中移動的宿命，也是微信的宿命？

2022年1月5日，中國移動（600941.SH）上市首日收盤僅比發行價高0.52%，險些 「破發」。中國移動A股發行價對應市值1.2萬億，約為淨利潤的11倍（2020財年）、淨資產的1倍（2021年6月末）。這麼低的發行價，卻還要苦苦護盤、祈禱「不要破發」，可謂「血淚上市」。

中國移動（941.HK）曾是香港資本市場的寵兒，2011年中移動以1.55萬億港元市值「登頂」時，騰訊市值不到它的20%。2016年，騰訊市值突破2萬億港元，成為亞洲資本市場市值最高的上市公司。

時至2022年，騰訊市值大幅回落後仍達4.1萬億港元，為中國移動的4倍。

語音、短/彩信——傳統業務

中移動將營收分為三個部分：語音（話費）、數據（流量費）、產品銷售。數據業務包含流量、短/彩信、應用及訊息服務（即增值業務）。

十幾年來，語音業務收入持續下滑，數據業務不斷攀升。

2011年，數據業務收入1393億，佔總營收的26.4%；語音業務收入3642億，佔總營收的69%。

2020年，數據業務收入增至5970億，佔總營收的77.7%；語音業務收入788億，佔總營收的10.3%。

2020年，中移動總營收7681億，為2011年1.45倍，年均複合增長率為4.2%。雖然增長緩慢，但「堤外損失堤內補」，話費減、流量費增，總收入保持增長。

但短/彩信是傳統業務、增值業務，未取得預想成效，將這兩項業務與增長的流量業務合併為「數據業務」，在一定程度上掩蓋了傳統業務的衰落及創新業務的不成功。

語音、短/彩信都是移動運營商的傳統業務，都受到微信、QQ等即時通訊工具的衝擊，呈現不可逆的下滑。

1）傳統業務營收下滑

2010年，中移動從5.84億用户（其中3G用户僅2070萬）獲得營收4853億。其中，語音3338億，佔營收的68.8%；增值服務1514億，佔營收的31.2%（包括短信、手機遊戲、手機支付、手機閲讀、手機視頻及數據流量業務）。傳統業務（語音、短/彩信）營收3864億，佔營收的79.6%；

2012年，傳統業務營收達到峰值4122億，但佔比降至70.8%；

2013年，傳統業務營收下降3.7%至3970億，佔比降至63%；

2014年開始，傳統業務營收呈兩位數下降，其中2017年、2018年按年降幅分別為22.4%、26.1%；

2020年，傳統業務營收降幅收窄至7.6%，合計金額1083億，佔營收的14.1%。

在營收下滑的同時，語音、短/彩信服務對用户的價值發生了根本變化——從剛需變為騷擾。

2）傳統業務對用户價值的蜕變

2010年，中國移動客户淨增6173萬，達到5.84億，增幅11.9%（注：當年3G客户僅2070萬户）。

2011年~2014年，客户增長速度從每年6600萬逐漸下滑到4000萬以下。

2015年淨增用户2000萬、增速2.4%，絕對速度、相對速度都降至「冰點」，但4G用户達到3.12億，佔用户總數的37.8%，其中2.22億在2015年獲得。

2018年新增用户數達到3800萬，增速「反彈」至4.3%；2019年再度降至3%以下。

值得注意的是，2020年中移動用户淨減少836萬，降幅接近1%。當出行受阻，工作、生活、娛樂更加離不開手機，將用户數下降歸咎於疫情不合邏輯。換言之，中移動用户增長趨勢「拐了」。

用户規模見頂，用户行業更值得玩味：

2010年，用户月均通話時長（MOU）達521分鐘，大約每天17分鐘，與我們的切身感受比較接近；

2011年、2012年，用户月均通話時長分別為525分鐘、512分鐘，看起來漲不動了；

2016年，月均通話時長跌到408分鐘，不到2010年的80%；

2020年，月均通話時長267分鐘，相當於2010年的51.2%。

2020年的MOU，平均到每天是8.9分鐘，雖已大幅減少但與普通用户的感受仍有偏差。翻翻通話記錄，「已接」多還是「未接」多。有多少「已接」只持續數秒：「喂？不需要！」

2010年5.84億用户發了7110億條短信、531億條彩信，平均每人每天3.3條短信、0.25條彩信。基本反映了普通用户的使用情況。

微信成為國民應用後，短/彩信被點對點替代。普通用户收到的短信倒是不少，沒有一條是朋友發的，除了驗證碼、快遞就是客服、營銷內容。短/彩信蜕變為營銷及客户管理工具，在某些場合對用户造成騷擾。

語音、短/彩信服務，對用户的價值已發生根本變化，用户基本不會主動使用。接到「套餐」推銷電話時，聽說「每月1000分鐘」通話時長，感覺「太浪費」，忍不住想問「有沒有每月通話10分鐘通話的套餐」。

流量——曾經的新興業務

1）營收規模「見頂」

中移動流量業務分為無線、有線兩類。無線收入來自手機「流量套餐」，有線業務收入來自「家庭寬帶」服務。

2010年，無線收入305億，佔營收的6.3%，僅為話費收入的9.1%；

2015年，4G用户佔比接近四成，無線收入突破2000億，有線收入錄得183億收入，流量業務合計收入2192億，佔總營收的32.8%，成為營收增長的主引擎；

2018~2020年，流量業務增速趨緩。2020年無線、有線業務合計收入4665億，僅比2018年高6.6%，流量業務在總營收中的比重也「卡」在60%一線。

傳統的語音、短/彩信業務靠「to B」苦苦支撐，曾經的明星——流量業務「見頂」，儘管中移動盈利能力很強，但增長動力明顯不足。

2）提速降費值得表揚

2012年，平均每月每户手機上網流量（DOU）為36MB；2013年翻倍至72MB；2016年達697MB，相當於2013年的968%；2019年達6.7GB，相當於2016年的961%。

中國移動DOU每36個月提升一個數量級，摩爾定律36個月才能翻兩番。

到2020年，中國移動DOU達9.4GB，較2012年提高251倍！

2020年，移動用户月均收入（ARPU）為47.5元（含話費、流量費、短/彩信費），而2012年ARPU為68元（2010年更是高達73元）。

2012年~2020年間，手機用户月均流量增長251倍，支出下降29.3%。中移動「提速降費」這件事做得漂亮。

當月均流量突破1GB，微信、天貓、京東、美團大行其道；當月均流量超過5GB，王者榮耀、抖音、直播百花齊放……電信運營商提速降費成就了一批市值成千上萬億的網路巨頭。

基礎電信網絡是國家的訊息命脈，不要說每年賺1000億，就算虧損1000億也要做。但騰訊、阿里市值一度超過5萬億港元，市值僅1萬多億港元的中移動能甘心做「管道」嗎？

不想做管道怎麼辦？

1）「封面故事」不好講

2003年，「彩鈴」「炫鈴」火爆一時，讓中移動初嘗增值服務的甜頭；

2006年，中移動打造音樂基地，兩年後的2008年營收超過40億元；

2010年，中移動增值服務取得長足進步——手機報註冊用户7279萬（收入近20億）；飛信活躍用户7842萬（收入6.4億）；校訊通用户4400萬，銀信通用户1500萬……

為應對即將到來的智能手機時代，中移動在2010年推出了應用商店，上線當年就有了3500萬註冊用户，累計下載1.1億次；次年註冊用户、累計應用下載數分別為1.58億和6.3億。

在《中國移動2010年年報》中，增值服務被當做「封面故事」講給投資者。

2011年，中移動一口氣建立了十大基地：上海手機視頻基地、四川無線音樂基地、浙江杭州閲讀基地、遼寧手機位置基地、江蘇手機遊戲基地、福建手機動漫基地、湖南電子商務基地和廣東廣州南方基地、重慶的物聯網基地、安徽的瀏覽器基地。

《2011年年報》披露了幾項「拿得出手」的增值服務：無線音樂221億元、手機郵箱15億元、手機閲讀6.3億元、手機視頻5.7億元。

十大基地各自為戰的弊端逐漸顯露，2014年中移動將音樂、閲讀、動漫、遊戲、視頻五大基地整合為一家「新媒體」公司、取名「咪咕文化」，2015年1月開始專業化運營。

咪咕與專線、物聯網等創新業務組成「應用及訊息服務」板塊，中移動要擺脱「管道命運」全靠它了。

承載厚望的「應用及訊息服務」板塊是個「筐」，內容不斷演進——咪咕被逐漸邊緣化，DICT、物聯網及「魔百和」（電視機頂盒）業務地位增強。

2020年該板塊收入突破1000億，佔營收的13.1%。

收入突破千億可喜可賀，但「應用及訊息服務」板塊業務龐雜，缺乏「拳頭產品」，在各相關領域的處境有些尷尬。

比如「魔百和」既無新意又無先發優勢，要與歌華等有線電視運營商「搶地盤」，與小米、華為、百度等智能電視玩家搶用户，與眾多網路公司拼服務、拼運營。

2）賣硬件、「交朋友」

2012年起，中移動開始大力推進終端銷售，重點是TD智能手機，希望像蘋果那樣立於「食物鏈」頂端。

但自2012年開始披露，中移動產品銷售收入始終低於產品成本。雷軍說賣手機不為賺錢，而是「交朋友」「獲客」，但小米手機業務還有百分之十幾的毛利潤，中移動直接「貼錢」交朋友。

中移動的「交朋友」策略是有效果的。2015年售出3.2億部4G終端，帶來2.22億新用户，一躍而成全球最大的4G運營商。

2015年，3.1億4G用户月均上網流量（DOU）達748MB，是8.26億用户（含3億4G用户）總平均值的2.2倍。2015年賣硬件賠了50億，但流量收入較2014年增長469億。

近年，終端銷售對C端獲客及流量業務的推動作用減弱，重點轉為to C的、與ICT服務配套的設備銷售（ICT是「通信+訊息化應用」的一站式解決方案，涵蓋語音、數據、網路等融合通信服務及IT服務）。

2020年，中移動硬件銷售收入724億、銷售成本731億，「交朋友」成本收窄至7個億。

3）「管道」的宿命是被「過頂」

所謂「管道」就是運營方不能染指「管子」裏跑的內容。給朋友發短信說「請你吃飯」，電信運營商不能發短信問「吃什麼？叫個車嗎？」

廣義來講，許多行業都具有「管道」特性：出租車司機不能過問乘客去見什麼人、高速公路不知道物流公司卡車裏的貨要發給誰……搶了電信運營商語音、短/彩信生意的微信也是「管道」，供十幾億人免費使用，具備公益性。

「管道」的宿命是被「過頂」，簡稱OTT（Over The Top）。OTT就是以別家提供的產品和服務為基礎，越過服務提供者直達用户。

通常被過頂者在估值方面會吃很大的虧。中移動花費上萬億打造基礎電信網絡，每年淨利潤超過1000億，拿出一半利潤分給股東，市值僅為騰訊的四分之一。

但微信也是「管道」，只不過投資者沒認識到。社會默許朋友圈廣告、九宮格、微粒貸、小程序賺些「小錢」，不改變微信的管道本性。但同為「管道」，微信的估值幾乎佔了騰訊的一半。

回報股東的方式——現金分紅

中國移動每年資本開支常年保持在一兩千億的規模，主要用於基礎網絡、傳輸系統、支撐系統等方面的建設。

2010年資本開支為1243億，其中44%用於基礎網絡建設；2013年攀升到1850億；2014年「達峰」後緩慢回落；2020年開支1810億。

鉅額資本開支，固定資產（主要是物業/廠房/設備等）原值越積越多，折舊負擔也越加沉重。2010年計提折舊860億、2014年計提1160億、2020年計提折舊1720億。

2010年~2020年，中移動資本開支共計1.86萬億。11年間計提折舊共計1.44萬億，「物業/廠房/設備」賬面值增加3200億，2020年末賬面值超過7000億。

十餘年來，中移動淨利潤徘徊不前，2010年淨利潤1200億，2020年淨利潤1078億。

中移動回報投資者的方式是現金分紅：

2010年支出股息502億，佔淨利潤的41.8%；

2011年~2014年，每年股息支出在500億以上；

2015年、2016年略微小分了幾十億；2017年額外派發「上市二十周年特別股息」3.2元，股息支出達1060億，相當於淨利潤的92.8%!

2020年股息支出597億，相當於淨利潤的55.4%。

2007年~2020年間，中移動股息總額就達7920億，佔同期利潤的47.7%。

中行、工行、建行、中石油……幾乎所有在港上市央企都是現金分紅標兵。早年大陸資本市場無法為央企巨頭提供充足資本，香港IPO——可以吸引國際資本（更確切地說是美元資本）——曾經是必由之路。

今天央企在主觀上仍然希望用好香港這個「融資窗口」，但美國主導的國際資本未必願意給中國的央企「抬轎子」，殺估值未必是無心之舉。比如中遠海控（01919.HK），預計2021年淨利潤將達1000億，但H股價格對應的市值也就1000多億，1倍PE還遭瘋狂做空，讓人無語。2021年12月29日召開的股東大會，中遠海控董事會獲得回購授權，上限為已發行股票的10%。

時至今日，在香港上市有些得不償失。分紅遠大於募集資金不說，央企H股超低估值對A股的拖累越來越明顯。

中移動在A股上市前夕，宣佈回購不超過20.48億H股，相當於已發行H股的10%，顯然是為A股發行保駕護航。