中金：中國供應瓶頸到底堵在哪？

近期，價格壓力和供需矛盾再度成為市場焦點，尤其是一些能源品如天然氣和石油價格再創新高，由此引發了市場關於滯脹風險的廣泛擔憂。不僅如此，近期Delta變異病毒升級也對全球供應鏈再度造成擾動，供給阻塞程度已經成為判斷未來價格壓力和資產定價的核心變量之一。這其中一個重要問題是，當前供應瓶頸到底堵在哪裏？

一、區域特徵：發達市場和部分疫情嚴重的新興市場

包括美國和歐洲在內的主要發達國家，以及部分疫情嚴重的新興市場如越南、馬來西亞、泰國等，都是交付時間延長較多的地區，這也符合疫情作為主要擾動的一個基本特徵。往前看，隨着疫情改善，由疫情造成的供應鏈擾動可能會在一定程度上得到緩解。但是，由於多數新興市場疫苗接種的比例和速度都明顯低於發達市場，因此對疫情反覆的抵禦能力是相對偏弱的。

二、環節特徵：在渠道而非生產、在運輸而非產能

供應瓶頸究竟是主要在渠道和運輸環節還是在生產和產能環節，雖然短期都會造成供應不足並引發價格上行，但從長期影響來看則有很大差異：前者當運輸環節的擁堵程度緩解或者相對於滿足需求（實際消費或補庫）的運力改善後，可能會迅速緩解甚至過剩；但後者由於產能的投產和釋放需要更長時間，因此其對價格推升的效果也將更加顯著和持續。無論是從產能利用率的變化和絕對水平、運輸擁堵和相關就業情況、還是不同環節的庫存水平變化來看，都在指向供需矛盾更多來自渠道而非生產。

三、行業特徵：汽車、科技硬件與紡服服裝矛盾更為明顯

我們發現當前矛盾依然較為明顯的行業主要集中在汽車和零部件、紡織服裝、以及部分科技硬件產品，其庫存增速和庫銷比在歷史的分位數都依然處於歷史低位，表明補庫過程還沒有完成。靜態假設下，我們測算美國終端消費環節補庫過程可能到年底結束。

本周焦點：供應瓶頸到底堵在哪？疫情嚴重地區、運輸而非產能、汽車紡織服裝與硬件

近期，價格壓力和供需矛盾再度成為市場的焦點，尤其是一些能源品如天然氣和石油價格再創新高，由此引發了市場關於滯脹風險的廣泛擔憂。不僅如此，近期Delta變異病毒升級也對全球供應鏈再度造成擾動，這一點從美國9月ISM製造業PMI分項中再度回升的交付時間，以及歐洲和部分疫情嚴重的新興市場如越南和馬來西亞的交付時間的延長都能夠得到反映。

不難看出，供給阻塞程度已經成為判斷未來價格壓力和資產定價的核心變量之一。這其中一個重要問題是，當前供應瓶頸到底堵在哪裏？為了搞清楚這一點，我們在本文中將從區域、環節和行業三個環節做出分析。

圖表：從Markit製造業PMI供應時間分項來看，9月發達市場交付時間惡化情況放緩

圖表：美國9月ISM製造業PMI分項中的交付時間惡化情況同樣放緩

圖表：美國和歐洲在內的主要發達國家，以及部分疫情嚴重的新興市場如越南、馬來西亞、泰國等，都是交付時間延長較多的地區

一、區域特徵：發達市場和部分疫情嚴重的新興市場

以各個市場9月PMI指數的交付時間分項來衡量，我們注意到包括美國和歐洲在內的主要發達國家，以及部分疫情嚴重的新興市場如越南、馬來西亞、泰國等，都是交付時間延長較多的地區，這也符合疫情作為主要擾動的一個基本特徵。對於發達市場而言，除了疫情嚴重這一因素之外，以美國為例，同時還是需求的主要來源地。需求的相對強勁更加凸顯了供需之間的矛盾，因此也成為其交付時間拉長的另一個原因。

9月初以來，Delta變異病毒疫情在全球主要市場都出現見頂回落跡象，上文中提到的美國、越南、泰國和馬來西亞都是如此。相應的，我們也注意到線下消費和復工等高頻指標的修復。

因此，往前看，我們預計由疫情造成的供應鏈擾動可能會在一定程度上得到緩解。不過，需要指出的是，由於多數新興市場疫苗接種的比例和速度都還明顯低於發達市場，因此對疫情反覆的抵禦能力是相對偏弱的，所以如果後續疫情再度升級的話，有可能會重演當前對生產和供應鏈的擾動。

圖表：7月開始，受Delta變異病毒影響，越南新增確診及死亡人數快速抬升，直到9月中旬開始見頂回落…

圖表：…馬來西亞也是如此

圖表：雖然越南疫情已經從高點明顯回落，但復工進程修復相對緩慢…

圖表：…從而對其生產造成拖累

圖表：9月初以來，Delta變異病毒疫情在全球主要市場都出現見頂回落跡象

圖表：死亡人數也持續下降

圖表：不過，由於多數新興市場疫苗接種的比例和速度都還明顯低於發達市場，因此對疫情反覆的抵禦能力是相對偏弱的

二、環節特徵：在渠道而非生產、在運輸而非產能

從不同環節來看，供應瓶頸究竟是主要在渠道和運輸環節還是在生產和產能環節，雖然短期都會造成供應不足並引發價格上行，但從長期影響來看則有很大差異：前者當運輸環節的擁堵程度緩解或者相對於滿足需求（實際消費或補庫）的運力改善後，可能會迅速緩解甚至過剩；但後者由於產能的投產和釋放需要更長時間，因此其對價格推升的效果也將更加顯著和持續。

雖然不同產品和市場之間有很大差異，但是觀察本輪需求最主要來源、同時也是供應鏈最為緊張之一的美國，從整體的一般性特徵來看，我們注意到供應瓶頸可能更多來自渠道而非生產、更多來自運輸而非產能，主要體現在以下幾個方面，

1）疫情升級期間，整體制造業產能利用率繼續回升，包括供應瓶頸最嚴重的汽車行業。在本輪疫情最嚴重的7~8月，美國耐用品和非耐用品製造業的產能利用率均持續抬升，8月份整體達到76.4%，基本接近疫情前2019年12月的76.5%，並沒有受到疫情升級的太多影響。其中，紡織品、傢俱、服裝皮革在內的部分行業8月產能利用率已經明顯高於歷史平均水平，而供應最為緊張的汽車板塊產能利用率也從6月份的64.3%修復至70.5%。

圖表：在本輪疫情最嚴重的7~8月，美國耐用品和非耐用品製造業的產能利用率均持續抬升，並沒有受到疫情升級的太多影響

圖表：一部分行業如紡織品、傢俱、服裝皮革等在內的部分行業8月產能利用率已經明顯高於歷史平均水平

圖表：汽車行業的產能利用率也整體回升

圖表：分不同生產環節看，偏原材料初始加工階段的產能利用率更是明顯偏低

2）但產能普遍沒有打滿，特別是相比上一輪投產周期高點（2018年底）還有相當距離。產能的繼續修復說明生產並未受到疫情太大影響，但產能也並非已經處於滿產狀態。相比上一輪2018年11月投產周期79.9%的高點（上輪資本開支周期為2016~2018年），當前76.4%的整體產能利用率依然還有提升空間，一些偏上游行業更是處於歷史低分位數。分不同生產環節看，偏原材料初始加工階段的產能利用率更是明顯偏低。這一情形也說明，供應緊張並不主要是因為產能不足造成的，可能是暫時無法生產、或者是運輸環節的約束。

圖表：美國主要行業的產能利用率情況

3）相比依然修復但卻並未打滿的產能，運輸環節的瓶頸顯得尤為突出。從運輸及港口擁堵情況來看，Logistics ManagersIndex（LMI）提供的月度數據顯示，相較8月，9月無論是運輸能力還是運輸利用都相對趨弱。此外，從洛杉磯港口公布的數據看，7月以來，港口船隻的停泊數量及天數均持續抬升。這一供需矛盾促使中國出口集裝箱運價仍在持續快速攀升，當前已達到歷史極端水平，尤其是美西航線。

4）從運輸行業的僱傭情況看也是如此，就業修復明顯落後於生產環節。從非農就業細分來看，與渠道和運輸環節最為相關的運輸就業修復進展依然明顯落後，尤其是水運和鐵路運輸就業自今年二季度以來反而持續回落；卡車運輸就業人數雖然有所抬升，但也未恢復至疫情前水平，這與生產環節漸進修復的形成鮮明對比。不僅如此，工資水平也大幅攀升，9月非管理職能人員的時薪增速為8.6%，僅次於休閒酒店行業的12.9%。可以看出，相關運輸行業就業修復的大幅落後加劇了渠道的擁堵程度。

圖表：9月無論是運輸能力還是運輸利用相較8月都相對趨弱

圖表：7月以來，洛杉磯港口船隻的停泊數量及天數均持續抬升。

圖表：這一供需矛盾促使中國出口集裝箱運價仍在持續快速攀升，當前已達到歷史極端水平，尤其是美西航線。

圖表：運輸環節的就業修復進展依然明顯落後，尤其是水運和鐵路運輸就業自今年二季度以來反而持續回落

5）批發環節庫存和庫銷比修復快於終端庫存。上述討論的這一局面從不同環節的庫存也可以得到體現。截止8月份的數據看，年初以來持續去化的終端消費品庫存自6月以來出現回補（庫存絕對值自6月以來持續回升、庫存按年增速也持續為正），但仍處於低位。相比之下批發商和製造業庫存水平則更為充足，庫銷比也是如此。這一情形也從側面解釋了中游渠道所存在的問題，即運輸受限下中游無法向下遊傳導。

圖表：工資水平也大幅攀升，9月非管理職能人員的時薪增速為8.6%，僅次於休閒酒店行業的12.9%

圖表：相比終端庫存的修復，批發商庫存也更為充足

圖表：批發商的庫存按年增速更快

圖表：庫銷比也更高

不難看出，無論是從產能利用率的變化和絕對水平、運輸擁堵和就業情況、還是不同環節的庫存水平變化來看，都在指向供需矛盾更多來自渠道而非生產。

三、行業特徵：汽車、科技硬件與紡服服裝矛盾更為明顯

在整體供應瓶頸緊張的局面下，不同行業存在很大差異。結合美國批發商和終端零售商分行業的庫存和庫銷比水平，我們發現當前矛盾依然較為明顯的行業主要集中在汽車和零部件、紡織服裝、以及部分科技硬件產品，其庫存增速和庫銷比在歷史的分位數都依然處於歷史低位，表明補庫過程還沒有完成。

以美國供應瓶頸最嚴重的汽車行業為例，美國汽車行業的產能利用率處於64%的低位，近期剛修復至70%左右，但由於馬來西亞等地疫情升級對於晶片供應再度造成擾動，使得美國整體汽車庫存水平在8月份再度創出新低，也可能使得過去兩個月有所降温的二手車價格再度上漲，增加部分通脹的壓力。

相比之下，去年庫存較低的家電家居和建築材料等板塊的補庫過程基本完成。靜態假設下，我們測算美國終端消費環節補庫過程可能到年底結束。

圖表：批發商庫存按年增速及庫銷比

圖表：零售商庫存按年增速及庫銷比

圖表：二手車零售商庫存持續去化

圖表：8月美國國內汽車庫存再創新低

圖表：過去兩個月有所降温的二手車價格再度上漲，增加部分通脹的壓力