鮑威爾還在犯錯 | 巨子點評

聯儲局終於在6月議息會議上宣佈加息75基點，這誠然是1994年以來美聯儲最大幅度的一次加息。聯儲局的表現當然可以判定為「失敗」。聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）後悔加息太晚了。耶倫（Janet L. Yellen）財長也直接承認去年對通脹判斷是錯誤的。掌管美國貨幣與財政的兩大技術官僚判斷失誤，後果是極其嚴重的。然而，鮑威爾還在錯上加錯。鮑威爾在議息會議上的「曖昧」，是在繼續犯錯。

首先，不得不說，鮑威爾此前的操作是投鼠忌器。聯儲局3月加息，是自2018年12月以來首次加息，在此之前，鮑威爾就反覆跟市場溝通，確保市場預期與美聯儲一致。而後，5月再宣佈加息50個基點的同時又在不停地安撫市場，這還導致了一場美股「合成謬誤」。6月縮表同樣沒有驚喜。聯儲局給市場大棒的同時又給糖，這種明牌根本難以在短期內控制通脹。市場認定聯儲局不敢過度緊縮，事實也是如此，鮑威爾加息屬無奈之舉。

鮑威爾認定，當前的通脹，一部份是戰爭、制裁、供應鏈等供給制約導致成本型通脹，另一部份是貨幣因素引發的需求過熱導致的通脹。聯儲局對前者無能為力，能夠解決的是後者。甚至，聯儲採納局的指標是個人消費支出平減指數（PCE），尤其是剔除能源和食品價格的核心PCE。聯儲局認為此指標更能夠反映真實通脹。鮑威爾認為，假如聯儲局繼續實施緊縮政策，聯儲局的抗通脹任務可以基本完成，CPI高企的部份是石油因素，是白宮的責任。

忽略聯儲局與投資者的博弈

坦白說，鮑威爾的分析不能說不對。但他在犯錯！鮑威爾忽略了關鍵因素——市場博弈。首先是，聯儲局與投資者之間的博弈。其實，必須承認的是，聯儲局身上具有最具權勢的市場交易者的身份。聯儲局每次都故意把底牌泄露給市場，讓市場認定聯儲局忌憚於市場。一個直接的表現就是，75個基點，1994年以來美聯儲最大幅度的一次加息，然而市場表現如何？道指收盤上漲303.70點，漲幅為1%；納指漲270.81點，漲幅為2.5%；標普500指數漲54.51點，漲幅為1.46%。可見，市場根本肆無忌憚。這是為什麼？根本原因是鮑威爾的「鴿派」發言——通脹形勢令聯儲局6月加息75個基點，預計這不會成為常態。

緊縮政策的邏輯，不是僅靠央行來抽水，而是「指揮」市場同步壓縮資產負債表。如今，美國廣義貨幣是21萬億美元，美聯儲局一年縮表也不到1萬億美元，如何緊縮？真正有效的緊縮是，美聯儲通過提高聯邦基金利率、縮表及預期管理，推動市場利率上漲，促使企業和家庭壓縮資產負債表。但顯然，鮑威爾的行為，根本背道而馳。市場會認為聯儲局不敢承擔責任。如此，投資者根本不輕易壓縮資產負債表，甚至等待聯儲局看跌期權出現進而抄底。這樣的緊縮何用？

忽略美元與石油之間的博弈

其次，當鮑威爾將石油價格高企的責任推得一乾二淨的時候。誠然，他也忽略了美元與石油之間的博弈。事實上，美元與石油的競爭關係需要兩方面來理解：一方面戰爭及制裁構成供給硬約束，是油價上漲的根本因素；另一方面，美元超發及國際資本掌控的石油期貨定價權，是油價上漲的貨幣因素。

事實上，業內人士形象地表示，去年大部份時間，鮑威爾表現得有點像當年那個縱容通脹的伯恩斯（Arthur F. Burns）。如今的他，卻愈來愈多地有了通脹殺手、美聯儲形象代言人沃爾克（Paul Volcker）的模樣。甚至預期他在議息會議上，可能會對這個形象樂此不疲。然而，顯然不是這樣。

如果參照當年，當美聯儲大幅度提高聯邦基金利率，美元持續大漲，國際資本會拋棄抗通脹大宗商品石油，進而大舉買入美元及美股。時任美聯儲主席沃爾克正如此操作。沃爾克不顧一切的加息，國際資本重建對美元的信任，弱化了石油投機需求。但如今，石油的貨幣泡沫遠甚沃爾克當年，加息擠壓泡沫更大，鮑威爾絕對擁有操作空間。而鮑威爾的態度是「這跟我無關」！

如果鮑威爾意識到以上兩點，聯儲局控通脹，還有相當大壓力。如果繼續投鼠忌器，危矣！