聯儲局真的轉鷹了嗎？未必！｜巨子點評

上周，美股創下近4個月來最大單周跌幅。道指由周一最高34820.91點，跌至周五最低32271.93點，跌幅達7.32%。輿論普遍認為，美聯儲放鷹，加息有可能提前，引發了市場對貨幣收緊的擔憂，對美股上漲構成了壓力。6月16日的議息會議的確是對市場造成了震盪，這點毋庸置疑。但市場普遍所認為的「鷹派超預期」，則未必。

仔細觀察3月、6月兩次議息會議，聯儲官員發聲表達更大，通俗來説一直是「只動口不動手」。而今次會議聯儲局的鷹派恐怕也是「形式大於實質」。對於遙遠的2023年底，給出了加息兩次的「鷹派」預期，但對於市場最為關心的今年下半年如何縮減購債規模，卻語焉不詳。距離2023年還很遙遠，聯局給出的這種遙遠的加息時間表，很有可能在今年下半年的議息會議上再度發生變化。也就是説，聯儲局的放聲只是引導了「風向」。

回到根本——通脹預期。美國究竟有沒有嚴重的通貨膨脹問題？這一輪通脹很顯然是貨幣超發所引起的大宗商品價格上漲，這是其一。另一方面是美國在財政補貼下，中低收入階層消費意願走強和工作意願不足下，造成生產與需求的錯配。而這兩大推手正在發生變化。

貨幣超發最厲害階段已經過去，如今隨着疫苗接種，生產生活正在恢復，沒有可能持續超發貨幣，並且大宗商品已經從「發燒位」有所回調。而另一方面，考慮到7月初後，美國約有半數以上州的財政補貼將面臨暫停（9月後所有州的財政補貼都將暫停）。

儘管從中長期維度看，財政補貼的暫停有助於促進中低收入階層回歸工作崗位，但是，就短期而言，一個季度至半年，不能低估人性中惰性的影響：美國中低收入階層在享受了一年多無需工作僅靠財政補貼就能維持高消費的生活後，如同長期不鍛鍊的人被突然要求堅持每天鍛鍊一樣，將引起本能的強烈抗拒。故當7月初美國財政補貼開始暫停後，美國中低收入階層很難立即投入工作，更可能通過降低消費，消耗儲蓄，來「熬」。

也就是説，至少在財政補貼大規模暫停的三季度，美國很可能出現工業生產的恢復速度慢於其居民消費下滑速度的特徵。相應地，美國通脹數據也或將出現一定程度的下滑。綜合來看，此時美國國內有關通脹的輿論及政治壓力亦或將有所緩和。

此外，再考慮到10月後，美國進入新的財年。拜登政府又可以重啓參議院簡單多數的「簡易程序」通過基建法案。基建計劃下政府發債及融資需求的上升，通脹輿論壓力就有所緩和。故在下半年美聯儲議息會議上，所謂加息「時間表」仍存在較大變數。

而進一步需要追問的是，就常態化的財政貨幣化狀況下，美國長期通脹是否可能失控。事實上，過去20年，美國一直處於低通脹局面，最主要的是全球化下美國大量進口發展中國家廉價工業製成品，以此維持了美國消費品的低價格的同時，亦控制了美國工薪階層工資上漲的速度。這個邏輯依然適用。當下發展中國家中，只有中國恢復了中產，但由於當前中國人工成本提升，並且處於中美經貿摩擦加劇下，所以未來美國長期通脹或取決於印度、東南亞等勞動力年輕化的發展中經濟體疫情與供應鏈的恢復速度。若明年，上述發展中國家經濟體能夠大規模接種疫苗並逐漸恢復生產，則美國長期通脹失控的風險無需過度擔心。

再則從過往經驗看，過去聯儲局加息通常選擇在經濟狀況比較好的時候，甚至高燒的時候。如今連低燒都沒有，所以市場反應過度了。

既然是帶風向，為何聯儲局給了2023年加息2次的預期，為何是2023年。這是因為，相比於當前的通脹數據，華爾街更關心聯儲局對2023年通脹率的預測。聯儲局關注的通脹指標是核心個人消費支出通脹（PCE）。根據上一次發佈的點陣圖，聯儲官員預計2022年核心PCE通脹率會達到2%，2023年為2.1%。這才是真正可能促使美聯儲調整利率預期的觸發因素。這也就是為什麼，連續兩次FOMC議息會議，雜音不少，但聯儲局從未打算真正動手。

而至於議息會議雖然決定保持近零的政策利率和QE購債規模不變，但上調了兩大管理利率。美聯儲將聯邦基金利率區間的上限——超額準備金利率（IOER）從0.10%上調至0.15%，將聯邦基金利率區間的下限——隔夜逆回購利率（ON RRP）從零上調至0.05%。這是否是另一個角度的貨幣政策轉向信號？

這恐怕是也是自作多情了。聯儲局技術性地上調了利率走廊的上下限IOER和RPR，主要是為了防止過低的利率水平損害金融機構，有助於銀行和貨幣市場基金在內的金融機構，為其大量的現金找到落腳點，也反映出當前流動性過於充裕。