愛旭股份（600732.SH）：原材料價格拐點已現，光伏電池技術引領者或迎戴維斯雙擊機會 原創

今年，中國碳達峯碳中和頂層設計的出台，讓市場的目光重新聚焦在新能源的各細分賽道，尤其是處於中軸位置的光伏行業。

1、原材料價格拐點已現，光伏行業重回到快速發展通道

隨着全球光伏熱潮的興起以及國家“3060”碳中和的戰略的確立，光伏迎來新一輪的紅利浪潮，產業鏈各環節在2019-2020年開始了新一輪產能的擴建。但是在2020年初全球疫情的爆發，導致光伏產業受到較大影響，裝機需求延緩，各家廠商的擴產計劃出現不同程度延遲。

而進入2021年以來，因產業鏈各環節擴產週期的差異所導致的各環節之間階段性產能錯配，也帶來硅料、硅片價格的快速上漲，並迅速向電池片、組件等下游傳導，影響轉機需求；同時，因疫情影響，外銷海運運力不足、港口擁堵等導致交貨週期延長、部分海外國家和地區光伏電站新增裝機量放緩，國內光伏組件產品出現庫存積壓，使得光伏產品的出口增速較疫情前顯著下降，需求放緩反過來也抑制了電池、組件環節價格的上漲。

疫情疊加國內限電限產政策，以硅料為代表的光伏上游的漲價潮持續，在10月底，中國有色金屬工業協會硅業分會公佈最新硅料價格，國內單晶復投料與單晶緻密料的成交均價分別為26.99萬元/噸、26.8萬元/噸，環比漲幅分別達13.21%、13.66%，刷新近十年的價格高點，傳導下來是造成全產業鏈的漲價，硅片、電池、組件價格紛紛跟隨上漲，組件報價接近2.1-2.2元/W，重回2元/W時代。時至12月初，國內單晶復投料與單晶緻密料的成交均價仍略有上漲，維持在27.22萬元/噸和26.99萬元/噸的高位。

上游原材料價格的高漲，引起眾多資本和玩家的關注，不少資本或擴產、或跨界進入光伏產業鏈的上游，而隨着我國疫情得到控制，眾多新建硅料產能在今年第四季度開始逐步落地建成，預計2022年新增硅料產能約為20-30萬噸，有效產能達到80-85萬噸，可以有效緩解硅料供應緊張的局面。而硅片環節，更是有眾多產能已經建成投產，市場對硅片供應能力的擔憂得到有效解除，在12月1日PV InfoLink公佈的最新一期硅片市場報價中，各尺寸硅片價格下降了0.20元/片~0.55元/片，降幅為3.1%~9.7%，明顯反映出原材料市場價格的拐點已至。

上述的原材料漲價的短期利空因素，隨着新建產能的落地、價格拐點的出現，整個光伏行業重新回到熟悉的降本降價的發展通道，成本下降又會持續刺激光伏裝機量提升，呈現出良性發展的趨勢，以光伏為代表的清潔能源將成為新一輪的能源革命的主導力量。

這也是為什麼光伏指數每次在回調之後，行情依然能夠再次興起背後存在的本質原因。

2、光伏從不缺少投資機會，下一個千億龍頭大概率在電池環節

從上圖中可以看到，近期光伏指數回調後也是重新企穩上漲，主要在於硅料廠商大規模新建產能在今明兩年的建成投產，上游價格的拐點已經到來，光伏行業重新啟航。 

此外，源自於不斷強化的政策端，再疊加國內和海外光伏需求或將呈現爆發式增長這一因素，光伏賽道未來很長一段時間有機會維持着較高的景氣度。 

首先，關於能耗雙控背景下的限電限產，背後真正的意圖是經濟發展方式轉變，提高國家經濟發展綠色水平，本質上是國家在加快清潔能源的佈局速度。

在10月20日，國家能源局網站發佈了一份《關於積極推動新能源發電項目能並盡並、多發滿發有關工作的通知》。在這份通知中，國家能源局綜合司要求各電網企業按照“能並盡並”、“多發滿發”原則，對具備併網條件的風電、光伏發電項目，切實採取有效措施，保障及時併網。實現新能源發電項目多發滿發，進一步提高電力供應能力。

這份通知背後反應的是以光伏為代表的清潔能源佈局速度依舊在加速，這是因為加快風電、光伏發電項目建設併網，增加清潔電力供應，既有利於緩解電力供需緊張形勢，也有利於助力完成能耗雙控目標，促進能源低碳轉型。

10月24日，《中共中央國務院關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峯碳中和工作的意見》（以下簡稱“《意見》”）的發佈，代表着中國碳達峯、碳中和頂層設計的出台，這是支持行業發展最為重要的綱領性文件。

《意見》內容提及的關鍵數據為，到2025年非化石能源消費比重達到20%左右；到2030年非化石能源消費比重達到25%左右；到2060年，非化石能源消費比重達到80%以上。光大證券研報觀點指出，在非化石能源消費比例中，光伏將會佔據重要的位置，且預期增長速度最快。因此，無論從短中長期看來，光伏產業鏈均有支撐。 

其次，國內的風光大基地項目陸續啟動，首批大基地項目規模在103GW，其中光伏在53-54GW左右，而且，各個省份地區對於保障性項目當中光伏已經公佈60GW左右，預計保障性規模在65-70GW，對應的時間節點在2021-2022年。 

海外地區，受疫情影響的需求或很快迎來“反轉時刻”。2020年以來的疫情一定程度上抑制了海外光伏市場的需求。根據數據顯示，中國組件產量佔全球產量8成以上，而且近幾年我國組件70%以上用於出口，受疫情因素影響，海外電站開工推遲，2020年、2021年上半年，國內組件出口量雖繼續保持增長，同比增速分別下滑至18%及24%，但這個情況，將隨着疫情的消退而有機會重新步入快速增長的軌道。 

近期，美國能源部發布最新的《光伏未來研究》報吿稱，要達成電力系統脱碳目標，美國光伏每年的新增裝機容量需在當前基礎上翻三倍以上，到2035年，光伏裝機需要達到1000GW以上。 

根據最新的數據顯示，美國2021年1-7月累計新增裝機15.69GW，同比增長43.30%，並且截至2021Q2末，美國已籤PPA規模達到85GW，預示着裝機量將再創歷史新高。根據長江證券研究報吿預測，2021年海外裝機維持110GW左右判斷。而國聯證券研究所的研究報吿指出，預期全球光伏年新增裝機規模在2025年底將達約270-330GW，對應2021-2025年的複合增長速度或將處於15.7%-20.5%這一區間。

值得留意的是，站在長期的角度，我們能夠看到，歐美多個國家和地區已經把實現碳中和以法律形式寫進了法規中，在全面推動清潔能源事業發展的遠景下，海外光伏未來的需求將只增不減。

所以，在光伏賽道保持高景氣的前提下，市場是不缺投資機會，如何尋找下一個千億光伏龍頭，才是關鍵。 

根據光伏產業鏈各環節的技術迭代變化情況，下一個千億龍頭很大機會出現在電池環節。

3、技術是推動光伏持續降本的內在動力，電池迎來產業風口

科學技術是第一生產力，這句話的的確確在光伏行業展現的淋漓盡致。過去十年，眾多光伏企業不斷努力，研發、應用各種新技術到光伏產業中，推動光伏度電成本下降了85%。 

近幾年，技術的迭代更有規律，形成了“光伏摩爾定律”：平均每三年技術迭代一次，並帶來光伏平均量產轉換效率提升10%。2014-2015年單晶開始替代多晶，2017-2018年PERC電池實現大規模量產替代單晶，2020-2021年大尺寸電池逐漸替代小尺寸電池並得到普及。 

值得指出的是，每一次電池的轉換效率都得到10%以上的提升，也大大推動了光伏發電度電成本的下降。 

在過去幾年的行業技術迭代中，隆基抓住單晶替代多晶的機會，利用“金剛線切割技術”和“連續直拉單晶技術”，一躍成為單晶硅片龍頭老大，並順勢向上下游延伸業務，成為首個市值突破5000億的光伏龍頭企業。 

所以，現階段站在光伏產業鏈的各環節中，來思考未來技術變革帶來的機會在哪？這也意味着光伏下一個大的投資機會就在其中。 

硅料環節主要生產技術是改良西門子法和顆粒硅技術，硅片環節在“金剛線切割技術”和“連續直拉單晶技術”普及後，主要通過研究薄片化來降低生產成本，組件環節主要是通過半片、MBB、疊瓦以及版型設計來提高組件功率，這些技術路線大都已比較明朗，共識性較強，各家企業大多隻在應用程度、規模上有着“量”方面的競爭與差異，未來在技術上發生較大跨越和突破的機會較低。 

只有電池環節尚存在更多進一步技術提升空間，這裏面是存在“質變”機會，也因此代表着未來更多的顛覆性變革。 

比如説，在PERC電池之後，大家公認的下一代電池是N型電池技術，其中又包括TOPCon、HJT、ABC、HBC等各種技術路線，再下一代是疊層電池技術，然後還有關鍵的去銀化技術難關等需要攻克。 

4、愛旭股份：提前卡位行業風口，靜侯風來 

愛旭股份擁有領先行業的PERC太陽能電池製造技術和生產能力，是全球PERC電池的主要供應商之一。在2020年公司電池片出貨量達到13.16GW，對外出貨量排名全球第二。 

近幾年，愛旭股份業績維持較快的增長，根據數據顯示，在2017-2020年，公司營業收入從19.75億元增長到96.64億元，三年複合增長率近70%，歸母淨利潤從1.06億元增長到8.05億元，三年複合增長率達到96.56%。 

取得這樣靚眼的成績很大程度上是愛旭股份對於行業發展的準確卡位和佈局：深耕電池片環節、發明管式PERC雙面電池技術、領先行業佈局大尺寸產能以及創新研發ABC電池引領N型高效電池技術路線所帶來的結果。 

因為在整個光伏的發展歷程中，降成本始終是行業發展的第一性問題。從產業發展角度來説，技術路線的更新迭代是一個降成本的重要途徑。 

愛旭股份持續多年專注於高效太陽能電池的研發，在浙江義烏、德國弗萊堡建立了涵蓋工藝技術、設備技術和智能製造技術的研究中心和高水平研發實驗室，積累了深厚的技術基礎，取得了一系列領先的技術創新成果。經瞭解，他們已經與全球多家太陽能組件領先企業建立了密切的供應合作關係，通過持續的技術創新，不斷引領太陽能電池量產技術的變革，推出新的更高效率、更具性價比的電池產品。 

在2021年上半年，愛旭股份的研發費用為2.59億元，同比增長85.16%。截至6月30日，該公司申請專利近1100項，取得授權專利626項，其中授權發明專利 89 項。面對未來的技術變革，公司對HJT、TOPCon、IBC、HBC、疊層電池等新型電池技術開展了持續、深入的研究。 

從多晶硅電池到單晶硅電池，到管式PERC電池、SE技術、雙面電池，再到166mm和210mm大尺寸電池，再到下一代新型電池技術，愛旭股份踩準了每個技術變革的節點。 

今年6月，上海 SNEC 展會上，愛旭股份正式推出了新一代N型ABC電池產品。截至目前，該產品實驗室最高轉換效率已達到26%，預計量產轉換效率將達到25.5%。這種新一代的N型ABC電池產品與目前光伏市場的傳統主流產品PERC電池相比，具有轉換效率高、温度係數低、弱光響應高、易於薄片化等優勢，轉換效率比現有的主流PERC電池23%轉換效率提高了10%，符合光伏摩爾定律，未來將逐漸成為高轉換效率太陽能電池的發展方向。 

對此，愛旭股份計劃於今年年底前後建成約 300MW 的 ABC 電池量產線以及約 500MW 的 ABC 組件研發線，2022年一季度可批量供應ABC電池產品。此外，更有6.5GW和2GW的ABC電池量產線同步在珠海和義烏建設，預計2022年中期即可投產，屆時ABC電池的量產供應能力將實現GW級別。

5、產能持續投產+技術引領，或迎來戴維斯雙擊

基於前瞻性的佈局，愛旭股份預期將在未來光伏行業發展中擁有展示的舞台，但是近兩年來市場對於愛旭股份存在一定的偏見性，也使得公司的估值較其他光伏個股低，對應在33倍左右，但是隨着產能的持續投產和自身技術的進步，愛旭股份這家公司能夠明顯的看到邊際改善，逐步向好。

從愛旭股份披露2021年第三季度報吿來看，第三季度實現營業收入43.3億，同比增長69%，創下上市之後單季度營收最高。公司前三季度實現營收111.98億元，同比增長78.99%。

聚焦在單個季度的業績來看，愛旭的Q3營業收入環比增長12%，淨虧損從Q2的1.25億收窄至2207萬，環比增長82%；毛利率從Q2的1.66%提升至5.98%，可見，在第三季度，愛旭的盈利能力發生了顯著的改善。隨着未來硅料產能的逐步釋放以及硅片產能的大幅提升，上游硅料與硅片的價格將逐步進入下行週期，公司來自原材料端的成本壓力將大幅降低，盈利能力有望逐步得到修復。

此外，據市場流出的資料得知，2021年公司的產品出貨結構亦得到持續優化，大尺寸電池出貨佔比持續提升，從二季度的50%左右提升至三季度的60%以上，預計四季度大尺寸電池出貨佔比或會提升至70%以上，大尺寸電池逐步佔據市場主流，而大尺寸電池的成本優勢有望進一步提升公司盈利能力。

10月25日晚間，愛旭股份發佈公吿，其分別與上機數控、雙良節能簽訂單晶硅片重大銷售合同，兩筆交易合計涉及單晶硅片28.8億片，根據當前市場價格測算，總交易額達194.36億元（含税）。11月12日晚間，愛旭股份繼續發佈公吿，稱擬向江蘇美科採購硅片16億片，以當前市場價格測算，交易金額約為110億元。

這幾則公吿能夠反映的是，除了進一步落實愛旭的採購策略及確保硅片供應的穩定性和競爭力之外，也從側面印證了公司未來2年產能落地的節奏和確定性，這一點能最大程度上確保了公司業績改善的方向與進度。

按照在現階段性進度來看，愛旭股份為未來做好了充足的準備。

據公司高管透露表示，公司正在快速推進ABC電池的產品生產與製造，並着手根據ABC電池轉換效率高、易於薄片化等特點研究更多的場景應用方案。依託新型電池產品，使公司從過去的單一電池供應商逐步轉變為一體化解決方案的供應商。11月30日，浙江愛旭檢測中心獲得第三方檢測認證機構德國萊茵TÜV授予的TMP目擊實驗室資質，這意味着愛旭可依據檢測標準，利用愛旭實驗室資源為電池組件產品進行現場檢測，縮短獲得TÜV萊茵認證的週期並節省相關費用，快速向客户推出產品、提升客户服務質量。未來，公司力爭在2030年之前通過兩到三次技術迭代變革，實現中國東部發達地區光伏發電成本降低到0.1元/kWh以內，讓太陽能成為最廣泛使用的清潔能源。

從硅片的情況來看，近期硅片的產能提升很快，高景、上機、雙良等都陸續投產，產業鏈供應鏈的改善也會對整個愛旭盈利的改善起到很大助推作用。這意味着，到明年在確保公司原材料供應的安全、穩定的前提下，硅片供應價格和品質也會比大部分同行更有優勢。

在產能線方面，產能線不斷投產有望帶來持續盈利的增厚，根據市場流出的信息顯示，截至2020年底愛旭股份的產能為22GW，2021年隨着各個基地的電池產能升級與擴建，到2021年底公司電池產能達到36GW，增幅為63.64%，隨着進一步技術升級，大尺寸的產能或為34GW。

根據公司當前產能規劃，至2022年底將達45GW，其中新技術路線產能為 8.5GW，分別為廣東珠海的6.5GW和浙江義烏的2GW，值得一提的是，這兩個地區的大型產能項目，均採用公司擁有完全自主知識產權的新一代N型ABC電池技術，預計量產線平均轉換效率可達到25.5%。以上確保了公司在新技術方面的量產能力始終保持行業領先優勢。

那麼，從當前的愛旭股份電池產能佈局來看，主要分為義烏、珠海、天津和佛山等多個地區。據已知信息統計可得，預期目前所有投資計劃全部完成後，愛旭的規模將達到88GW，其中包括36GW的PERC電池和52GW的N型ABC電池，這將進一步鞏固愛旭全球領先電池供應商的行業龍頭地位。

隨着國家“3060”碳中和等政策帶來的光伏裝新增機量的迅速提升以及海外市場的強大需求，公司持續的研發投入、先進產能的投產，將隨着供應鏈問題的解決，為公司帶來豐厚的業績回報。

綜上所述，可總結出四個基本的結論，供讀者探討和參考：

（1）愛旭股份所全力押注的路徑、不斷死磕的方向，高度契合了光伏產業發展的第一性原理。這很大機會能讓市場逐步重塑其認知，承認出現在大家面前的愛旭股份，所代表的就是光伏產業的未來。

（2）每一次市場對公司認知的改變都會引發估值體系的改變，其中有來自業績上漲推動，也有估值水平提升推動，即經典的“戴維斯雙擊”。伴隨着新產能投產，技術研發實力的不斷增強，以及在業內取得突破的新型技術產品不斷推出市場，愛旭股份預期也將在業績增長和估值提升兩個方面不斷得到市場的驗證及認可。

（3）在光伏這個時代賦予的高景氣賽道上，愛旭股份將進一步加速崛起。

（4）公司具備確定性的成長價值和投資價值將不斷凸顯，有機會成為出現在電池環節的下一個千億龍頭。