花樣年爆雷：一樁「事先張揚」的違約案？

花樣年，一家行業排名「穩定」在50名之外的深圳本土房企，在10月4日票據風波之前並沒有得到太多關注，只是創始人曾寶寶的家庭背景，為這家企業增添了幾分神秘感。在很多人看來，花樣年這次違約是十分蹊蹺的：賬面上272億現金為什麼用不上？頻頻回購票據「以穩定信心」的操作是否欲蓋彌彰？

「烽火」連天下之時，10月8日「寶爺家書」意外流出，但當中訊息也經不起推敲……花樣年的債務大雷究竟埋了多久？

在花樣年（01777.HK）發出那則轟動市場的違約通告的7天前，9月27日，創始人兼集團現任CEO曾寶寶突然把幾千條微博都清空了。有粉絲在底下關切地詢問「出什麼事了」，也有粉絲留言「不知道發生了啥但是蹲一個」、「穩住」。對此，曾寶寶都沒有回覆。

曾寶寶清空微博次日，9月28日，花樣年將旗下物業鄰里樂公司，賣給「宇宙房企」碧桂園（02007.HK）旗下物業公司碧桂園服務（06098.HK）的消息傳出。業內人士都認為，這是一筆雙贏交易，摩根大通還因此將碧桂園服務的評級上調至「增持」。

只是有一點很奇怪，主動公布這筆交易的，只有買方碧桂園服務，有披露義務的賣方花樣年或子公司彩生活（01778.HK）一直沒有公告。事實上，碧桂園服務那份文件成為目前為止市場掌握這筆收購交易訊息的唯一來源。

9月29日清晨，花樣年發出短暫停牌公告，理由是準備「刊發一項建議非常重大出售交易的公告」。

又過了5天，10月4日，投資者還是沒見到花樣年官宣的物業公司被收購公告，反倒是迎來了一份突如其來的票據違約公告，讓原本在平靜「度假」的地產圈炸出水花。

雖然中國恒大（03333.HK）暴雷之後，市場已達成共識：恒大只是地產界第一塊倒下的多米諾骨牌，粵泰集團（600393. SH）、建業地產（00832.HK）和新力控股（02103.HK）的「東窗事發」也只是冰山一角，一些房企甚至將挺不過這場史無前例的「寒潮」。但大多數人還是沒想到，下一個中招的，竟是花樣年。

花樣年，一家行業排名「穩定」在50名之外的深圳本土房企，在本次票據風波之前並沒有得到太多關注，只是創始人曾寶寶的家庭背景，為這家企業增添了幾分神秘感，曾常自稱「寶爺」。

時針撥回到2009年11月。當時，融創中國（01918.HK）CEO孫宏斌仍苦於籌備IPO工作，此前融創兩度赴港上市均敗北；而另一邊廂，花樣年在「寶爺」帶領下，赴港交所高調敲鐘，上市當日可謂「星光熠熠「——曾寶寶的父輩親臨現場，還有多個大明星助陣。

當月在港交所IPO的，還有許家印的中國恒大。

恒大和花樣年，作為當年赴港上市的兩顆地產明星，在12年之後，兩者的命運出現了「異途同歸」。

花樣年當年IPO的招股價為2.18港元，但上市以來的12年內，股價一直「穩定」在2港元之下；恒大的股價在上市後的12年間，一度從3.5港元飆升至28港元，但在屢屢曝出負面消息後，近期股價重新跌至3港元之下。

表面上看，兩家公司似乎也面臨着類似的債務問題：在花樣年被曝賣出旗下物業給碧桂園之後一天，9月29日，恒大也官宣賣出盛京銀行（02066.HK）的股權；5天后花樣年意外違約，同日外媒爆出恒大關聯債券也存在違約風險。

但在很多方面，花樣年和恒大並不相似。

例如債務壓力，從財報上看，恒大「三條紅線」全踩，而花樣年僅踩線一條；截至2021年6月末，恒大的現金短債比為0.3，花樣年為1.59。

或因如此，在很多人看來，花樣年這次違約是十分蹊蹺的。

花樣年違約的多重「疑點」

花樣年真的沒錢了嗎？

今年8月底花樣年公布的半年度報告顯示，截至當期現金及現金等價物多達272億人民幣，而未償還的美元債僅2.06億（摺合人民幣約13億）。

但很快有人指出，272億並不全是可用的現金。在房地產行業中，由於按揭貸款保證金制度、預售資金監管法規等原因，部分貨幣資金的流動性是受到監管限制的。

財熵從花樣年中報裏發現，該公司披露當期受限的銀行存款為39億，現金總量將這部分扣除之後為233億左右，償還2.06億美元債還綽綽有餘。

有人反駁：報表反映的僅僅是上半年的財務情況——有沒有可能由於7月、8月、9月市況不好，花樣年回款沒多少呢？

但是，這一點在集團10月8日公布業績報告後也被推翻了。數據顯示，1-9月花樣年累計實現銷售額約408.69億元，按年增長25.0%。增長仍為正值，說明花樣年的造血能力還是正常的，起碼不至於這幾個月糟糕到連債也還不上。

另外，自今年5月以來，花樣年不斷斥資回購美元債。財熵統計發現，光是在9月，公司層面和以曾寶寶名義回購就有10筆，金額大概3.1億元人民幣（4840萬美元），尤其是對今年10月到期的這筆，發起了兩次要約回購。

而最近一次回購，只發生在違約發生的10天前……

「烽火」連天下，「寶爺家書」卻不得民心？

法律定義上，有履行能力而不盡力履行債務的行為是逃廢債。2019年底以來，中央多次強調將嚴打這類行為。

10月8日，在花樣年違約發生4日後，一份「寶爺家書」在社交網站流傳，疑似創始人曾寶寶在事發後發出的內部信。

信中，曾寶寶否認了主動違約的「躺平」態度，措辭懇切鏗鏘：「事情來了，不逃避；遇到問題，去解決。」

另外，她還提到，10月4日公司債務違約的主要原因是，9月29日凌晨爆發的「黑天鵝事件」——當時「標普大幅下調公司評級，令境內外融資交叉嚴重受限，流動性出現階段性緊張」。

但這份家書的訊息似乎也經不起推敲。

首先，9月29日對花樣年評級下調的機構，是中誠信國際。包括標普在內的國際三大評級機構，事實上在更早之前就宣佈對花樣年負面的報告：

9月14日，標普宣佈將花樣年的展望調整為負面，確認「B」評級；

9月16日，惠譽將花樣年的長期外幣發行人違約評級（IDR）從「B+」下調至「B」，展望仍為「負面」；

9月27日，穆迪將花樣年企業家族評級從「B2」下調至「B3」。

如果是「黑天鵝」，為什麼花樣年公司債的「反射弧」這麼長——長達半個月後才發生巨震？

其次，碧桂園服務在9月30日已緊急拆借7億給花樣年的彩生活，按理說這也一定程度上緩解了花樣年的流動性問題。

這筆拆借交易，還是在10月4日當天，也就是花樣年美元債違約後不久，通過碧桂園服務發出的公告才大白於天下。根據公告的訊息可知，這筆借款是9月30日借的，還款日和美元債的到期日剛好撞上。

大家別忘了，除掉前述緊急借的7億，花樣年手上還有碧桂園第一期合約金，共約23億資金。

在10月4日碧桂園服務的公告裏，該公司表示「已執行該股份質押，正在辦理將鄰里樂控股100%股權轉讓至碧桂園物業的登記手續」，並考慮「將貸款金額視作碧桂園物業香港支付的第二期代價」。

這無意中透露出，碧桂園服務已向花樣年支付第一期對價23億元，並進入開始商討第二期的事宜。

23億加上7億，按理說花樣年在違約前應該有30億資金。有人質疑，這筆原本可用於償還美元債的資金，大概率是用於全部歸還了之前質押的借款。

需要注意的是，按照家書的說法，9月29日花樣年出現流動性危機的時候，公司負責人「第一時間已經成立專項小組」。

也就是說，如果家書的說法屬實，那麼按照時間線，彩生活9月30日向碧桂園服務所借的7億，應該是在明知道流動性緊張的情況下借的，且很有可能就是為了緩解這個問題。

甚至，是否存在這個可能：花樣年管理層早在決定把集團旗下的鄰里樂賣給碧桂園服務的時候，就已洞知自己的債務風險？

不然，實在很難解釋：物業一直是花樣年手上為數不多仍實現盈利的優質資產，管理層一個月前還豪言要「重新煥發『物業第一股』的活力」，但為什麼轉眼間把這隻「現金牛」急着賣出去？

「債務大雷」究竟埋了多久？

當然，世間本無巧合，今天的「果」一定是昨天的「因」釀成。只是很多時候，當裂縫出現時，大家選擇無視。

曾寶寶在1996年開始創辦花樣年，但或許是為了避嫌，在2019年之前，她很少介入公司決策，董事長、董事會主席另有其人。

打開花樣年的官網，也能感受到曾寶寶在高調的身份背後，那份刻意的低調：作為創始人並持有花樣年65%股份的曾寶寶，在高管排列中把自己列為執行董事，排在董事局主席潘軍、公司小股東之後；圖片中出現的高管都是男性，不見曾寶寶身影。

在過去20多年裏，潘軍似乎成為了花樣年一個更核心的靈魂人物。潘軍曾自詡「一個務實的理想主義者」，但在外界看來，這位雙魚座老闆身上，「夢想家」的氣質更加明顯。

花樣年是房企中轉型「輕資產」的先驅。潘軍曾不顧外界對物業零收費和社區O2O的嘲笑，2014年成功把子公司彩生活送上港交所獨立上市，成為「物業第一股」。這也是國內第一隻市值超過母公司的社區O2O概念個股。

而直到4年後的2018年，房企們才興起了分拆物業赴港上市之風。

在潘軍的帶領下，花樣年成為地產圈的一股「清流」——走心的官博文案、有情懷的營銷，讓人甚至錯愕：這並不是一家地產公司，而是文化公司。「在地產行業鋼筋水泥的冰冷世界中，花樣年一貫竭力成為極具幻想氣質的空間美學創造者。」

在很長一段時間內，花樣年受到關注的原因，並非其高周轉的地產開發能力有多強，而是獨樹一幟的品牌理念，以及轉型輕資產的「急先鋒」形象。

誠然，「標新立異」能成為公司的一項有力的競爭武器，但不計成本、脱離現實的「標新立異」，卻是很危險的，可能會令企業走上歧路。

花樣年在2012-2016年集中火力轉型輕資產，同期，地產正經歷一場大牛市。花樣年的「不務正業」令其錯失發展機會。

還是以「同窗」恒大為例，拿出地產市場最火熱的2015-2016年時的數據：2015年恒大營業額為1331.3億，合約銷售額、合約銷售面積、合約銷售均價齊創歷史同期最高紀錄；2016年銷售額更是超越萬科，成為行業「一哥」。

而2015年花樣年總收入僅為81.64億，2016年收入突破百億，但當年利潤率卻逆勢大減24.1%。

或許是意識到戰略的失誤，2017年初，花樣年啟動「業務轉型」，重新重視地產開發業務。其野心已經很明確——在花樣年2017年度業績發布會上，潘軍表示，集團到2020年將成為千億規模房企。但彼時，其2017年的銷售額僅200億。

雖然2018年花樣年的銷售額成功衝到300億，上了一個新台階，但距離那個「千億規模夢」還是十分遙遠。

有「情懷」的花樣年覺醒「是時候重新着陸」了，但已經晚了。瘋狂「跑馬圈地」的背後，不可避免的就是負債攀升。

而寶爺「家書」中提到的黑天鵝——被標普下調展望，其實花樣年早就遭遇過。2018年9月，標普將花樣年評級展望由「穩定」調整至「負面」，理由是：「公司激進購地且收入增長慢於標普預期，導致其財務槓桿出現嚴重惡化」。

但當時花樣年負責人回應評級被下調一事是這麼說的：「公司中報顯示現金還有226億人民幣，資金充裕，足以應對再融資風險。「

很少有人注意到，聲稱「無須擔心風險」的花樣年，在當年年底就使用了「借新債還舊債」的策略。

2018年12月，花樣年完成發行一筆3年期、1.3億美元的優先無抵押債券，計劃用籌資來償還部分將於2019年2月到期的3億美元債券，剩餘部分公司將利用內部現金餘額來償還。

當然，「借新還舊」一向是地產界慣用的操作。但沉迷擴張的花樣年，似乎沒意識到房地行業的大環境正悄然生變——2018年起，國家對房地產的調控趨嚴，當時強調的「房住不炒」定位、因城施策、分類調控指導等延續至今。

2019年，長期位居幕後的曾寶寶突然回歸花樣年前台，並喊出「彎道超車」、「二次創業」等旗幟鮮明的口號。緊隨而來的，是集團層面橫貫管理層、產品戰略等方面的大調整。

在其他房企正在減緩拿地節奏、「儲糧」過冬時，花樣年卻進入了越來越「重倉」地產業務的道路。

2020年，花樣年斥資214億元，新購土地20塊；今年至6月末，集團在一二線城市新購入6個地塊。直到今年3月，潘軍還不忘在業績發布會上強調「花樣年要重回TOP50」。

即便如此，近幾年，花樣年的淨利潤仍出現明顯下滑趨勢，也比行業平均水平落後不少。試問：「彎道超車」不減速，怎麼可能不脱軌？

而且，很快有人發現，花樣年左手大力度拿地的同時，右手卻又頻繁地出售資產。去年下半年，花樣年兩度出售附屬公司。在「三條紅線」的監管壓力之下，花樣年似乎也不敢頻繁「借新還舊」了。

如果說，花樣年前一次因「不合時宜」地發展輕資產而踏空地產牛市，這一次則可能因「不合時宜」地重倉地產，而錯過最佳的補救良機。

財報裏那些曾被忽視的「貓膩」

孫宏斌曾說，「三條紅線都沒踩的公司，也不一定就是沒有風險的」。直到現在，大家才明白這句話的真正含義。

很多人在花樣年違約之後才「後知後覺」：一個公司會不會違約，看賬面上的盈利是遠遠不夠的。

更何況，花樣年不是第一次被質疑盈利數據含有水分。

正如前文所說，花樣年去年曾出售附屬公司。財熵通過查閲財報發現，花樣年這樣的「賣子」行為已經是常規操作。而每年出售附屬公司所得的收入，似乎總能拔高當年的利潤：

2019年，花樣年控股其他收益錄得11.89億元，主要來源於出售附屬公司部分股權產生的收益（9.9億元）；2018年出售附屬公司及聯營公司收益為12.74億元，同年淨利潤為11.68億元；2017年出售附屬公司收益為3.26億元，同年淨利潤為14.10億元；2016年出售附屬公司收益為6.4億元，同年淨利潤為10.64億元；2015年出售附屬公司收益為7.9億元，同年淨利潤為14.03億元。

出售附屬公司，表面上是股權融資操作，在實操中還經常被用作「美化報表「。財熵注意到，花樣年2020年兩度和晨曦基金「合作」，且一來就是大手筆：

2020年6月，花樣年將其全資子公司天津花創房地產開發有限公司70%的股權出讓給晨曦基金，同時將剩餘30%股權質押給晨曦基金；11月，花樣年再度將旗下上海富年置業有限公司的70%股權轉讓給這隻基金。

讓參投的基金公司持有較多的股份，一方面可以獲得更多的融資；另一方面在財務處理上，可以避免因持有過高的股權後並表而推高母公司的負債。

這是房企將負債「轉移」到表外的典型做法——既不增加有息負債，還能增加權益，改善企業的負債結構。

至於花樣年是否也存在這個可能呢？這裏需要打個問號。

據半年報數據，花樣年踩中「三條紅線」中的一條，剔除預收賬款後的資產負債率為72.7%（紅線為高於70%），淨負債率74%（紅線為高於100%），現金短債比1.59（紅線為低於1）。

雖然從表面上看，資產負債率距離紅線閾值僅2.7%，年報應該是很可能回歸綠檔的。但財熵發現，花樣年的債務結構中存在「畸形」的一面。

根據花樣年中報，截至6月30日，集團的總負債（長期+短期負債）高達830億人民幣，但公司的最新市值僅32.33億元。

所有期限的借款和優先票據及債券總額為512.2億元，其中一年內到期的借款和優先票據及債券規模合計達到194.64億元，佔全部存量債務的35.81%。換言之，花樣年高達1/3以上債務一年內將到期，可見再融資壓力確實不小。

另外，目前花樣年尚有11只存量美元債，總規模合計為30.69億美元（約合人民幣200億元），佔其上半年優先票據及債券餘額（343.7億元）的58%，意味着花樣年近六成的公開債券由其發行的美元債貢獻。

相對而言，海外債券市場的平均融資成本普遍高於國內市場。例如今年以來發行的兩隻美元債，成本分別為10.875%和14.50%，如此高的融資成本也能反映出花樣年的困境。

聯想到花樣年此前頻繁的回購票據行為，當時集團聲稱回購有利於穩定票據市場的信心，不免讓人疑惑：花樣年是否也存在這樣的意圖，即通過多次回購票據壓低收益率，從而降低融資成本？

10月8日，花樣年發公告稱，將委任華利安（中國）為財務顧問，以評估集團資本架構，探尋所有緩解當前流動資金問題的可行方案。

華利安這個「拆彈專家」的名字，對中國投資者來說已經不陌生了。這個機構曾牽頭美國雷曼兄弟的破產案，此前也被深陷債務危機的恒大聘為財務顧問。

雖然請華利安出馬的基本上都是一些積重難返的巨頭，不過這個機構也確實有過不少成功案例，例如近期重回正軌的瑞幸咖啡，還有地產圈的佳兆業集團（01638.HK）。

「專業的事交給專業的人做」，曾寶寶在花樣年違約發生後的第三天如是說。顯然，在這個關頭，花樣年已將華利安視為「救命稻草」。

一周之內，曾寶寶的微博粉絲猛增了不少。來自全國各地的網友湧進曾寶寶的個人微博頁面，並在底下評論「希望XX的期房能按時交付」。曾寶寶淡淡地回覆了一句「放心」，隨後花樣年官博也親自下場回覆項目進度。

對此，「準業主」們也只能選擇相信了。