王晉斌：美聯儲目前處於不加息的緩通脹階段

我們認為，美國及美聯儲目前採取的策略是緩通脹，還不是嚴格意義上的貨幣政策控通脹，這也決定了到美聯儲採取加息控通脹還需要一段時間。要走到加息控通脹最後這個步驟，美聯儲需要看到真實的就業數據達到其設定的目標值。在當前美國對能源價格影響力增加的背景下，美聯儲區分了供給衝擊和需求拉動帶來的物價上漲，這就決定了美聯儲強調控通脹，也不會快速加息。目前的美國及美聯儲處於緩通脹階段。

由於「有助於政策的連續性」，鮑威爾獲得了美國總統拜登提名下一屆美聯儲主席。隨後，鮑威爾就美國的通脹發表了看法，強調了控制通脹的重要性。

從全球範圍來看，依據IMF（OTC,WEO）預測的數據，2021年發達經濟體產出缺口-1.17個百分點，歐元區產出缺口-2.77個百分點，G7產出缺口-0.90個百分點；2022年發達經濟體產出缺口0.96個百分點，歐元區產出缺口-0.58個百分點，G7產出缺口1.48個百分點。可見，發達經濟體基本要到2022年產出缺口才能完全收斂。因此，當前的通脹走高，可以相當程度上視為流動性充裕背景下的供給衝擊。

11月15日，我們在中國宏觀經濟論壇（CMF）上發表了《美聯儲硬扛通脹？還是提前加大緊縮？三步驟的分析》，步驟1：着手盡力解決能源價格持續上漲的問題；步驟2：努力嘗試解決供應鏈瓶頸推動物價上漲的問題；步驟3：觀察前面兩個措施對抑制物價上漲的效果，確認通脹是否是確定暫時性的，再決定下一步的政策行動。換言之，美聯儲首先會選擇硬扛通脹，在步驟1-2效果不佳的前提下，且表現出持續的就業改善和工資上漲，那麼美聯儲才會加大縮減購債規模並加息。

上述邏輯需要進一步補充完善。前兩個步驟不變，在步驟3中，我們認為美聯儲會等到美國經濟中的就業達到目標後，由於美國經濟總需求導致的物價上漲，即確信美國經濟中工資-物價螺旋機制形成後，才會採取加息控制通脹的做法。在未來一段時間，美國及美聯儲採取的是不加息的階段性緩通脹的辦法，主要側重於從供給側着手來解決供給衝擊導致的物價上漲。

歷史上，由於原油衝擊導致的上個世紀80年代美國經濟出現了「滯漲」，時任美聯儲主席的沃克爾成為把聯邦基金利率推到最高的美聯儲主席，而鮑威爾是把美聯儲貨幣政策放到最寬鬆的美聯儲主席。同樣是供給衝擊，但貨幣政策完全不同。圖1顯示了在1980年左右，隨着國際市場原油價格的供給衝擊，美國經濟中的CPI和核心PCE處於高位運行。從1979年3月到1981年10月，美國經濟中CPI基本保持在10%以上的按年漲幅；從1979年4月到1982年3月，核心PCE連續保持在7%及以上的按年增幅。美國經濟中的通脹壓力是巨大的，聯邦基金利率在1978年12月站上兩位數，為10.03%，並在1981年的6月達到高點19.10%。因此，美聯儲用了極其嚴厲的手段控制高通脹。

圖1也顯示了兩次供給衝擊聯邦基金利率走勢顯著的差異。從2021年3月開始，美國經濟中通脹已經連續8個月超調，10月份CPI按年高達6.2%，核心PCE達到4.6%，但聯邦基金利率依然保持在0.08%的水平。

同樣是供給衝擊，為什麼美聯儲貨幣政策差異如此之大？主要原因有五點：

第一、美國對能源價格的影響力遠比上個世紀80年代要大得多。從最近的一項研究來看，美國拋售原油戰略儲備對WTI原油價格的影響是顯著的。從1990年以來美國大規模拋售原油戰略儲備一共6次，除了2017年的1次以外，其餘5次都有效壓制了國際市場上的原油價格。歷次拋售規模在1,500萬桶-3,100萬桶之間，基於美國本土基準的WTI原油價格下跌幅度在22%-44%（胡蠻，華爾街見聞，拜登喊話「拋售戰略石油儲備」，油價要大跌？2021年11月22日）。即使拋售3,500萬桶，也大約佔目前美國原油儲備的5.6%。從美國能源供給與需求來看，現在的美國是國際市場上的能源淨出口國。美國在壓制能源價格上與上個世紀80年代的影響力是不同的，但也存在與OPEC+在原油市場上博弈的風險，OPEC+採取減產策略也可以起到對沖美國釋放原油戰略儲備對油價壓制的作用。

第二、美國經濟修復明顯快於美元指數中的經濟體導致美元指數上漲，截至2021年11月23日上午11時30分，美元指數上漲至96.52。美元指數上漲對原油等大宗商品的價格有一定的抑制作用。從實際情況來看，原油價格從10月下旬以來出現了階段性的回落。ICE布油從10月下旬的階段性高點86美元/桶回落至目前的大約79美元/桶，目前WTI原油大約76美元/桶，相比10月下旬接近85美元/桶的階段性高點也有一定的回落。

第三、美聯儲堅持認為目前的物價水平上漲在未來一段時間隨着供應鏈的改善，會逐步回落。供應鏈的改善並非易事，需要比較長的時間。據彭博提供的數據，自洛杉磯港口10月份宣佈對滯留時間過長的船隻罰款以來，在該港口滯留時間超過9天的集裝箱數量已經減少了1/3。全球供應鏈困局可能已經開始緩解或者說供應鏈困局的峰值已經出現。

第四、就業優先的貨幣政策致使美聯儲堅持流動性與利率分離管理的貨幣政策策略。流動性邊際寬鬆收緊，並不意味着加息，美聯儲把低利率當作提高企業盈餘和促進家庭消費的一種重要手段。

第五、從金融市場的反映來看，美聯儲對於通脹的前瞻性預期管理，反覆說通脹的暫時性，通脹未來會回落，起到了一定的效果，金融市場尚沒有出現大的波動。CBOE波動率年初以來下降了15.74%，近幾日出現了一定的上漲。既然金融市場都相信了，那麼美聯儲自己就更信了？

因此，由於上述五個原因，美國及美聯儲採取的是緩通脹，還不是嚴格意義上的貨幣政策控通脹。在當前美國對能源價格影響力增加的背景下，美聯儲區分了供給衝擊和需求拉動帶來的物價上漲，這就決定了美聯儲強調控通脹，也不會快速加息。目前的美國及美聯儲處於緩通脹階段。