鍾正生 : 歐元區通脹也是「暫時的」嗎？

1、主題評論：歐元區的通脹也是「暫時的」嗎？9月歐元區HICP（調和CPI）按年上漲3.4%，大幅超過2%的「對稱通脹目標」，核心HICP按年也上漲1.9%，均達到近13年以來新高。而在9月28日舉行的歐洲央行論壇上，歐央行行長拉加德表示「現在看到的主要是與重新開放相關的暫時性通脹」，再推「通脹暫時論」。根據我們的估算，歐元區通脹高於2%的情況至少還要持續半年的時間，在明年一季度後才會由於基數作用而走低。並且，考慮到石油、天然氣等能源價格尚未見頂，年內歐元區HICP有可能突破4%。但相比於美國，歐元區的高通脹反而更像是「暫時的」。更重要的是，我們認為「暫時的」通脹不會對歐央行的貨幣政策產生影響。往後看，有「歐債危機」以及美聯儲「縮減恐慌」的教訓在先，即使短時間內通脹高企，在新貨幣政策策略的指引下，歐央行定力更勝以往，並不會過快收緊政策。站在中期通脹目標下，歐元區經濟復甦放緩也給予了歐央行一個忍受「暫時性」通脹的理由，其貨幣政策也將不會過快轉向。

2、海外經濟跟蹤：1）美國9月ISM製造業PMI、服務業PMI均有小幅反彈。9月美國ISM製造業PMI較上月上升1.2至61.1，ISM服務業PMI較上月小幅上漲0.2至61.9。2）美國9月ADP就業人數增加56.8萬人，高於預期的43萬人。分項來看，服務業新增就業人數依然佔據主導地位，9月新增就業人數達到46.6萬人，而商品生產新增就業人數為10.2萬人，與我們之前「美國就業復甦後置」的判斷基本相符。3）美國8月出口額、進口額雙增，貿易差額創新高。美國8月進口金額按月上升1.4%，至2870億美元，再創月度新高；出口金額按月增長0.5%，至2137億美元；8月貿易差額較7月擴大4.2%，至733億美元，再創歷史新高。4）近期歐洲經濟整體復甦節奏放緩。8月歐元區Markit綜合PMI指數為56.2，較上月下降2.8，呈加速下降態勢。5）海外疫情。近一周海外新增確診人數增速減慢，部分經濟體疫苗接種已接近尾聲。

3、全球資產表現：股市，日韓股指大跌，印尼雅加達指數、俄羅斯RTS指數大漲，總體來看新興市場表現稍差。近一周以來，日經225指數下跌6.8%，較9月中旬高點已跌去近10%；受到近期原油、天然氣價格暴漲的影響，俄羅斯RTS指數本周大漲3.3%，一度達到近10年來高點。債市，各期限美債收益率變動較小，十年期美債收益率收於1.53%，再度突破1.5%。拆分來看，近一周十年期美債隱含通脹預期上漲6BP至2.43%，而實際利率走勢相反，下降8BP收於-0.90%。大宗商品，價格多數上漲，動力煤、天然氣價格飆升，油價突破80美元/桶，銅、鋁、大豆價格小幅下跌。外匯，美元指數收於94.22，再度突破94，主因美聯儲多位官員近期表態較為鷹派；澳元、加元、英鎊大漲，新台幣、歐元貶值。

一、主題評論：歐元區通脹也是「暫時的」嗎？

根據歐洲統計局公布的數據，9月歐元區HICP（調和CPI）按年上漲3.4%，大幅超過2%的「對稱通脹目標」，核心HICP按年也上漲1.9%，均達到近13年以來新高。而在9月28日舉行的歐洲央行論壇上，歐央行行長拉加德表示「現在看到的主要是與重新開放相關的暫時性通脹。因此，仍需要採取寬鬆的貨幣政策立場，以安全退出疫情並使通脹可持續回升至2%」，再推「通脹暫時論」。與此同時，德國經濟部也發文稱近期物價上漲主要是暫時性的，試圖緩解民眾對於通脹高企的擔憂。

具體來看，歐央行對於「通脹暫時論」的論點主要有二：一方面，隨着經濟的復甦，去年疫情帶來的基數效應開始顯現，疊加近期能源價格的暴漲（9月歐元區HICP能源分項上漲17%），對通脹走勢產生了較大擾動；另一方面，部分商品行業全球供應鏈中斷導致供需失衡，也推高了商品價格。8月歐元區商品HICP指數按年上漲4.5%，遠高於同期1.1%的服務HICP增長。

關於歐洲通脹將持續多久，在此不妨做一個簡單的估算：在歐央行2%的「對稱通脹目標」下，HICP指數每月按月上漲約0.15%。假設未來歐元區HICP指數每月按照此速度上升，根據我們的估算，歐元區通脹高於2%的情況至少還要持續半年的時間，在明年一季度後才會由於基數作用而走低。並且，考慮到石油、天然氣等能源價格尚未見頂，年內歐元區HICP有可能突破4%。

但相比於美國，歐元區的高通脹反而更像是「暫時的」。今年三月開始，在二手車等商品的拉動下，美國核心PCE按年迅速升破2%，雖然近期二手車市場降温，但能源價格飆升接踵而至，推動美國通脹再次升温，目前已持續半年。與美國相比，歐元區近兩個月的高通脹多由能源價格上漲推動，且歐元區未來財政政策刺激的力度相對更小，反而更有可能面對「暫時的」通脹。

更重要的是，我們認為「暫時的」通脹不會對歐央行的貨幣政策產生影響。我們在報告《歐央行新策略的「玄機」》中提到，對於中期通脹目標，歐央行將此前的「將通脹率維持在低於但接近 2%的水平」更改為「瞄準 2%的通脹目標」，並進一步解釋，新的通脹目標是「對稱的」（symmetric），這意味着實際通脹偏離目標的正負偏差都是不可取的。目前歐央行對於通脹的訴求已經從「畏懼」變為「求之不得」，而當高通脹真的如期而至之時，歐央行能否在短時間內保持定力，市場是存在疑慮的。此時歐央行再提「暫時性通脹」，表明其更加註重中期2%的目標，面對供給衝擊也將更加從容，即在未來一段時間內，歐央行將容忍通脹高於2%。

往後看，有「歐債危機」以及美聯儲「縮減恐慌」的教訓在先，即使短時間內通脹高企，在新貨幣政策策略的指引下，歐央行定力更勝以往，並不會過快收緊政策。並且站在中期通脹目標下，歐元區經濟復甦放緩也給予了歐央行一個忍受「暫時性」通脹的理由，其貨幣政策也將不會過快轉向。

二、海外經濟跟蹤

2.1 美國經濟：ADP就業人數超預期，PMI小幅上升

美國9月ISM製造業PMI、服務業PMI均有小幅反彈。製造業方面，9月美國ISM製造業PMI較上月上升1.2至61.1。分項來看，積壓訂單、新出口訂單顯著下滑，生產指數小幅回落，交付、客户庫存、庫存等分項均有上漲，表明消費復甦出現放緩跡象，企業生產放緩的同時庫存增長加快。服務業方面，9月美國ISM服務業PMI較上月小幅上漲0.2至61.9。分項來看，庫存情緒、生產、價格分項均有明顯上漲，表明服務業復甦強勁，進口、新出口訂單等分項小幅下滑。

美國9月ADP就業人數增加56.8萬人，高於預期的43萬人。分項來看，服務業新增就業人數依然佔據主導地位，9月新增就業人數達到46.6萬人，而商品生產新增就業人數為10.2萬人。超預期的ADP就業數據表明就業市場距離「進一步實質性進展」更加接近，與我們之前「美國就業復甦後置」的判斷基本相符，美聯儲年內開啟Taper已是「板上釘釘」。

美國8月出口額、進口額雙增，貿易差額創新高。10月5日美國商務部公布8月外貿數據，進口金額按月上升1.4%，至2870億美元，再創月度新高；出口金額按月增長0.5%，至2137億美元；8月貿易差額較7月擴大4.2%，至733億美元，再創歷史新高。8月當月進口金額較去年同期增長20.6%，高於8月進口價格指數9.0%的增幅，反映出即使在進口價格高漲的情況下，美國國內商品消費需求依然強勁。

2.2 歐洲經濟：復甦節奏放緩

近期歐洲經濟整體復甦節奏放緩。8月歐元區Markit綜合PMI指數為56.2，較上月下降2.8，呈加速下降態勢。其中製造業PMI指數為58.6，近三個月持續下滑；服務業PMI錄得56.4，同樣不及預期。觀察歐元區的PMI走勢，可以發現其復甦節奏放緩的主要原因是：製造業在經歷了一年多的高速擴張後開始放緩，而服務業並未能「接力」，二者開始共振向下。自去年10月以來，歐元區製造業PMI基本維持在55以上，而在半年之後，服務業PMI才達到50以上。且在經歷了短暫的上升後，7月以來服務業PMI開始逐漸下降，並未能接替製造業，對復甦形成有力的支撐。往後看，歐元區經濟復甦放緩也給予了歐央行一個忍受「暫時性」通脹的理由，其貨幣政策也將不會過快轉向。

2.3 海外疫情：確診人數增速減慢

近一周，海外疫情整體增速繼續減慢。截至10月6日，全球近7日累計確診增幅為1.02%，前值為1.39%，增速已降至疫情以來新低。越南、馬來西亞、泰國等東南亞國家近一周疫情增速明顯放緩，近7日累計確診增幅分別由8.4%、4.2%、5.3%降至5.6%、3.2%、4.7%。其他主要經濟體近7日確診累計增幅也多數下降，僅有澳洲、新加坡等少數國家反彈。疫苗接種方面，目前全球部分經濟體疫苗接種已接近尾聲，阿聯酋疫苗覆蓋人口比例達到94.5%，智利、以色列疫苗覆蓋人口比例超過80%，中國覆蓋人口比例達到79.1%。

三、全球資產表現

3.1 全球股市：日韓股指大跌

近一周（截至10月6日）日韓股指大跌，印尼雅加達綜合指數、俄羅斯RTS指數大漲，總體來看新興市場表現稍差。近一周以來，日經225指數下跌6.8%，較9月中旬高點已跌去近10%，目前已回落至今年初水平；韓國綜合指數同樣表現不佳，近一周下跌5.0%。受到近期原油、天然氣價格暴漲的影響，俄羅斯RTS指數本周大漲3.3%，期間一度達到近10年來高點。近一個月以來，新興市場與發達市場分化趨勢減弱，MSCI新興市場/發達市場比值相對穩定，9月整月二者均有小幅下跌。

3.2 全球債市：美債收益率再破1.5%

近一周（截至10月6日），各期限美債收益率變動較小，十年期美債收益率收於1.53%，再度突破1.5%，較9月29日小幅下降2BP。拆分來看，近一周十年期美債隱含通脹預期上漲6BP至2.43%，而實際利率走勢相反，下降8BP收於-0.90%。9月30日當天，美國參眾兩院通過了為政府臨時撥款的法案，使得政府避免了停擺的危機，市場對此並未有過多反應。近期市場主要的關注點仍是債務上限問題，結合參議院共和黨領袖麥康奈爾的強硬表態，我們仍然認為民主黨獨自解決債務上限問題是大概率事件，在此之前市場或將出現一定波動。

3.3 大宗商品：動力煤再漲，油價突破80美元/桶

近一周（截至10月6日）大宗商品價格多數上漲，CRB指數整周漲幅2.2%。其中，國際油價突破80美元/桶，WTI和布倫特油價分別上漲3.5%、3.1%、分別收於77.43美元/桶、81.08美元/桶。貴金屬方面，由於通脹形勢更趨嚴峻，黃金、白銀價格回暖，COMEX黃金、白銀價格分別上行2.3%、4.9%。基本金屬價格下跌，LME銅、鋁價格近一周分別下跌0.8%、0.5%，分別收於9087美元/噸、2897美元/噸。黑色系商品方面，截至9月30日動力煤價格突破1300元/噸，再創歷史新高，鐵礦石繼續回暖。農產品方面，小麥、棉花分別大漲5.0%、3.3%，大豆小幅下跌。另外，近一周以來天然氣價格繼續上漲27%，IPE天然氣達到273.5便士/色姆，較年初漲幅達385%。

3.4 外匯市場：美元指數收於94上方

截止10月6日，美元指數收於94.22，再度突破94，較一周前小幅下跌0.15%。近一周以來，包括美聯儲主席鮑威爾在內的多名美聯儲官員密集發聲，帶動美元指數走高。在9月28日出席國會聽證時，鮑威爾表示「如果有證據表明物價上漲推高了通脹預期，美聯儲將加息」，其帶有鷹派氣息的講話對市場情緒產生了一定影響，美元指數隨後走強，9月29日、30日以及10月1日連續三天美元指數收於94上方。這也印證了我們之前的觀點，即短期內美元指數企穩於94上方的概率較大，但反彈的節奏和強度尚有邊界。

作者鍾正生為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家，研究所所長。