美股大崩盤迫在眉睫了嗎？

摘要

貨幣政策的持續寬鬆使各種股票膨脹到2000年網路泡沫時期的水平。

泡沫相對集中，不一定對整個市場構成威脅。

雖然很明顯，這與歷史估值標準有很大偏差，但估值可能會繼續上升（至少在短期內）。

這篇文章並不意味着散布恐懼，我的假設很可能是錯誤的。

關於我們是否處於另一個科技泡沫的討論似乎已經持續了很多年。呼籲「十年崩潰」的文章和新聞被譴責為散布恐懼，沒有什麼實質內容。畢竟，科技股一直在上漲。現在，總的來說，我也不太擔心最好的估值，因為我們社會的技術基本面太強了。

然而，在疫情期間發生了很多變化，這讓我重新思考我的觀點。由於疫情關閉了世界各地的經濟，並導致經濟大幅收縮，聯邦銀行通過刺激支票、贈款、貸款等形式向經濟注入數萬億美元來應對。結果，新的流動性立即反映在股票和其他市場工具上。

在本文中，我想展示一些圖表來加強我的論點，上面的圖表是第一個。納斯達克100指數可能是跟蹤科技市場最常見的指數，儘管它只包括盈利和大盤股科技股。平均而言，該指數目前的市銷率為5.7倍，這是2001年初網路泡沫開始破裂後該指數最後一次看到的水平。

值得注意的是，在泡沫最嚴重的時候，這一比例為7.5倍，比現在高30%左右。儘管如此，過去20年的估值中位數一直大幅下降，約為3.5倍。當然，可以說，由於技術使用的增加，或許還有更高的增長率，如今技術應該得到更高的估值。然而，技術估值是否應該比5年前的2016年高出近100%，當時的技術整合水平與今天相當嗎？

盈利能力

近年來，不盈利但正在成長的公司比成熟且盈利的公司更受青睞。通常，從增長到價值或相反的循環每2-5年發生一次，這完全不足為奇。從歷史上看，就業績而言，在風險調整後的基礎上，回報沒有顯著差異——這確實取決於投資的時間周期。也就是說，在過去的5年裏，增長遠遠超過價值——確切地說是105%。這是我從Vanguard's Growth ETF 與Vanguard's Value ETF 的5年業績圖中推導出來的。相比之下，預計每年的異常率為5%，預計5年的異常率為28%。

不出所料，在過去的幾年裏，無利可圖的公司數量和市值都在飆升。在這裏，無利可圖的公司總數飆升至200多家，而它們的總價值輕鬆超過2000年的水平，達到近2.5萬億美元（比2000年高出3倍）。當然，今天有更多的貨幣在流通，所以當考慮到美元的實際價值時，它們處於可比的水平。同樣，無論你怎麼扭曲它，股票市場上無利可圖的公司的價值都有明顯的異常。

因此，創業公司利用上市的機會籌集儘可能多的資金。2021年，美國共有近900家公司上市，總融資額超過2020億美元。之前的紀錄是在2000年創下的，當時大約有600家公司敲響了警鐘。更可怕的是，很大一部分IPO是通過特殊目的收購公司（SPACs）上市的。這些公司很多都是早期收購的，唯一的目標就是儘快上市。在這裏，各種空白支票公司很少或沒有收入，面臨着通過傳統首次公開募股籌集資金的更艱難的道路。

今天的泡沫

坦率地說，今天的泡沫與2000年的泡沫有着根本的不同，儘管有着驚人的相似之處。可以說，網路泡沫純粹圍繞着網路股票。如今，泡沫要廣泛得多，從被註銷的老行業到消費科技，都集中在網絡安全上。這是有道理的，考慮到網絡安全是一個快速發展的行業，未來的贏家有可能獲得數十億的收益。這同樣適用於電子商務、金融科技、雲計算、基因編輯和其他主要的未來行業。

這讓我想到了我的下一張圖表:早期網路時代的高飛星與今天的雲計算星的交易倍數相似（經貨幣變化調整後）。然而，早期的市場領導者往往會在新興行業中失去競爭優勢，一些研究人員稱之為「先進入市場，先失敗。」在這裏，早期進入者通常會埋葬最大的市場和技術不確定性。

換句話說，還沒有人知道我們的新行業會是什麼樣子，消費趨勢會如何發展。例如，臉書是第10家社交網絡公司，谷歌是第12家搜索引擎等。因此，今天最有前途的公司不太可能是10年後最有前途的公司。因此，從長期來看，目前的估值能否得到支持是值得懷疑的。

這就是我想介紹思科1999年的例子。當時，這家佔據主導地位的網路公司一度成為世界上最有價值的公司，市值高達5690億美元。當然，考慮到思科令人印象深刻的增長率和正在改變世界的萬億美元產業，當時的市場並不瘋狂。

摘自思科 1999 年年度報告：

「思科預測網路將改變我們工作、生活、娛樂和學習的方式。截至1999年7月31日的財政年度，思科公布的收入為121.5億美元，比1998財年的84.9億美元增長了43%。該年度淨收入為21億美元，即每股普通股0.62美元，而1998財政年度淨收入為13.5億美元，即每股普通股0.42美元。

現在，在思科估值最高時，該股的市盈率約為35倍，考慮到毛利率和增長率，這相當於今天的估值。與每一個新行業一樣，競爭最終奪走了思科的市場份額，壓低了增長率，導致其股價連續下跌87%。儘管股價有所回升，但思科股價仍比22年後的歷史高點低約33%。

「思科可以成為最安全的網絡遊戲」——彭博社1999

同樣，這並不一定意味着同樣的事情會發生在今天的明星股身上。畢竟，像亞馬遜和微軟這樣的早期贏家最終會復甦，現在的交易價格遠高於網路泡沫水平。然而，今天的明星股不太可能都是明天的明星。

通貨膨脹

可以說，通貨膨脹是當今市場最大的投資風險之一。有人預計，一旦經濟開始復甦，消費者支出飆升，通脹就會抬頭。在這方面，6月份消費者價格指數上漲了5.4%，為2008年8月以來的最高水平。這遠高於5月份報告的5%的漲幅，也高於經濟學家最初預測的4.9%的漲幅。這挑戰了美聯儲的希望，即伴隨經濟重新開放而來的通脹壓力的爆發將是暫時的。此前，投資者和經濟學家仔細研究了美聯儲激進的財政和貨幣政策。

財政和貨幣政策通常是泡沫產生的驅動因素，同時也是泡沫毀滅的原因。例如，2000年，美聯儲數次加息；這些行為被認為導致了網絡泡沫的破裂。有趣的是，在美聯儲加息後，股市最初出現反彈。如果我們進行比較，今天可以在科技股，尤其是成長股中觀察到類似的價格走勢。在這方面，自5月份以來，知名企業的股價已經上漲了50%或更多，儘管美聯儲警告稱，隨着估值繼續攀升，利率可能會上升，資產價格可能會「大幅下跌」。

儘管如此，美聯儲主席吉姆·布拉德預計第一次加息最早將於2022年到來，這甚至快於2023年首次加息的共識預期。3月早些時候，官員們最初表示，他們認為至少在2024年之前不會增加。換句話說，在幾個月的時間裏，加息的時間表已經提前了兩年。因此，接下來的幾個月對於確定時間表將向哪個方向轉變至關重要。目前看來，更有可能是之前的日期。

大型科技股呢？

問題仍然是，大型科技股在顯著回調期間是否會受到同樣嚴重的影響。有趣的是，除了蘋果和微軟，包括臉書、亞馬遜和奈飛在內的FAANG成員在業績方面一直落後，這反映在給定的估值中。在知名科技巨頭中，只有蘋果和微軟的每一項重要指標都出現了顯著的估值增長。在這裏，蘋果的市盈率和市盈率在過去5年裏分別從10倍增長到32倍和2.5倍增長到7.5倍，增長了近兩倍。這些都是歷史估值水平，令微軟和Alphabet的估值擴張相形見絀，這兩家公司的盈利能力多年來一直在增長。然而，應該注意的是，由於股票回購，蘋果的市淨率不成比例地上升。

另一方面，臉書和亞馬遜沒有觀察到明顯的估值擴張，這可能與監管審查和整體轉向高增長股票有關。因此，由於它們的市場貝塔係數低於前面提到的其他科技股，這些股票至少在某種程度上可以作為避風港。然而，市場的全面下跌將導致每隻科技股的短期疲軟，無論是否被低估。然而，在過去五年的漲勢中表現不佳的股票，在低迷時期更有可能表現出色。此外，大型科技公司對更高的通脹不太敏感，因為它們將從現金儲備中賺取更高的利息。

所以呢？

股市總是由兩種矛盾的情緒驅動:恐懼和樂觀。在過去幾年裏，樂觀情緒顯然主導了增長和技術市場，產生了令人印象深刻的回報，並普遍優於穩定但盈利的公司。然而，對於許多高增長公司來說，估值增長超過了業務增長，這使得各種股票似乎越來越被高估。雖然未來科技的加速發展可以支撐更高的估值，但2000年科技泡沫驚人的相似性讓我對今天的市場環境越來越謹慎。

不管有沒有泡沫，許多圖表都指出了估值的顯著異常，從長期來看，公司很難證明這種估值是合理的。更重要的是，通脹不斷上升的供暖經濟將迫使美聯儲提高利率，以防止經濟收縮。

儘管如此，投資者可以通過轉投相對錶現不佳的穩定價值股或大型科技公司來保護自己。每種保險的問題是，你只在發生事故時才得到賠付，這是非常確切的。畢竟，高增長股票的估值可能會繼續上升，那些沒有投資的股票將錯失潛在收益。另一個可行的選擇可能是循環回到現金，但同樣的優先問題適用於這裏。即使是那些決定做空股票的人也必須小心，因為市場上不存在上行上限。

這就是我想闡述我的論文風險的地方:首先，通脹可能比預期更快穩定下來，這將把潛在的加息推回到2024年或更晚。在這種情況下，資金將繼續保持廉價，這將支持更高的估值和總體增長市場。其次，如今公司的規模可能會變得更快，使得與早年相比的歷史估值變得不那麼重要。最後，鑑於增長率和管理層擺脱長期競爭的能力，我可能低估了這一點。儘管如此，考慮到估值的各種不確定性，我目前更擔心而不是樂觀。