中金：航運市場走向何方？起因、現狀及預判

航運市場在供給端持續改善的基礎上，可能面臨十年等一回的向上周期。從去年下半年以來，供應鏈混亂、一箱難求、港口擁堵、天價運費等問題頻繁出現。本篇報告希望結合數據對本輪集運運價上漲追根溯源，並結合當前的現狀，對未來的趨勢進行預判。

起因：美線需求集中爆發導致有效運力下降。疫情初期需求負面衝擊下運價基本不下跌、行業維持盈利是行業整合和集中度提升的結果。2H20開始美國大量的財政刺激疊加消費從服務轉向商品，帶動美線持續的需求快速增長，過去一年（2020年7月到2021年7月）的需求相比3年前（2018年7月至2019年7月）的複合增長達到10%，遠高於正常的年均3%，由此導致美線擁堵、船舶周轉下降，進一步吸納運力、減少全球約12%的有效供給，從而帶動主要航線運價大幅上漲，疊加牛鞭效應放大了影響。

現狀：需求端看美國消費和補庫存，供給端看需求逐漸常態化後有效運力釋放。我們認為，美國當前的零售數據仍然遠高於長期歷史趨勢值，但隨着財政補貼結束（居民儲蓄率已經下降至僅略高於疫情前水平）、服務消費佔比提升，終端消費需求或逐漸邊際走弱。從目前來看零售商庫銷比仍處於低位，短期或將繼續支持需求，但從拆分數據來看，扣除汽車行業之外零售商庫存絕對金額水平已經不低（8月比疫情前的庫存高點高6%），如果銷售數據逐漸走弱，則後續補庫存空間有限。一旦需求逐漸回歸正常，供應鏈緊張和效率下降的問題將逐漸緩解，釋放有效運力。

預判：運價頂點或已臨近。近期達飛輪船宣佈從9月到明年2月停止上調即期運價，而進入四季度傳統旺季逐漸結束，我們認為運價的頂點或已臨近，完全消化當前供應鏈節點中累積的貨量或仍需要1-2個季度，因此行業回歸常態化或在1Q22-3Q22（具體時間取決於是否有額外的供給衝擊），如果雙限政策對於生產活動和出貨量產生實質性影響，可能會加速拐點到來。另一方面我們也認為，供應鏈安全和可靠性要求或促使更好倉部客户簽訂長協運價，對運價的接受程度也將高於疫情前的水平。

風險

集運需求逐步減弱，供應鏈擾動逐漸消失釋放有效運力。

航運市場走向何方？

隨着船舶利用率提升，景氣度後半段運價波動性顯著放大

我們早在2018年初即提出，航運市場在供給端持續改善的基礎上，可能面臨十年等一回的向上復甦周期。疫情前的2018-2020年的市場表現基本上符合我們當時的判斷。

新冠疫情的出現，對全球經濟、社會等各方面均形成了暫時性的擾動和某些可能永久性的改變。航運市場也是如此：從去年下半年以來，供應鏈混亂、一箱難求、港口擁堵、天價運費等問題頻繁見諸報端。本篇報告希望結合數據對本輪運價的大幅上漲追根溯源，並結合當前的現狀，對未來的趨勢進行預判（短期和中長期）。

圖表：航運市場特點：景氣後半段，相同幅度的需求波動導致運價波動幅度顯著放大

圖表：航運市場綜合運價指數長周期走勢

史詩級行情覆盤：美線需求集中爆發導致有效運力下降，牛鞭效應放大影響

集運市場經過2016年以來第三次全球範圍內的大整合，集中度大大提升，頭部公司運力擴張紀律性明顯增強，在手訂單處於低位因而新船交付壓力減小，為市場回歸理性和逐步復甦奠定了良好的基礎。但我們認為，以上因素均為「慢」變量，且在疫情之前就已存在，無法解釋運價這一「快」變量的大幅變化，事實上疫情之前運價在2016年見底後的確是逐年緩慢往上的，但在缺少外部因素的推動下，上漲幅度有限，絕對水平仍在底部區間。

我們認為，去年以來美線需求的持續快速增長，是本輪行情上漲高度如此之高的主要驅動因素：由於需求持續快速增長，導致美線擁堵、船舶周轉下降，進一步吸納運力、減少有效運力，從而帶動全球主要航線運價大幅上漲，後半段則更多是在整個運輸和供應鏈緊張之後，供給彈性和靈活性下降，疊加牛鞭效應放大影響的結果。

我們認為，從投資回報率的角度，目前的運價景氣水平不具有可持續性：以目前最大的2.4萬TEU船型（造價約1.6億美金）運營歐線為例，考慮裝載率和重量限制，假設實際裝載2.0萬TEU，SCFI歐線基本港運費約為7500美金/TEU，則一個航次（來回約90天）的運費收入可以達到1.5億美金，基本上與船的造價持平。

圖表：集運行業整合和集中度提升在疫情前已經完成

圖表：運價整體趨勢從2016年見底後逐年緩慢向上

圖表：過去一年（2020年7月至2021年7月）美線需求持續快速增長本輪行情的核心觸發原因

圖表：抗疫相關的財政刺激佔美國2020年GDP的25%

圖表：由於港口擁堵等問題帶來的周轉效率下降，導致全球約12%的有效運力損失

需求短暫下跌階段：協同運力停航，運價維持不跌

在疫情爆發初期，受中國封城、交通限制、海外需求減弱等因素影響，全球貿易量出現短暫性的、快速下降，2020年2-5月，全球集裝箱運輸量按年下降6%、4%、13%、12%，形成暫時性的負面需求衝擊。由於集運行業從2016年之後不斷整合格局明顯改善（形成新的三大聯盟、船舶訂單較少、新船交付壓力小），各主要船公司迅速採取行動應對，通過主動將船舶閒置，以保障裝載率，全球集裝箱船隊閒置比例迅速從2020年1月的6%（春節前閒置）上升到6月份的12%，因此運價保持相對平穩或個別航線略微下跌。這一階段，在嚴重的需求衝擊下，運價保持穩定，主要得益於格局優化後行業調整運力投放以應對需求變化的能力提升。

需求快速恢復階段：美線供需雙旺，運價一馬當先

為應對疫情的負面影響，各國政府和央行迅速行動推出刺激政策，尤其是以美國為代表，根據IMF統計2020年美國與疫情相關的財政刺激金額約佔2020年GDP的25%，是主要發達國家中最高的。由於美國迅速果斷的財政刺激、服務消費節省的大量資金、宅經濟相關需求爆發、本土供應鏈受限等原因，美國進口需求在經歷短暫下跌了迅速恢復（2020年6月恢復按年正增長）並出現爆發式、持續地增長（2020年7月-2021年7月美線需求累積按年增長28%）。受此影響，SCFI美西航線運價從6月份開始快速上漲，並在9月份創出當時的歷史新高，而其他航線運價則基本上尚未啟動。

有效供給受限階段：港口及內陸效率下降致有效運力減少，全球運價普漲

隨着美國進口需求持續高速增長，帶來兩方面的影響：一是美線投放運力持續增長，吸納部分其他航線的合適船型（從低運價航線到高運價航線），美線運力佔全球的比例從疫情前的大約15-16%提升至16-17%，美線需求的快速增長形成溢出效應，逐漸推高其他航線運價直至可用運力均已經投入市場；二是美國進口量持續、快速增長疊加疫情對運輸的影響，集裝箱量超出了美國碼頭、港口內堆場、內陸輸運體系的處理能力上限，2020年9月份開始美西的洛杉磯和長灘碼頭擁堵明顯加劇，這又降低了集裝箱和船舶的周轉率，加劇惡性循環。根據Sea-intellenegence公司統計，由於港口擁堵等問題帶來的周轉效率下降，導致全球約12%的有效運力損失。因此歐線、南美、西非、澳新等航線從2020年四季度逐漸進入上漲通道，並且後續漲幅都非常大。

供應鏈混亂階段：運輸資源緊張、靈活性消失，牛鞭效應放大影響

我們認為進入到2021年，全球供應鏈進入相對混亂的階段：由於供應鏈和運輸各環節的資源均進入緊張狀態，根據需求變化來做調整的靈活性大大下降，此時一旦發生對需求或供給的擾動性影響，供需失衡或錯配的缺口會加劇，供應鏈各環節由於訊息的不充分，經過牛鞭效應放大，形成了範圍更廣、幅度更大、持續時間更長的影響。以歐線為例，歐線本身需求沒有出現超出正常範圍的增長，春節後運價本應該逐漸正常話（歐線基本港運價從最高點大約下跌了18%），但蘇彝士運河的擁堵導致船期紊亂、可用運力下降，使得供需關係再度緊張，並且蘇彝士運河雖然僅僅封閉6天，但是由於船舶航次的時間長、每艘船舶均有固定的航線安排且無額外空閒船舶可供調度，因此受影響的船舶當時的航次、後續航次均可能受到直接影響，影響波及的時間可能持續數月。此後中國港口先後也出現了鹽田港（5月）、寧波港（8月）由於疫情原因暫時性（部分）封閉的情況，也加劇了供給短缺的矛盾。需求端則由於三季度進入歐美遠洋航線的傳統旺季，進一步導致美國碼頭擁堵加劇，拖累了船舶周轉效率。

圖表：本輪集運運價上漲歸因分析

供需現狀分析：關注需求逐漸常態化後有效運力釋放

需求分析框架：（消費總額*商品消費佔比+補庫存）*進口佔比

以美國為例，我們認為隨着疫苗普及後復工復產率的提升及政府各類救濟金減少，美國消費進口數據按月來看較難進一步出現邊際改善或者已經走弱。如果後續出現美國零售商銷售情況低於預期，則將從銷售端傳導至庫存和進口訂單，給運價帶來壓力。同時，隨着海運運費持續走高，傢俱、辦公設施、家電等低附加值、高箱量貢獻的貨物出口增速或將出現下滑。

圖表：中國PMI新出口訂單指數回落至榮枯線之下…

圖表：…遠洋航線傳統旺季即將結束

消費總額：財政刺激逐漸退坡之後儲蓄率回歸正常

疫情背景下，美國、歐盟等地超寬鬆貨幣政策與居民補貼措施是拉動境外消費需求快速回升的核心因素。但隨着美國通貨膨脹率持續數月超預期，7月底美聯儲已經啟動「縮表」計劃，我們認為未來美元將朝着收緊貨幣政策邁進，也將引導其他經濟體收縮現有的貨幣政策。9月份美國發放的疫情失業補助福利已經到期，我們預計將壓縮居民消費能力。我們認為，隨着疫苗普及和政府救濟金減少，美國消費數據按月難以進一步改善。

圖表：美國居民收入增長放緩

圖表：美國居民儲蓄金額恢復至正常水平

圖表：補貼結束後美國居民儲蓄率已經明顯下降

圖表：扣除汽車後美國零售數據按月有所減弱，但仍遠高於長期趨勢線

商品消費佔比：服務消費佔比逐漸提升

隨着疫苗普及和防控禁令放開，服務消費在居民消費中的佔比已經開始回升，實物消費增速呈現邊際放緩態勢。美國是一個典型的消費型經濟體，私人消費支出佔GDP的比例高達70%。在消費分項中，商品消費約佔35%；服務消費約佔65%，佔比靠前的有醫療（16.9%）、住房（16.6%）、金融保險（6.5%）、餐飲住宿（6.4%）；剩下的2%為非盈利機構的最終消費。

圖表：服務消費在美國個人消費的佔比已經逐漸回升

圖表：美國信用卡消費數據中服務相對商品的修復程度差距收窄

圖表：美國信用卡消費中的服務類消費持續修復

圖表：美國機場安檢人數

圖表：美國周度電影總票房

圖表：美國航班預定量指數

圖表：美國酒店預定量指數

補庫存：相對於目前的零售額水平仍有補庫存空間，但絕對金額不低

雖然當前美國零售商庫存依然較低（尤其庫銷比數據處於歷史低位），但批發商、製造商庫存較高，我們認為主要是受到物流不暢問題的影響，大量貨品處於運輸途中而尚未進入到倉庫（截至2021年9月末，在港集裝箱船舶運力佔比為35%），且由於部分「宅經濟」的消費都是一次性需求且可持續不強，零售商未來進一步補庫存的意願及空間在未來或被壓縮。由於庫存的絕對金額水平不低，如果後續出現銷售數據低於預期，則庫存累積的速度有可能加快。

圖表：扣除汽車和零配件外，美國零售商庫存金額絕對值不低

圖表：美國零售商銷售金額仍處於遠高於長期趨勢的水平

資料圖表：零售商庫銷比處於相對低位，逐漸回升

進口佔比：本土供應鏈逐漸恢復，跨境電商是結構性變化但佔比仍小

我們認為，美國的商品消費中有多少比例來源於進口，有三個重要的因素：

美國本土供應鏈的恢復情況：從美國製造業PMI指數以及製造業的產能利用率數據來看，本土的供應鏈正在逐步恢復中。

出口國（尤其是中國）製造商的接單意願和產能：考慮到運價大幅上漲，運費佔部分大體積、低貨值的商品的貨值比例可能已經到了15%-25%的水平，如果不能漲價傳導，則出口商的利潤空間會被大幅壓縮。另一方面，國內近期開展的雙限（限產限電）政策可能對製造商的產能形成一定影響，尤其是廣東、浙江、江蘇等出口大省，這一影響有待持續觀察。

跨境電商：跨境電商在疫情帶來的網購滲透率提升的紅利下迎來了快速增長，的確是在需求端的結構性變量，但是考慮到跨境電商的品類以及更多依靠空運的運輸方式，因此在集運的需求中佔比仍較小。

圖表：美國製造業PMI

圖表：美國製造業產能利用率

圖表：運價佔貨值的比例過高抑制部分低價值貨種的運輸需求

供給分析框架：（存量運力*周轉效率+新船-老船拆解）*環保因素

周轉效率：直接取決於港口，間接取決於整個供應鏈順暢程度

碼頭環節：積壓船舶消化依賴內陸環節效率，明年勞工談判是另一個關鍵節點

從碼頭本身的裝載來看，去年下半年以來以美西的洛杉磯、長灘和美東和紐約港為代表的集裝箱港口，吞吐量均大幅增長，處於接近產能上限滿負荷運作。但由於進口量實在太大，後續的供應鏈流程（例如堆場和內陸運輸）不能及時跟上，集裝箱從船上卸下後無處存放，目前依然累積了大量的船舶等待卸貨：截止到10月5日，洛杉磯和長灘碼頭內的集裝箱船合計為90艘，比前期9月下旬高點的100艘略微下降，其中正在泊位上作業的為27艘，目前拋錨狀態等待的63艘，疫情前幾乎沒有船舶需要拋錨等待。

在擁堵日益嚴重的情況下，洛杉磯和長灘碼頭近期宣佈嘗試延長作業時間至7x24操作，允許夜間凌晨時間提箱和送還空想。但是根據華爾街日報報道，由於操作要求繁瑣、托盤緊缺、內陸倉庫面積有限等原因，實際上長灘碼頭增加的時間段使用者寥寥，這一改變對於整體效率的提升效果仍有待觀察。

值得注意的是，代表美國西海岸港口工人的工會組織（International Longshore and Warehouse Union, ILWU）與Pacific Maritime Association (PMA)簽訂的協議在2022年7月日到期，需要重新談判，雙方可能在使用自動化技術等方面存在分歧，如果在截止日期之前未能達成協議，則可能發生罷工等情況。參考2015年的港口工人罷工，當時大約有28艘船舶拋錨等待。如果明年貨量相對強勁、積壓的排隊問題尚未解決的情況，出現談判破裂導致的罷工，可能大幅降低港口的吞吐能力，延長供應鏈恢復正常所需要的時間。

圖表：港口吞吐量：紐約（美東）

圖表：港口吞吐量：長灘（美西）

圖表：全球主要地區集裝箱在港情況（擁堵指標）

圖表：美國長灘和洛杉磯碼頭集裝箱船排隊情況

堆場環節和內陸運輸環節：旺季過後壓力有望緩解，徹底解決取決於各方配合和疫情控制

碼頭後方的堆場面積有限，如果從船舶上卸載下來的集裝箱沒有及時取走，會擠佔後續的裝卸操作，而取走的速度又取決於卡車、鐵路運輸的產能以及終端倉庫的存儲能力。因此，在連續一年多的進口大幅增長後，供應鏈各環節都緊張，要像徹底解決效率的問題，需要各利益相關方的密切配合，同時我們認為隨着疫情防控和疫苗普及之後，由於疫情導致的效率損失（例如設備需要消毒）有望逐漸恢復。

從數據上看，美西聖佩德羅灣地區通過公路運輸的集裝箱需要等待的時間在8月為5.4天（疫情前約為2.5天），按月略有延長，主要與旺季貨量增長直接相關，我們認為隨着四季度旺季逐漸過去，壓力將有所緩解，而鐵路方面等待有所減少。

圖表：美國聖佩德羅灣地區公路輸運集裝箱在碼頭內等待的時間超過5天（8月） vs. 疫情前平均約2天至2.5天

圖表：美國聖佩德羅灣地區鐵路輸運集裝箱在碼頭內等待的時間為8.2天（8月），按月有所改善

集裝箱：產能迅速釋放，缺箱問題緩解

由於集裝箱製造周期偏短，產能釋放更加容易。根據交通部9月份新聞發布會，集裝箱月產能已經由以往的20萬標箱提升至歷史最高50萬標箱。中國主要集裝箱生產企業新箱庫存已經超過40萬標箱，新箱供給有充足保障，空箱短缺情況目前已經基本得到緩解。

圖表：中國集裝箱產量

新船：今、明年無需過度擔憂，2023年或面臨一定壓力

從去年下半年開始，由於航運公司盈利和現金流大幅改善，造船訂單也有一定增加，在手訂單與運力之比從低點的8%上升至22%，仍處於可控水平。根據交付節奏，今、明年的新船交付量約在110萬TEU，對應的運力增長均為4%左右，2023年的新船交付量將增加至200萬TEU，對應的運力增長或達到8%左右（不考慮延期交付和老船拆船），或面臨一定壓力。

因此短期2年內無需過度擔憂新船的壓力，事實上目前的供應鏈緊張導致的效率下降也無法通過增加新船迅速解決。2023年雖然新船交付有一定的壓力，但需要結合環保因素的潛在影響結合起來分析（見下文）。

圖表：在手訂單與運力之比回升至22%，處於可控水平

圖表：新船交付和對應運力增加（不考慮延期交付和老船拆船）

圖表：新船價格和二手船價格指數

圖表：船舶租金指數已經創歷史新高，且租船期限大幅延長

老船退出：與運價直接負相關，小船仍有部分老船面臨拆解

由於運價和租金大幅上漲，我們認為集裝箱船舶拆解將大幅減少甚至處於停滯狀態，未來兩年拆船量或將繼續保持低位。考慮小船型中20年以上老舊船舶佔比達到21%，因此有部分老船面臨拆解，導致小船型供需關係更好。

圖表：老船拆解量與運價直接負相關

圖表：從船齡結構看，小船型有一定的老船面臨拆解：20年以上佔21%

環保因素：新的動力技術成熟之前抑制新船訂單，存量船舶降速航行或減少有效運力

環保日漸趨嚴的情況下，氮、硫等化合物排放已經納入監管體系，在碳達峰和碳中和的大背景下，船舶的低碳甚至無碳化，已經得到越來越多重視。我們認為，在新的動力技術路線（例如馬士基正在大膽嘗試的甲醇燃料）成熟之前，環保新規將抑制造新船的意願。

考慮到2023年EEXI和CII開始生效，Clarksons預計全球將有大約40%左右的船舶目前無法滿足EEXI的監管要求，可能面臨拆解或降速航行。

圖表：2023年生效的環保要求

圖表：當前全球船隊的能源種類（截止到2021年9月）

圖表：Clarksons測算約40%尚不能達到2023年EEXI的要求，面臨拆船或降速航行

未來預判

運價頂點或已臨近，雙限持續性若超預期可能加快拐點到來

綜上所述，我們認為當前的運價已經上漲到接近極限的程度，再繼續往上漲可能會對出口或終端需求形成一定的負反饋，我們認為頂點或已臨近。

9月初達飛輪船宣佈從9月9日起至2022年2月1日停止即期運價上調，我們認為可能傳遞出兩方面的信號，一是目前運價情況下船公司的盈利能力已經非常好，繼續上漲的動力不強，二是公司希望能夠維繫與客户之間的商業合作關係。我們認為，Freightos Baltic Index公布的運價（包含貨代的報價）近期有所鬆動，可能是在國慶、雙限等因素影響下市場情緒邊際走弱的體現，如果雙限對於生產和出貨量的實際超預期則可能加速運價快點到來。

圖表：達飛等公司宣佈即期運價不再上漲

圖表：貨代報的航運運價有所鬆動（美西航線）

圖表：上半年全球主要集運公司實現30%以上EBIT利潤率

回歸常態化或在1Q22-3Q22，具體取決於是否存在額外供應衝擊

運價回歸正常化的核心在於需求慢慢弱化之後供應鏈各節點內積壓的貨量慢慢流動起來，逐漸將有效產能釋放出來。以目前效率影響最為嚴重的美西港口為例，考慮到目前積壓的大量船舶，完全消化該部分存量可能需要1-2個季度的時間，考慮到四季度開始遠洋航線貨量旺季逐漸過去，疊加中國春節前後的貨量相對較少，能夠提供一定的窗口期。因此，我們認為回歸常態化的時間或在1Q22-3Q22，具體取決於是否存在額外供應衝擊。

常態化後運價或仍將高於疫情前水平

在疫情初期嚴重的需求衝擊下，運價保持穩定，體現出格局優化後行業調整運力投放以應對需求變化的能力提升。參考馬士基的管理層指引，馬士基認為市場狀況回歸相對正常後其海運業務有望實現每年6%以上的EBIT利潤率，高於過去5年（2016-2020）的均值3%。

圖表：馬士基認為當期市場狀況或能持續至年底

圖表：馬士基認為市場回歸相對正常後海運業務有望實現6%以上利潤率（過去5年為3%）

供應鏈安全和可靠性要求或促使更好倉部客户簽訂長協運價

疫情的直接影響固然是中短期的，但給產業鏈帶來的變化存在長期影響，一是疫情等因素衝擊下客户更加重視穩定可靠的供應鏈，以美的、海爾、國貿、象嶼為代表的客户紛紛簽訂戰略合作協議即為例證，二是客户會更傾向於多地和多元化採購以避免單一採購來源的風險，三是線上購買增加使得配送的時效性更為重要，零售商傾向於儲備更多庫存，減少貨量的季節性波動。

圖表：以馬士基為例，長期貨量的佔比持續提升

圖表：今年以來跟中遠海控簽訂戰略合作協議的部分大客户（不完全統計）