美元指數回落的重要原因。二是短期證券投資基金湧入，尤其是北上資金大量流入中國A股市場，推動了人民幣對美元匯率的升值。2021年4月1日至5月27日，北上資金淨流入A股市場規模達到1037億元，既超過了2021年一季度的999億元，也接近2020年全年累計淨流入的一半。三是新冠疫情影響的錯位，提升了中國企業在全球產業鏈上的重要性。2021年一季度，中國貨物貿易順差為1171億美元，顯著高於疫情前的2019年一季度。2021年4月，中國貨物貿易順差達到429億美元，顯著高於2021年一季度月度均值。

本輪人民幣對美元短期走勢的過快升值，引發了市場和政府相關部門的關注。5月23日， 央行副行長劉國強就人民幣匯率問題答記者問提及：「今年以來，人民幣匯率有升有貶，雙向浮動，在合理均衡水平上保持了基本穩定。未來人民幣匯率的走勢將繼續取決於市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態」。5月27日全國外匯市場自律機制第七次工作會議進一步指出：「匯率不能作為工具，既不能用貶值來刺激出口，也不能用升值來抵消大宗商品價格上漲影響」。從央行、外管局官員的表態我們可以推斷，若人民幣匯率繼續在均衡水平附近雙向波動，則央行不會干預匯率；如若人民幣匯率出現過快的升值或貶值，且持續性較強，則不排除央行通過多種措施進行調整。

從具體調整的措施來看，央行、外管局可以採取如下幾類方式：直接干預外匯市場、委託特定機構在外匯市場進行操作、調整外匯存款準備金率、引導市場預期、對跨境資本流動管理進行調整等。

我們對央行、外管局近期可能及已採取的有關舉措進行了分析，得出如下發現：

第一，逆周期因子處於平穩退出狀態。央行在2017年5月26日宣佈引入逆周期因子，人民幣匯率中間價採用「收盤價+籃子匯率+逆周期因子」的三目標定價機制。從央行往年的操作來看，央行多是在人民幣匯率出現較大貶值預期時，才會使用逆周期因子。基於張明和陳胤默（2020）的方法，我們對逆周期因子進行了測算，發現隨着2020年10月27日，央行宣佈暫停逆周期因子調節之後，逆周期因子一直處於退出的狀態，我們測算的逆周期因子調節幅度趨近於0（見圖2）。即央行並沒有在本輪人民幣過快升值的過程中，採用逆周期因子對外匯市場進行調節。

圖2 人民幣匯率走勢與逆周期因子調節分析圖

第二，央行提高外匯存款準備金率以此來加強金融機構外匯流動性管理。自2021年6月15日起，外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。央行歷史上曾三次上調外匯存款準備金率，分別於2005年、2006年和2007年執行。在2007年，外匯存款準備金率上調幅度最高達5%。時隔14年，央行再次提高外匯存款準備金率，且上調幅度高達7%。本次調整力度和幅度之大，遠超歷次調節幅度。外匯存款準備金率的上調，使得銀行短期需要獲取更多的外匯頭寸，用以應對高達7%的外匯存款準備金率的要求；這增加了銀行間賣出人民幣，買入外匯的交易行為，外匯需將有所提升，以此實現緩解人民幣升值壓力的目標。

第三，外管局繼續加大QDII額度發放，調節跨境資本流動。根據外管局6月2日公佈的最新合格境內機構投資者（QDII）投資額度審批情況表，其新向銀行、證券、保險、信託等17家金融機構，發放103億美元的QDII額度。截至目前，外匯局累計批准173家QDII機構，投資額度達1473.19億美元。QDII額度的不斷擴容，可調節跨境資本流動，促進跨境資本流出，增加人民幣交易結算，以此來緩解人民幣升值壓力。

總結而言，當匯率升值貶值幅度較小時，央行不會進行干預。而當短期內人民幣對美元匯率升值或貶值幅度過大時，根據匯率走勢的方向，央行會有的放矢地採用不同的調節工具。例如，在匯率出現貶值預期時，央行更有可能採用逆周期因子進行調節；而面臨較大升值壓力時，央行往往會通過公開市場操作積累外匯儲備、調整外匯存款準備金率、調節跨境資本流動等方式，對外匯市場進行調節。

筆者認為，今年人民幣對美元匯率將在6.2-6.7範圍內波動，中樞水平在6.4-6.5上下。具體到今年下半年，考慮到美元指數可能前低後高，人民幣對美元匯率可能呈現出前高後低的走勢。