穿越疫情後全球經濟復甦的迷霧

註：本文為筆者參加《中國外匯》圓桌論壇的書面回覆，尚未發表，謝絕各類媒體轉載。感謝《中國外匯》副主編鐘偉教授提出的富有啟發性的問題。圖片攝於香港維多利亞灣。

問題1：進入2021年以來，一些經濟體的經濟修復開始明朗化，英美等尤其突出。新興經濟體則表現分化。一種意見是，全球經濟的復甦在兩三年內的中期內可以維持，並可能修復到疫情之前的水平。另一種意見則是，復甦之路只是應對疫情這一事件衝擊的短暫反應，後疫情時代全球治理結構碎片化，增長持續放緩之勢未變。甚至有意見以為，世界經濟在次貸危機和歐債危機之後，至今並未迎來真正復甦，新機制和新動能仍然羸弱。兩位對目前的經濟修復態勢有怎樣的判斷？

張明：在2008年全球金融危機與2010年歐債危機爆發之後，全球經濟陷入了所謂的長期性停滯（Secular Stagnation）格局。長期性停滯格局可以用「三低兩高」來概括：低增長、低通脹、低利率、高政府債務、高收入財產分配失衡。造成長期性停滯的原因，大致包括人口老齡化加劇、技術進步速度放緩、全球化速度放緩、固定資產投資中無形資產投資佔比上升、全球範圍內收入分配差距拉大等。新冠疫情衝擊的確對全球經濟增長態勢造成了擾動，例如2020年全球經濟增速下跌至-3.3%，2021年可能攀升至5-6%。然而，新冠疫情似乎並不能構成全球經濟走出長期性停滯的催化劑，那麼造成長期性停滯的原因非但沒有顯著改善，反而在疫情後進一步加深。在新冠疫情結束之後，全球經濟增速大概率會回到疫情前的較低增長軌道上來。

問題2：從2020年下半年至今，全球大宗商品價格持續攀升，一些意見認為，流動性氾濫和經濟修復共同推動了資源價格上漲，另一些意見則認為市場操縱和金融炒作因素不可小覷。至少迄今為止，通脹預期並未有明顯消退，美聯儲似乎也不再強調通脹目標。在兩位看來，全球大宗商品通脹何時迎來拐點？後疫情時期的全球通脹中樞，是較之疫情前有所抬高，還是更為低落？

張明：在2020年上半年全球疫情爆發之際，全球大宗商品價格猛烈下跌。然而從2020年下半年至今，全球大宗商品價格扶搖直上一路飆升。大宗商品價格不僅顯著超過了疫情爆發前的水平，有些大宗商品價格甚至超過了2008年次貸危機爆發前的水平，個別大宗商品價格甚至創下了歷史新高。如何看待這一趨勢呢？筆者認為，在大宗商品價格回升至疫情前水平之前，大宗商品價格上升主要受到疫情後經濟復甦的推動，這種推動可以視為真實性力量造成的可持續上漲。但在大宗商品價格超過疫情前水平並繼續快速上漲之時，其價格上升就更多受到流動性氾濫背景下金融炒作與市場操縱因素的驅動了，這種驅動可以視為金融性力量造成的不可持續的上漲。雖然當前流動性氾濫的環境沒有改變，但由於大宗商品的估值已經處於歷史性高位，對各種負面因素的衝擊將會相當敏感。因此，筆者認為，大宗商品價格單邊快速上漲的階段已經結束，未來將會進入雙向寬幅震盪格局。不過，在全球經濟增速仍在復甦、特別是中國與美國分別顯著領跑新興市場與發達經濟體的前提下，大宗商品價格的中樞水平短期內也很難快速下跌。全球通脹中樞短期內較疫情前會有一定提升，但提升的可持續性存在不確定性。

問題3：為應對疫情，主要經濟體都採取了空前的財政貨幣政策，看來似乎只有中國宏觀政策基本回到了常態化，經濟修復也在温和持續之中。儘管市場普遍預期美聯儲將逐步縮減購債規模，並可能在2022年底啟動加息。但更多的擔憂是，疊加了次貸危機和新冠疫情衝擊之後，西方主要經濟體的財政貨幣政策，即便刺激力度有所收斂，也已和常態化漸行漸遠。在兩位看來，量寬、零利率、稅收政策競爭等等，會成為常態嗎？

張明：從美國次貸危機爆發以來的歷程來看，超常規寬鬆貨幣政策的確是易松難緊。目前美國政府已經飽嘗了寬鬆財政政策與極其寬鬆貨幣政策的好處，但迄今為止還沒有為此支付代價。美聯儲已經將通脹目標制改為平均通脹目標制，這給了美聯儲更大的寬鬆貨幣政策操作空間。以此來看，零利率、量化寬鬆可能成為較長時間內發達國家的常規操作。近年來，現代貨幣理論（Modern MoneyTheory，MMT）在全球範圍內開始濫觴，而且事實上已經演變為部分發達國家宏觀經濟政策的操作實踐。現代貨幣理論其實就是赤裸裸的財政赤字貨幣化理論，從短期來看，這種理論在儲備貨幣發行國具備一定的實施可能性。但我擔心的是，一旦儲備貨幣發行國開始嘗試MMT，新興市場與發展中經濟體可能會面臨更大的風險或者承擔更大的成本。在未來，「這是我們的貨幣，但卻是你們的問題」這一經典窘境，可能再度在儲備貨幣發行國與其他國家之間上演。

問題4：次貸危機至今，全球資產價格持續上漲，這和經濟增長低迷格格不入，但卻和持續寬鬆的財政貨幣政策大致匹配。西方經濟體雖尚未修復，但股市樓市已高過疫情之前。一些研究者擔心，帶有明顯現代貨幣理論MMT色彩的各類政策大行其道，使得權益、商品、固收和貨幣等大類資產的收益率，較之傳統的戰略配置邏輯有所偏離，甚至可能有資產泡沫化之憂。兩位覺得全球實體經濟和虛擬經濟有此消彼長之憂嗎？

張明：其實，自從2008年全球金融危機爆發後，實體經濟與虛擬經濟的分離就開始加劇了。一方面，全球實體經濟深陷長期性停滯的困擾，無論是經濟增長速度還是通貨膨脹率都持續處於低位；另一方面，由於發達國家集體實施零利率與量化寬鬆政策，全球流動性極其寬鬆，全球槓桿率快速攀升，出現了長期的股債雙牛現象。美國股市更是在2009年至2019年期間出現了持續11年的史上最長牛市。美國10年期國債收益率也從次貸危機前的5%上下下降至新冠疫情前的1%左右。從當前來看，一方面，新冠疫情給全球實體經濟增長造成了新的衝擊，而且這種衝擊在發達國家與新興市場、發展中經濟體之間的分佈是非對稱的；另一方面，以美國政府為代表的發達經濟體，在新冠疫情後宏觀政策的擴張速度更是史無前例的。因此，疫情後實體經濟與虛擬經濟之間的分離可能進一步加劇，這會為未來的資產價格泡沫與潛在金融危機埋下新的種子。近期大宗商品價格飆升，已經印證了這種令人擔憂的趨勢。

問題5：疫情至今，中國宏觀政策適度應對之後，迅速回歸了常態化，這是不急轉彎之中的轉彎。2021年中國經濟增速可能逐季回落。從中長期看，中美在經濟、金融和政策周期上的聯動性也可能弱化。在兩位看來，下半年中國是否應考慮更多的穩定增長信心、推動均衡復甦的政策舉措？從中長期角度看，中國經濟增長軌跡又將如何？

張明：從迄今為止的宏觀經濟數據來看，新冠疫情後中國經濟復甦仍然不充分、不均衡。目前宏觀經濟增速依然顯著低於潛在經濟增速，且作為經濟增長重要引擎的消費與製造業投資增速依然增長乏力。在2021年下半年，中國政府的確應該出台更多的穩定增長信心、推動均衡復甦的政策舉措。在財政政策方面，下半年應該在減稅降費、增加支出、提高地方專項債發行進度方面下功夫。在貨幣政策方面，央行應該在數量與價格兩個方面進行適當放鬆。最近這次全面降準就是一個很好的開始。從中長期角度來看，隨着人口老齡化的加劇，中國經濟的潛在增速仍在下降。要提振潛在增速，就必須加快結構性改革，例如，如何推動消費擴大與消費升級，如何推動產業結構升級與技術創新，如何推動要素在全國範圍內自由流動與自由聚集等。構建雙循環新發展格局，有望通過提升全要素生產率與勞動生產率來穩住甚至提升中國經濟潛在增速。