周小川：關於人民幣國際化的進展與爭議

2020年，中國金融四十人論壇（CF40）就「新形勢下的人民幣國際化與國際貨幣體系改革」組織了重點課題進行研究，課題由CF40學術委員、中國人民銀行國際司司長朱雋主持。

近日，基於課題成果的 《新形勢下的人民幣國際化與國際貨幣體系改革》一書出版。作者系統梳理了人民幣國際化的發展歷程和現狀，分析了問題和不足，探討了進一步推動人民幣國際化需要重點發力的領域，並提出建議。

在2020年10月24日的課題評審會上，中國金融學會會長、人民銀行原行長周小川就人民幣國際化的進展與爭議發表演講。他指出，近年來人民幣國際化取得的重要進展主要體現在五個方面：

1. 堅持對外開放；2. 推動滬深港通、債券通等試點，債券市場和衍生產品市場都更進一步與國際接軌；3. 突破了一些心理障礙，包括人民幣匯率曾破7、外匯儲備曾破3萬億美元等；4. 人民幣加入SDR，這是國際社會對人民幣可自由使用的初步肯定，同時也是對人民幣不進則退的考驗；5. 推動了基礎設施建設和便利化。

「我們可能遲早需要對外匯管理做一次清理，打開大門，不讓人家繞後門、爬梯子。」周小川認為，下一步應較大幅度地提高人民幣可自由使用的程度，不能迴避資本項目可兑換的問題。但他也強調，資本項目可兑換不是百分之百的自由化，其進程也不是一步到位的，可以隨時根據形勢的變化進行調整。

課題評審過程中，周小川提出三方面有待繼續研究的問題：

第一，不論是國際金融危機還是新冠肺炎疫情，都體現出一個能被國際上普遍接受的貨幣除了有日常的好處，還有危機應對方面的好處，包括危機中的貨幣互換安排、債務融資，也包括國際上非常關注的緩債和減債。錢究竟是從納稅人口袋裏掏出來的，還是印鈔機印出來的，取決於一國貨幣是否是儲備貨幣。

第二，儲備貨幣的互補性。最近人民幣國際化往上走，除了人民幣自身的努力以外，還因為美元目前處於大家都有一定疑問的狀況。人民幣匯率是浮動的，且形勢是不斷髮展變化的，當國際市場出現大幅波動時，主要儲備貨幣成為為數不多的避險資產，如果人民幣國際地位不足夠強，在面對極端情況時，就會顯出更多的弱點，會被「割韭菜」，包括信心弱勢、資本外流及易被制裁等。

第三，人民幣國際化也意味着責任和義務。貨幣在中央銀行的資產負債表的右邊，是負債方，意味着中央銀行對貨幣的購買力是有承諾的。

關於人民幣國際化的進展與爭議

近年來，人民幣國際化取得了重要的進展，為未來的發展打下了很好的基礎，主要體現在以下五個方面。

一是堅持對外開放。在近年來一些國家保護主義抬頭的情況下，中國堅持走實體經濟對外開放的道路，推動貿易自由化、投資便利化，堅持多邊主義、反對保護主義。習近平總書記在深圳經濟特區建立40周年慶祝大會上強調，建設更高水平開放型經濟新體制。貨幣的開放性是為實體經濟開放服務的，實體經濟實現高水平的開放，貨幣也必然需要配合這種趨勢。

二是推動很多試點，包括滬深港通、債券通等，債券市場和衍生產品市場都更進一步與國際接軌。這些是貨幣可自由使用和國際化的重要內容，突破了一些需要解決的困難，為今後的開放發展掃清了障礙。

三是突破了一些心理障礙，包括人民幣匯率曾破7、外匯儲備曾破3萬億美元。此前，人們對這些心理關口存在一些擔心，怕突破後一瀉千里。從實踐看，人民幣匯率在7附近有上有下，外匯儲備破3萬億美元之後又回升，打消了這些擔心。

四是人民幣加入SDR，這是國際社會對人民幣可自由使用的初步肯定。當時，國際貨幣基金組織給人民幣的可自由使用打了及格分，但內部也是有爭論的。這些爭論並沒有消除，如果人民幣國際化不繼續向前發展，還會被人挑毛病。因此，人民幣加入SDR既是進展，也是不進則退的考驗。

五是推動了基礎設施建設和便利化。人民幣國際化的基礎設施不僅包括人民幣跨境結算的基礎設施，比如代理行、人民幣清算行、CIPS等，還包括人民幣債券市場。境外主體持有人民幣頭寸，就會有在人民幣債券市場的配置需求。人民幣債券市場的發展和開放，在人民幣國際化過程中發揮了重要的基礎設施作用。

在這些進展的基礎上，下一步人民幣國際化需要邁上一個大一點的台階，需要比較大幅度地提高人民幣可自由使用的程度，或者說是可兑換的程度。

打一個比方，一個建築的大門是關着的，安保很嚴，不準隨便進出，但後門是開着的。中國有大量的貿易活動和非貿易活動，有5000萬左右的海外華人，這樣一種開放度下，有些資金流動是可能走後門的。會鑽空子的人不提意見，直接走後門了。同時，通過自貿區等政策開放，一樓的窗户也打開了，二樓、三樓的窗户也開了好幾個，爬梯子也可以進出。在這種情況下，大門仍嚴格管住，是一種心理安慰，實操意義就不太大了。我們可能遲早需要對外匯管理做一次清理，打開大門，不讓人家繞後門、爬梯子。這也就會在資本項目可兑換方面向上邁一個大台階。

受計劃經濟遺留下來的傳統以及亞洲金融危機等心理影響，現在有一種想法是，能不能迴避資本項目可兑換，只是推廣人民幣的國際化使用。實際上這不太可行。真正推廣人民幣的國際化使用需要人民幣廣泛好用，市場主體會把人民幣與其他貨幣進行對比，如其他貨幣更好用，而人民幣在某些方面使用受限制，則人民幣的使用就可能徘徊不前。同時，迴避資本項目可兑換也不符合我們自己提出的高水平對外開放的要求。

資本項目可兑換不是指百分之百的自由化。從全球來講都有反洗錢、反恐融資，所以很多金融交易、匯款都是要受限制的。此外，還有一些實際上受管控的項目，比如毒品交易。美國還通過金融制裁實現對交易和支付的管控。同時，即便是在正常情況下推進資本項目可兑換，也需要有應急管理。國際貨幣基金組織在國際金融危機以後，也對全球資本流動的觀點做了新的校正，對應急狀況下的資本流動政策有很多說法。此外，資本項目可兑換進程也不是一步到位的，可以隨時根據形勢的變化進行調整，過程是可控的。

關於匯率制度和貨幣可自由使用程度的分類與定義，涉及對國際規則存在的不同看法。我中學的時候開始打羽毛球，那時候常要自己畫場地、架網子。羽毛球網高1.524米，邊長也全帶小數點。帶小數點的數字不好記，每次測量的時候也不方便。當時覺得奇怪，後來弄清楚了，羽毛球是英國人發明的，1.524米正好是5英尺，是英式單位換算過來的。我們中國人打球，不希望搞1.524米這麼彆扭，1.5米、1.6米行不行？對規則是可以有爭議的，但不按國際規則來，就很難參加國際比賽。關於國際規則，存在爭議是合理的，但要衡量的是，是不是要求必須改規則，不改規則我就不參與，還是說最要緊的是參與國際體系，即便一些規則現在不太合理也要先參與進去。

關於人民幣國際化的優缺點問題，不同的人會有不同的看法，不同的教育背景、實踐經驗都會導致不一樣的看法和角度。有各種爭議是可以理解的，有的爭議甚至需要經過多年實踐考驗才能得出結論。其中有三點想要提請大家注意研究。

第一，多數人談論這個問題，說的是正常經濟貿易情況下貨幣可兑換、不可兑換的優缺點，較少有人說到應急的時候會是什麼情況。此次新冠肺炎疫情是一個應急場景，2008年次貸危機導致國際金融危機是應急場景，20年前亞洲金融危機也是應急場景。從國際金融危機到此次新冠肺炎疫情，大家就體會到一個能被國際上普遍接受的貨幣除了有日常的好處，還有危機應對方面的好處，包括危機中的貨幣互換安排、債務融資，也包括最近國際上非常關心的緩債和減債。錢究竟是從納稅人口袋裏掏出來的，還是印鈔機印出來的，取決於你的貨幣是否是儲備貨幣。如果是全球儲備貨幣，印鈔票就管用，購買力和信用是受認可的；但非儲備貨幣這一點做不到。這是一個需要考量的區別。

第二，儲備貨幣的互補性。最近人民幣國際化往上走，除了人民幣自身的努力以外，還有一個因素是，美元目前處於一個大家都有一定疑問的狀況，在大幅度的寬鬆貨幣政策（貨幣政策目標調整為平均通脹率）、財政赤字比較大、資產市場相對高估的情況下，美元指數出現了下行。美國搞金融制裁也在損害美元的形象，這樣人民幣就相對顯得強了。這說明，有些變化不一定是我們主觀努力的結果。

另外，人民幣匯率是浮動的，人民幣對美元匯率有時候走高，有時候走低，走高的時候自然購買人民幣資產的人就會多一些。需要注意的是，形勢是不斷髮展變化的，當國際市場出現大幅波動時，主要儲備貨幣成為為數不多的避險資產，如果人民幣國際地位不足夠強，在面對極端情況時，就會顯出更多的弱點，會被「割韭菜」，包括信心弱勢、資本外流及易被制裁等。

第三，人民幣國際化也意味着責任和義務。不能光看人民幣國際化的好處，正如格林斯潘所說的，金融領域很多動作是「Double Entry」（複式記賬） 的，要從兩面看。貨幣在中央銀行的資產負債表的右邊，是負債方，意味着中央銀行對貨幣的購買力是有承諾的。

境外主體持有人民幣，要買商品，如石油、煤炭、手機，你說可以買；要買金融資產，你說這個行，那個不行。這樣是不對的。

要保證人民幣的購買力，否則境外主體為什麼要選擇人民幣？這一點很多人有誤解，認為發行的人民幣是中國央行的資產，其實不是。儲備貨幣是在負債方，中央銀行要履行義務，這一點要想清楚。總之，優缺點的衡量要考慮得更全面一些。

周小川是中國金融學會會長、人民銀行原行長。