內房靠兩招自救 萬科分拆物管公司規模逼近藍籌碧服｜巨子點評

繼內房龍頭股中國恒大之後，另一房企佳兆業亦爆出債務問題，更在港股暫時停牌。市場關注內房在「三條紅線」的資本限制下，如何能夠獲得資金，避免資金斷鏈。據統計上月內房企業在境外發美元債的集資規模下挫逾75%，反映過往依靠發境外美元債「撲水」之路，變得「此路不通」。因此，企業只好變陣「自救」，看融創（1918）及萬科（2202）的例子，相信未來發展商會更積極加快向子公司賣產拿錢，或是將有價值的子公司分拆上市。從股價反應看，萬科今日股價逆市升7%，跑贏同業。

上月內房美元債發行規模挫逾75%

自去年開始中央對內房設置「三條紅線」，嚴格控制房地產企業債務增長以來，多間內房爭相減輕債務，加快去庫存，以往的高負債、高增長時代最終劃上句號，房企都要面對現實，轉為「不談利潤談減債」。內房的境外發債量維持在較低的水平。據Wind數據顯示，今年10月，中國內地房企發行美元債合計金額10.97億美元，較2020年同期44.14億美元的發行規模，大幅下滑75.15%。

中央的「三條紅線」要求，也就是對（1）剔除預收款後的資產負債率大於70%、（2）淨負債率大於100%、及（3）現金短債比率小於1倍的房企，均不能獲批融資，因此，由於境外發債之門被封，對於內房企業而言，盡快售資產套現，保障資金周轉順利，屬當務之急。

內房推兩招自救

要達到上述要求，內房主要採取兩招：第一招，是向子公司出售資產拿取現金，舉例是融創中國（1918）向子公司融創服務（1516），出售融創文旅管理公司，換取18億人民幣。從市場角度看，投資者認為交易對融創中國有利，支持股價今日逆市升1.2%；至於融創服務則跌1%。

第二招是將有價值的子公司分拆上市，在股票市場直接套現，也就是現在萬科採取的方式。萬科企業（2202）上周五收市後宣布，擬分拆物業管理業務分部萬物雲來港上市。

瑞銀料分拆後萬科負債比率降至69%

據大行瑞銀報告表示，假設萬物雲的估值為2021財年預測市盈率的31至44倍，其市值將達到最多144億美元（折合1121億港元），並指出分拆事項將有利萬科改善負債比率，將其由「三條紅線」中的黃級，降至綠級（即是較安全水平），同時助釋放集團非物業業務隱藏價值。

在改善財務比率上，瑞銀估計分拆物業管理業務上市後，萬科的總負債/總資產（不含合同負債）將從2021年9月30日的70.47% ，下降至到69.70%至69.93%；至於淨債務與權益比率也將從32%下降至28至29%。

萬科雲規模　與藍籌股碧服叮噹馬頭

而今次萬科分拆的物業管理業務，規模其實與現時的物業管理一哥﹑藍籌股碧桂園服務（6098）當屬叮噹馬頭。

據CRIC數據顯示，2020年萬物雲在管面積位列行業第一，在管面積達到5.66億平方米，營業收入182億元；同期，碧桂園服務在管面積為5.05億平方米、營業收入156億元；雅生活服務（3319）在管面積5.23億平方米（已計入詢顧問及參股公司的在管面積）、營業收入100.26億元。

不過，碧桂園服務於今年完成收購對手嘉寶服務，令管理面積增至逾6.4億平方米，因此相信現時與萬物雲的萬物雲屬叮噹馬頭。

政策風向對內房最重要 中金指銀行增發RMBS或能加大放貸

除了出售資產以及分折上市兩招自救之外，對於內房而言，更為重要的是看行業政策的風向，當中最主要的是在獲取資金方面。從源頭上看，佔內房到位資金一半以上的按揭貸款可能率先獲得寬鬆。中金固定收益報告顯示，截至2021年10月，以住房按揭貸款為基礎資產的RMBS（住宅地產抵押貸款支持證券）發行按年增長150%，意味著銀行正在將存量房貸資產證券化，出售後回籠更多資金用於繼續放貸。

人民銀行金融市場司司長鄒瀾曾在第三季度金融統計數據新聞發布會上表示，注意到，一些中資房地產企業已經開始回購境外債券，這體現了企業對自身發展前景的信心，預計對於緩解市場緊張情緒、恢復市場信心將起到積極作用。

評級機構標普早前表示，若果大部分內房已在「三條紅線」範圍內，相信2023年政策或有望放寬，包括現時收緊的融資環境。內地調控政策屬中長期措施，如「三條紅線」、房產稅等，是有宏觀目標而想要達成，但不代表不會針對市場負面情況，對政策作出微調及局部放寬。同時相信過度調控並非政府目標。

現時內地正是調控房地產行業最關鍵的時刻，相信政策轉向絕不易在一時三刻轉變，官方機構亦只會在重要時間，透過指導形式控制內地的房地產貸款微調，保持整體融資環境順暢，卻不會再容許資本大量流入。因此，相信未來一段時間，內房企業仍然會積極削減債務，而分拆子公司上市、以及資產出售計劃兩招，仍是房企行業的主調。

萬科企業股份有限公司(02202.HK)融創中國控股有限公司(01918.HK)融創服務控股有限公司(01516.HK)