歷史上縮表美股怎麼走？本輪又有何不同

在面臨40年來最高通脹的背景下，美聯儲已加快收緊其貨幣政策的計劃。除了結束擴張性的量化寬鬆（QE），提高短期利率目標之外，又把縮表（QT）提上了日程。

當地時間周三，美聯儲公布的3月份FOMC貨幣政策會議的紀要文件顯示，美聯儲官員們除了加快未來加息的力度和節奏之外， 「普遍同意」在5月初的會議上開始縮表，未來每月最多縮減950億美元資產，縮減規模幾乎是過去在2017年至2019年縮表時期的兩倍。

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什麼是縮表，意味着什麼？

所謂「縮表」是指美聯儲縮減自身資產負債表規模。是中央銀行減少資產負債表規模的行為。美聯儲通過直接拋售所持債券或停止到期債券再投資的方式，可實現對基礎貨幣的直接回收，相當於變相提高利率，是更為嚴厲的緊縮政策。

簡單點說，「縮表」就是從經濟體中抽走貨幣，貨幣減少，相應貨幣價值增加。可謂「QE」的反向操作。

海通證券指出，相較加息，縮表對股市的傳導路徑更長。不同於加息直接影響資金價格，縮表對流動性的影響更多體現在「量」上。當美聯儲縮減持有的證券規模時，對應的負債端也相應減少，即商業銀行的存款準備金減少，因此資產端和負債端的共同影響使得美國整體流動性從「量」上得到縮減，此後流動性的緊縮才進一步傳導至「價」上，進而影響股市整體的估值水平。

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此次縮表與以往有何不同？

（1）更早開啟縮表周期

預計美聯儲將在5月3日至4日的下一次會議上批准縮減資產負債表。對比上一輪緊縮周期（2017-2019年），這次縮表開啟時間更早。上次從開始加息到縮表間隔了2年。這次或只間隔2個月，時間較上次大大縮短。

（2）每月縮表規模上限更高，縮錶速度更快

紀要顯示，美聯儲認為每月縮表上限為950億美元（其中600億美元國債，350億美元MBS）是較為合適的，這幾乎是美聯儲在2017-2019年縮減資產負債表峰值時的兩倍。當時每月縮表上限為500億美元（300億美元的美國國債和200億美元的MBS）。

值得注意的是，在此輪周期，美聯儲計劃在三個月內從零增加到950億美元，「或在市場條件允許的情況下適當延長時間。」

而在上一個周期中，美聯儲花了整整一年的時間才達到每月500億美元的最高縮減上限。美聯儲從每月100億美元(分為60億美元國債/40億美元MBS)開始，每季度增加100億美元，直到2018年秋季達到最高上限。

（3）縮表方式有所變化，美聯儲或主動出售MBS

通常情況下，縮表都是以到期不續做的方式被動進行，但紀要顯示，由於MBS的被動到期以及本金預付可能達不到每月的上限，官員們「普遍同意」，認為在縮表開始且按計劃執行之後，考慮直接出售MBS將是一個合適的選擇。

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以史為鑑，當美聯儲開始縮表，美股怎麼走？

（1）2017年縮表：美股整體基本不受影響

上一輪縮表發生在2017年10月，距離2015年12月正式加息後約2年時間。由於此次縮表從時點到規模、方式都基本沒有預期差，基本與市場預期一致，德意志銀行分析師 Jim Reid認為，2017-2018 年底的 QT 對整體股市幾乎沒有任何影響，如下圖所示：

（2）1999年縮表：美股暴跌

1999年，人們對「千年蟲（Y2K）」問題的各種擔憂甚囂塵上。為了應對可能帶來的風險，當年第四季度，美聯儲資產負債表從約5700億美元大幅擴至6700億美元。

美聯儲的大幅流動性注入疊加民眾對網路科技公司的趨之若鶩，這推動納斯達克指數一路狂飆，如下圖所示：

之後由於意識到 「千年蟲」的影響沒那麼大，美聯儲匆忙回撤流動性，隨後「網路泡沫」破滅，股市暴跌。德意志銀行分析師 Jim Reid 認為，儘管導致網路泡沫最終破裂的因素有很多，但仍有充分的理由表明，大量流動性的撤出無疑是導致牛市結束的重要推手之一。

不過，值得關注的是，在2018年美聯儲縮表過程中，新興市場多國貨幣大幅貶值，股市可謂是「劇烈動盪」。

中國銀行首席研究員宗良在於2019年5月發表的論文《美元加息對新興市場國家的影響與對策》中寫道：新興市場股市和債市遭遇不同程度衝擊：股市上看，2018年10月MSCI新興市場指數創2017年5月以來新低，較1月份高點下跌約21%。2018年新興市場經濟體中除俄羅斯股市略微上揚之外，其他各國股市齊跌。其中，阿根廷MSCI股指年內下跌48.5%。債市上看，除中國和韓國外，其他新興經濟體國家的國債收益率均出現了不同程度的上調。